Диссертация (1138437), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Выделяются два типаинвесторов:1) стратегическиеинвесторы,какправило,являющиесякомпаниями из той же отрасли либо близкой отрасли, привходе в актив нацелены на глубокую интеграцию бизнесов,достижение высоких синергий в весьма продолжительныйпериод времени;2) финансовыеинвесторыиндивидуальныезаинтересованы(фондыинвесторы,вбыстромпр.)прямыхвростеинвестиций,большейбизнеса,степениреализациикраткосрочных побед по повышению стоимости для целейпоследующей продажи бизнеса.В соответствие с данными типами инвесторов определеныследующие индикаторы стоимости бизнеса:1) КоэффициентQ-Тобина.Данныйпоказательявляетсяклассическим показателем стратегической эффективности иопределяетсякакотношениерыночнойстоимостиустановленных активов к стоимости замещения установленныхактивов[Дамодаранаппроксимируетактивов:А.,2010].данныйотношениеАгентствопоказательрыночнойБлумбергмультипликаторомстоимостикомпаниикбалансовой стоимости активов (EV/Assets).
Примем данныйпоказательзаиндикаторпредпочтенийинвесторов,30сфокусированных на долгосрочном создании стоимости исбалансированном росте;2) Мультипликатор выручки (EV / Sales). Данный мультипликаторвыбран как критерий удовлетворения деятельности компаниистратегическим целям роста размера бизнеса, индикаторпредпочтений инвесторов, сфокусированных на быстром ростеразмера бизнеса. Рост размера компании традиционно являетсяодной из ключевых целей на развивающихся рынках капитала[Ивашковская И.В., 2011].Необходимоотметить, чтоданные показателистратегическойэффективности выбраны с учётом поставленных задач исследованияэффективности компаний с развитых рынков капитала, ведущихдеятельность в условиях высокой волатильности потоков денежныхсредств и некоторых других показателей.
Использование показателей,основанныхнавыручкеиобъёмеактивовдляизмеренияэффективности компании в долгосрочном периоде, будут давать болеестабильные и достоверные результаты в ходе эмпирическогоисследования зависимости показателей эффективности компаний отстепени МД, чем в случае использования показателей, учитывающихденежныепотоки(например,мультипликаторстоимостипосвободному денежному потоку (EV / Free Cash Flow), пр.).Таким образом, выбранные критерии эффективности позволяютконтролировать отдельно влияние операционных и финансовыхрычагов на текущую эффективность бизнеса, а также контролироватьстратегическую эффективность по критериям роста бизнеса исоздания стоимости.31Цели МД (определяют целевую степень МД и механизмыизменения эффективности):• Рост размера бизнеса• Рост рентабельности• Сбалансированность стратегического набора фирмыСтепень МД,СМД*• Доля зарубежнойвыручки• Доля зарубежныхактивовМеханизмы изменения операционнойэффективности:1.
Изменение производительности,аллокативной эффективности (+)2. Использование более дешевыхресурсов (+)3. Возможности роста на новых рынках,рост гибкости коммерческой функции,рост рыночной власти (+)4. Неучёт локальных особенностей (−)5. Рост транзакционных издержек,адаптация организационного дизайнабизнеса (−)Доходностьинвестированногокапитала, ROCEЭкономическаяприбыль, RIСредневзвешенныезатраты на капитал,WACCМеханизмы изменения финансовойэффективности:1.Изменение затрат на долговоефинансирование (+\ −)2.Доступ к интегрированным рынкамкапитала и использование внутреннегорынка капитала (+)3. Изменение налоговых обязательств(−)4.
Изменение уровня рисков и стоимостисобственного финансирования (+\ −)ПоказателистратегическойэффективностиQ Тобин,мультипликаторырыночной стоимостиОбозначения:- показатели эффективности в текущем периоде- показатели эффективности, учитывающие ожидания* - Степень МД может также измеряться другими показателями,например, показателем количества стран присутствия, пр.() - в скобках указано типичное влияние механизмапо данным существующих исследований:«+» - положительное, «-» - отрицательноеРис. 2. Структура рычагов изменения эффективности и критерии эффективности МД32Общая схема исследовательской модели отражена на Рис. 2.Цели, поставленные перед международной диверсификацией бизнеса,определяют целевую степень международной диверсификации (СМД)и механизмы, используемые в изменении эффективности бизнеса.Заданный уровень СМД через механизмы изменения эффективностибизнеса(какправило,предусматривающиеповышениеэффективности бизнеса), а также незапланированные механизмы (какправило, снижающие эффективность, например, неучёт локальнойспецифики, рост транзакционных издержек), определяют конечнуюфактическую и ожидаемую эффективность бизнеса.
