Диссертация (1137923), страница 25
Текст из файла (страница 25)
таблицу 39).Таблица 39. Результаты статистических тестов для выбора метода оцениваниямногофакторных регрессий на рынке России.Спецификациямодели12345678Тест Мундлакаchi2Prob>chi224,2348,6624,3434,7850,0049,9671,1696,690,00100,00000,00100,00000,00000,00000,00000,0000Тест Бройша-Паганаchi2Prob>chi22796,212359,272802,092790,462543,932543,892540,412358,940,00000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,0000F30,7829,8130,7430,5130,8830,8930,7729,57Тест ВальдаProb > F0,00000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,0000Источник: расчеты автора.Результаты тестов показали несостоятельность оценок, полученных спомощью моделей сквозной регрессии и модели со случайными эффектами,поэтому будут интерпретированы результаты модели с фиксированнымиэффектами. Результаты оценивания спецификаций с использованием моделей FEприведены в таблице 40.140Таблица 40.
Результаты оценивания моделей премии за контроль с фиксированными эффектами на рынке России.divdiffd_divdiffm_divdifflnliqdiffd_lnliqdiffm_lnliqdiffcontrol_contestd_control_contestm_control_contestnctrlcontrol_contest*nctrlsimple_majorityqualified_majoritygov_dummygov_dummy_fctrld_gov_dummy_fctrlm_gov_dummy_fctrladrd_adrm_adrsince2011hcg_2011_2014gov_dummy*hcg_2011_2014div_equal_dummydiv_10_dummyvoting_shared_voting_sharem_voting_sharelnmarket_capd_lnmarket_capm_lnmarket_caproad_roam_roaleveraged_leveragem_leverageconstantNR2Prob > FProb > chi211,0702***0,00090,04121,0659***0,000631,0736***0,00141,0662***0,00090,084951,0642***0,00080,087261,0860***0,00070,086671,0642***0,00080,087281,0658***9h10h1,0642***2,5591***1,0642***3,5164***0,0008-0,00820,0008-0,01210,0872-0,22450,0872-0,0538-0,3957***0,7971-0,3957***0,9561-0,4945***0,4078-0,4945***0,6232**0,00050,05120,0592-0,0435-0,03310,03560,1113*0,0947-0,3957***-0,5070***-0,4945***-0,3993***-0,5291***-0,3957***-0,4945***-0,5041***-0,05810,0001-0,00130,05260,5258***-0,1135-1,95750,1311***-0,5922***-0,1215-0,431589411%0,0001-2,22110,1373***-0,6003***-0,0183-0,321589413%0,0000-1,73090,1260**-0,6034***-0,1104-0,497589411%0,0001-2,00650,1334***-0,5989***-0,1193-0,424989411%0,0000-1,77870,1280***-0,5874**-0,057-0,478589415%0,0000-1,540,1219**-0,6010**-0,0442-0,512889415%0,0000-1,77860,1280***-0,5874***-0,057-0,478289415%0,0000-2,2777-1,7787-0,9475-1,7787-1,3981*0,1280***0,00240,1280***-0,0197-0,5874***-0,0181-0,5874***-0,6668-0,0570,30290,981789442%-0,0570,23891,879689436%0,00000,00000,1369***-0,5890***-0,0299-0,228189413%0,0000Источник: расчеты автора.Примечание: 1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на 1%-ном уровне; 2) стандартные ошибки коэффициентов во всех моделяхскорректированы на гетероскедастичность и внутригрупповую корреляцию (стандартные ошибки Роджерса); 2) в гибридных моделях 9h и 10h при записи переменныхпрефикс «d_» означает оценку переменной «within», префикс «m_» означает оценку переменной «between».
Оценки «within» модели 9h и 10h соответствуют оценкам,полученным для спецификации №7.141Влияние аспектов корпоративного управления на рынке России былопротестировано с использованием нескольких переменных. Учитывая постепенноеулучшение практики корпоративного управления в период с 2011 года и далее, мыожидали, что премия за контроль в данном периоде будет ниже. Однако результатыоценивания коэффициента при переменной since2011 показали, что знакпеременной отрицательный, но не значимый. Таким образом, статистическизначимого эффекта от улучшения практики корпоративного управления выявитьне удалось.
Мы также полагали, что, возможно, эффект снижения премии законтроль будет значимым в период до 2014 года (переменная hcg_2011_2014),однако также не получили значимого результата. Учитывая то, что, как былоуказано выше, практика корпоративного управления в период с 2011 по 2014 годособенно сильно улучшилась в компаниях с государственным участием, мы такжепротестировалиэффектнапремиюзаконтрольпеременнойgov_dummy*hcg_2011_2014, равной переменной gov_dummy, умноженной напеременную hcg_2011_2014.
Однако и здесь выявить значимого эффекта неудалось.Результатысвидетельствуютотом,чтоулучшениепрактикикорпоративного управления в компаниях, а также точечные поправки взаконодательство (например, в части установления более прозрачного порядкаустановления дивидендных дат) не привели к значимому уменьшению премии законтроль на российском рынке в период после 2011 года.Мы также протестировали влияние аспектов корпоративного управления науровне компании. Гипотеза об отрицательном влиянии качества корпоративногоуправления, аппроксимированного выпуском ADR, на величину спреда былаподтверждена, что соответствует результатам исследования [Muravyev, 2009] заболее ранний период развития российского рынка. Вкладом данного исследованияв анализ влияния аспектов корпоративного управления на уровне компании напремию за контроль на российском рынке является проверка и подтверждениегипотезы об отрицательной взаимосвязи между наличием в уставе компанииоговорки о паритете дивидендных выплат по привилегированным и обыкновеннымакциям, в случае, если первые оказались меньше последних, и величиной спреда.142Коэффициент при переменной div_equal_dummy положительный (+0,5258) изначимый на 1%-ном уровне значимости в модели 9h.
Отметим, что посколькупеременная div_equal_dummy является инвариантной по времени, оцениваниеэффекта о наличии в уставе положения о паритете дивидендных выплат проводитсяв гибридной модели. Таким образом, отсутствие положения о паритетедивидендных выплат в уставе приводит к перераспределению выгод в пользуконтролирующего собственника и повышению уровня спреда по сравнению скомпаниями, которые внедрили в свои уставы указанное положение. Равнымобразом коэффициент при переменной div_10_dummy оценивался в гибридноймодели 10h ввиду инвариантности переменной по времени.
Знак коэффициента припеременной оказался отрицательным, но незначимым.Ввиду незначимости переменной control_contest влияние вероятностивозникновения борьбы за контроль на величину спреда оценивалось сиспользованием дополнительной переменной control_contest*nctrl. Результатысвидетельствуют, что даже при учете эффекта отсутствия контрольного пакета умажоритарного акционера вероятность возникновения борьбы за контроль вроссийских компаниях не оказывает значимого влияния на величину премии законтроль.Результаты тестирования гипотезы об отрицательном влиянии участия вкапитале компании государства противоречивы.
С одной стороны, при выборедоли участия государства на уровне не менее 20% (переменная gov_dummy) эффектположительный (спецификация №2), с другой стороны, при наличии у государстваквалифицированного большинства голосов (переменная gov_dummy_fctrl означаетналичие у государства доли более 75%) эффект отрицательный и значимый на 1%ном уровне значимости в спецификациях №5-7.
Таким образом, снижение премииза контроль вследствие уменьшения вероятности возникновения борьбы законтроль достигается при наличии у государства существенной доли вакционерном капитале компании. Подтверждением наличия эффекта государствана премию за контроль является отсутствие значимости коэффициентов припеременной qualified_majority, которая показывает наличие у мажоритарного143акционера квалифицированного большинства независимо от типа собственника.Наличие простого большинства также не оказывает значимого влияния на премиюза контроль.Ожидаемый отрицательный эффект доли голосующих обыкновенных акцийв общем количестве акций в обращении получен только в гибридной модели 10hдля оценки «between» (-1,3981). Слабая внутригрупповая вариация переменнойvoting_share объясняет незначимость коэффициента в остальных спецификациях.Средивлиянияконтрольныхпоказателейотметиможидаемыйположительный эффект дивидендного дифференциала.
Результаты полностьюсоответствуют исследованиям по рынку Бразилии [Carvalhal, Subrahmanyam, 2007;De Souza, Fernandes, 2014] и России в период с 1997 по 2005 гг. [Muravyev, 2009].Во всех моделях коэффициент при переменной дифференциала ликвидностиоказался положительным, но незначимым. Положительная взаимосвязь междуразмером компании и величиной спреда была выявлена во всех спецификациях. Вто же время получена статистически значимая отрицательная взаимосвязь междууровнем спреда и доходностью капитала компании. Таким образом, болеерентабельные компании ассоциированы с более низким уровнем спреда, а крупныекомпании – с более высоким уровнем спреда. Взаимосвязь между уровнемфинансового рычага и величиной спреда обнаружить не удалось, т.к. оценкикоэффициентов оказались незначимыми.144Сравнительный анализ влияния аспектов корпоративного управления3.7.на премию за контроль в Бразилии, Германии, России и Южной КорееСопоставление влияния ключевых аспектов корпоративного управления навеличину премии за контроль по странам систематизировано в таблице 41.Таблица 41.
Сравнение влияния ключевых аспектов корпоративного управления напремию за контроль в Бразилии, Германии, России и Южной Корее.OScorp_govcontestВекторПеременнаяcontrol_contestcontrol_contest*nctrlsimple_majorityqualified_majoritycorporate_gov_scoreadrnivel_1after_4m2013since2011hcg_2011_2014family_dummygov_dummygov_dummy_fctrlБразилиян.з.н.з.н.з.xxxxxн.з.xГерманияxxxxxxxн.з.xxРоссиян.з.н.з.н.з.н.з.xxxн.з.н.з.x+-Южная Кореян.з.н.з.+xxxx+xxИсточник: расчеты автора.Примечание: н.з. – незначимо; x – не применимо / влияние не оценивалось; «+» - влияниеположительное и значимое; «-» - влияние отрицательное и значимое.Сравнительный анализ влияния аспектов корпоративного управления навеличину премии за контроль между странами свидетельствует о том, чтовероятность возникновения борьбы за контроль значимо влияет на величинуспреда только на рынках Германии и Бразилии. Одним из объяснений выявленнойзависимости может являться изменение структуры экономики в этих странах иусиление значимости рынка корпоративного контроля (покупка и продажа долей вкомпании на открытом рынке).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