Показателиэффективностивключаюттекущиепоказателиэкономическойприбыли, декомпозированные на финансовые и операционныеэффекты,атакжепоказатели,отражающиеожидаемуюэффективность.Выводы из главы 1.Основнымитипичнымицелямистратегиимеждународнойдиверсификации является достижение роста размеров бизнеса, ростарентабельности, сбалансированного стратегического набора фирмы.Стратегическая плоскость принятия решений описана в двухпринципиальных осях: международная диверсификация рынков сбытаи международная диверсификация расположения активов, вместеопределяющие степень международной диверсификации бизнеса;Существует две группы рычагов изменениябизнесапосредствомлибовследствиеэффективностимеждународнойдиверсификации: операционные рычаги (факторы изменения затрат икапитальных вложений, выручки и организационно-управленческойэффективности) и финансовые рычаги (изменение средневзвешенныхзатрат на капитал, стоимости привлечения и уровня доступности33финансовыхсредств).Данныерычагимогутоказыватькакположительное, так и негативное влияние на эффективностьмеждународной диверсификации;Для оценки стратегической эффективности международнойдиверсификациибизнесамерамиэффективностиопределеныэкономическая прибыль (в декомпозиции на доходность и затраты накапитал), как показатель стратегической эффективности бизнеса втекущем периоде, а также мультипликаторы рыночной стоимостибизнеса(Q-Тобинимультипликаторвыручки),отражающиеожидания инвесторов относительно будущей эффективности бизнеса34ГЛАВА 2.
МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙВЛИЯНИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ НАЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ2.1 Исследовательский подходТрадиционно взаимосвязь между эффективностью бизнеса истепеньюмеждународнойдиверсификацииисследуетсясиспользованием двух подходов: подход, основанный на анализе реакции фондового рынка насделки по слияниям и поглощениям (event studies), и подход,основанный«бухгалтерских»(accountingпоказателейнаанализепоказателейstudies).Необходимо«бухгалтерскими»уровняидинамикиэффективностибизнесазаметить,носитчтоназваниеусловныххарактер,поскольку зачастую в качестве показателей эффективности втакихисследованияхиспользуютсякомбинированныепоказатели, включающие в себя различные показатели сфондовых рынков (например, мультипликаторы стоимостикомпании)Существует также третий подход, основанный на детальноманализе конкретных кейсов (case studies), однако он остаётся нишевымв первую очередь в силу низкой возможности обобщения результатовтаких исследований.35Таблица 3.
Результаты исследований по методу CAR (выборочно)ИсследованиеРазмерПериодОкновыборкинаблюдения наблюденияРезультатИсследование CAR компаний-целей при международных сделках[Eun,Kolodny, 2131979-19905 днейCAR компаний-целей США положителен, вышесреднего при компаниях –покупателях из Японии иScheraga, 1996]Канады[Kiymaz,1411982-19911 деньCAR оценен для компаний-целей США. CARсущественно зависит от курса валюты и темпа ростаMukherjee, 2000]ВНП стран компаний-покупателя и -цели[Kuipers, Miller, 1811982-19911 деньCAR для компаний-целей из США положителен призарубежных сделкахPatel, 2003]Исследование CAR компаний-покупателей при международных сделках[Kiymaz,1121982-19911 деньThorburn, 2000]компаний-покупателейзависитоткурсавалюты и темпа роста ВНП странMukherjee, 2000][Eckbo,CAR16511964-19831 деньИзменение CAR компаний-покупателей из США иКанады незначимо на 5%36[Kuipers, Miller, 1381982-19911 деньCAR для компаний-целей не значим на 5%Patel, 2003]Исследование CAR компаний-покупателей и компаний-целей при международных сделках[Eun,Kolodny, 1171979-19905 днейобщий CAR оценён как положительныйScheraga, 1996][Biswasetal., 1251977-198710 днейДля международных сделок общий CAR выше, чемдля локальных сделок1997][Kuipers, Miller, 120Для целей из США и зарубежных покупателей1982-1991Patel, 2003]1 деньДля целей из США и зарубежных покупателейобщий CAR оценён как положительныйИсточник: [Bruener R.
F., 2004]37Подход, основанный на анализе реакции фондового рынка намеждународные сделки по слияниям и поглощениям построен наанализе накопленной избыточной доходности держателей акцийкомпаний-участников сделки (cumulated abnormal returns, CAR) вовременном окне события (обычно период от 1 до 30 дней до и послесобытия).Какправило,припроведениитакогоанализарассматриваются CAR компаний-покупателей, компаний-целей и/илиобъединённыйТаблица3CARкомпаний-покупателейсодержитрезультатыивыборочныхкомпаний-целей.исследований.Выявлено, что для международных сделок CAR компаний-целейвыше, чем при локальных, что объясняется дополнительной премией,которую покупатель платит за вход на рынок, доступ к локальнымзнаниям [Bruener R. F., 2004].В дополнение к приведённой выше Таблице необходимовыделить исследование [Ивашковская И.В., Григорьева С.А., 2011],исследующее накопленную избыточную доходность для компанийпокупателей из страны с развивающимся рынком капитала - Индии впериодприобретениязарубежныхактивов(выборка44международных сделок и 50 национальных сделок).
Выявлена болеевысокая доходность для международных сделок. Подробный обзорлитературы по эффективности международной диверсификации сиспользование данного подхода приведён, например, в [Bruener R. F.,2004].Настоящее исследование основывается на втором из двухподходов – методологии анализа «бухгалтерских» показателейэффективности бизнеса. Данный подход основан на регрессионноманализе зависимости показателей эффективности бизнеса от степенимеждународной диверсификации. Данный метод позволяет провестисравнение результатов схожих компаний, имеющих различную38глубину (степень) международной диверсификации (см., например,исследованиеС.МоеллераиSchlingemannF.,Метод2004]).Ф.Шлингеманнапозволяет[MoellerS.проводитьandанализрезультатов воплощения стратегий МД на длительных временныхгоризонтах (от года и более).Существующие исследования значительно различаются междусобой перечнем показателей эффективности и интернационализациибизнеса, используемых в анализе:Во-первых, в зависимости от использования того либо иногопоказателя международной диверсификации возможен контрольразличных типов международной диверсификации.
Как былосказано выше, принято выделять два основных типа –диверсификациюрынковсбытаидиверсификациюместонахождения активов. Соответствующие им наиболеечасто-используемые показатели интернационализации – доляпродаж с зарубежных рынков в общем объёме продаж (FSTS:foreign-sales-to-total-sales) и доля зарубежных активов в общемобъёмеактивовсоответственно.(FATA:foreign-assets-to-total-assets)Использование«бухгалтерскогоподхода»(accounting studies) в отличие от «метода событий» (eventstudies)прииспользованиипоказателяFATAпозволяетучитывать не только неорганическую зарубежную экспансию(сделки M&A по приобретению зарубежных активов), но иорганическоеразвитиеиспользовании(greenfieldпоказателяFSTSinvestments),–апримеждународнуюдиверсификацию рынков сбыта;Во-вторых,использованиеразличныхпоказателейэффективности бизнеса позволяют анализировать различныетипыэффектовотинтернационализациивразличных39временных горизонтах.
Таблица 4 содержит классификациюиспользуемыхпоказателейдиверсификации.Какэффективностипоказановмеждународнойтаблице,показателиэффективности бизнеса могут быть классифицированы на двегруппы:o показатели,характеризующиеэффективностьдеятельности в текущем периоде (обычно за периододного финансового года), однако не учитывающиеожидаемые перспективные изменения эффективностибизнеса, связанные с интернационализацией (как правило,эффект от интернационализации бизнеса полностьюреализуется в течение временного горизонта несколькихлет). В свою очередь, показатели текущей эффективностибизнеса разделяются на:a.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
