Диссертация (1137923), страница 27
Текст из файла (страница 27)
На рынке Южной Кореиполучены некоторые свидетельства в пользу наличия взаимосвязи междувероятностью возникновения борьбы за контроль и премией за контроль. Однакоосновные переменные оказались незначимыми. Значимое влияние вероятностивозникновения борьбы за контроль в Германии и Бразилии можно объяснитьдинамичным развитием рынка корпоративного контроля в этих странах висследуемом периоде, а также переориентацией немецкой модели корпоративногоуправления в сторону рыночной модели.Гипотеза H4 подтверждается полностью только в Германии. В ЮжнойКорееполученызначимыеположительныеоценкивлиянияналичияуконтролирующего собственника простого большинства голосов, что объясняетсяпревышением эффекта от величины частных выгод контроля при наличии простогобольшинства голосов над эффектом снижения вероятности возникновения борьбыза контроль.
При наличии у мажоритарного акционера квалифицированногобольшинства преобладающим эффектом является снижение вероятности борьбы законтроль. Для рынков Бразилии и России получены незначимые результаты.В подтверждение как теоретических работ, так и эмпирических исследованийбыло показано, что структура акционерного капитала оказывает влияние навеличину спреда. Гипотеза H5 о перераспределении выгод от миноритарныхакционеров в пользу семьи была подтверждена в Южной Корее, где семейныйбизнес является доминирующим в национальной экономике.
В подтверждение150Гипотезы H6 было показано, чтоспред в бразильских компаниях сгосударственным участием ниже на 19-20 п.п. по сравнению с компаниями, вкоторых государство не имеет доли в голосующих акциях. Данный выводподтверждает сформулированный в исследовании [Fernandes, Novaes, 2015] тезисосниженииголосующейпремииврезультатегосударственногоинтервенционализма на бразильском рынке после 2011 года.
Ввиду слабойвовлеченности государственного сектора в Германии и Южной Корее (по крайнеймере, напрямую) эффект в этих странах не тестировался, а в России оказалсязначимым только при наличии у государства квалифицированного большинстваголосов.Относительноэффектовконтрольныхпеременныхотметим,чтовисследовании, кроме рынка Южной Кореи за период со 2 квартала 2013 года, неудалось выявить значимого эффекта доли голосующих акций в общем количествеакций в обращении, что связано со слабой временной динамикой данногопоказателя и выбранным методом оценивания моделей, который предполагаетналичие фиксированных эффектов уровня компании. Ожидаемый положительныйэффект дивидендного дифференциала был выявлен в Бразилии и России, чтоподтверждает классическую гипотезу об увеличении спреда при росте дивидендовтолько по обыкновенным акциям и отсутствии увеличения дивидендов попривилегированным акциям и наоборот.
Данный результат подтверждает выводыисследований по рынку Бразилии [Carvalhal, Subrahmanyam, 2007; De Souza,Fernandes, 2014] и России [Muravyev, 2009]. Положительная взаимосвязь междувеличинойспредаидифференциаломликвидностиобыкновенныхипривилегированных акций оказалась статистически значимой только в ЮжнойКорее. В Германии впервые была протестирована альтернативная мерасравнительной ликвидности классов акций.
Было показано, что спред выше длякомпаний, обыкновенные акции которых включены в фондовый индекс и ещевыше, если обыкновенные акции включены в основной фондовый индекс страныDAX.151Проведенное исследование показало,что привилегированные акцииявляются важным и необходимым финансовым инструментом на российскомрынке. Привилегированные акции необходимы как инструмент привлеченияфинансирования в случае, когда прочие источники финансирования недоступныили исчерпали себя, а также как инструмент сохранения контроля в компании свозможностью привлечении дополнительного финансирования. Тем не менееинститут привилегированных акций требует дальнейшего развития с точки зренияусиления защиты прав владельцев привилегированных акций.Премия за контроль на российском рынке отчасти компенсируетсядивидендными выплатами по привилегированным акциям. В то же времясложившаяся практика дивидендных выплат по привилегированным акциям непозволяет сделать вывод о том, что российские компании в полной мересоблюдают интересы миноритарных акционеров – владельцев привилегированныхакций.Важным результатом исследования по российскому рынку в части влияниядивидендноговыборакакаспектакорпоративногоуправленияявляетсяподтверждение более высокого уровня спреда в российских компаниях, уставыкоторыхнесодержатположенияопаритетедивидендныхвыплатпопривилегированным и обыкновенным акциям, в случае, если первые оказалисьменьше последних.
В качестве мер повышения уровня защиты владельцевпривилегированных акций предлагается закрепить в Законе об акционерныхобществахположение,непозволяющееконтролирующемусобственникувыплачивать меньше дивидендов в расчете на одну акцию владельцампривилегированных акций. Предлагается дополнить п.2, статьи 32 Закона обакционерных обществах следующим положением: «если расчетная величинадивиденда по обыкновенным акциям превышает величину дивиденда попривилегированным акциям, то дивиденд по привилегированным акциямувеличивается до уровня дивиденда по обыкновенным акциям». Подобноеположение, впервые законодательно закрепленное Указом Президента РоссийскойФедерации в 1992 году, впоследствие было элиминировано из законодательства,152однако сохранилось в указанном виде в уставах многих российских компаний.Отсутствие указанного положения у ряда компаний приводит к возможностиперетока выгод от владельцев привилегированных акций к владельцамобыкновенныхголосующихакций.Внедрениеданногоположенияназаконодательном уровне будет гарантировать владельцам привилегированныхакций получение дивидендов, по крайней мере, не меньших, чем для владельцевобыкновенных акций, что снизит вероятность перетока выгод в пользуконтролирующих собственников.Учитывая институциональный опыт развития исследованных в даннойработе рынков привилегированных акций, можно сформулировать некоторыеположения, которые позволят усовершенствовать российский рынок данныхфинансовых инструментов.
Формулировки, использованные вакционерных обществах,конфигурацииЗаконе обявляются достаточно гибкими с точки зрениявозможногонабораправ,предоставляемыхвладельцампривилегированных акций, однако анализ показывает, что российские компаниифактически не используют указанную гибкость – подавляющее большинствопривилегированных акции российских компаний имеют одинаковый порядокначисления дивидендных выплат (10% от чистой прибыли, деленной на количествопривилегированных акций в обращении) и не являются кумулятивными. В текущейконфигурации привилегированные акции российских компаний очень похожи наобыкновенныеакциисотсутствиемправаголоса.Потенциалрынкапривилегированных акций для институциональных инвесторов в полной мере нереализован,посколькутакаяконфигурацияправ,предоставляемыхпривилегированными акциями, не отвечает интересам институциональныхинвесторов.
Анализ опыта Южной Кореи показывает, что институциональноеразвитие рынка привилегированных акций, вектором которого является усилениезащиты прав миноритарных акционеров, может осуществляться путем созданиянового класса привилегированных акций, для которого на законодательном уровнезакреплено, что величина дивиденда устанавливается на уровне выше величиныдивиденда по обыкновенным акциям на некоторый процент, и предусмотрен153кумулятивный принцип дивидендных выплат. С одной стороны, создание такогокласса привилегированных акций отвечает цели улучшения уровня защиты правминоритарных акционеров, с другой стороны, будет способствовать усилениюзначимости рынка привилегированных акций для институциональных инвесторов.Список литературы1.Закон о финансовых услугах и рынках в Южной Корее №8635 от03.08.2007 (с изменениями от 30.04.2013).2.Закон об осуществлении коммерческой деятельности в Южной Корее№1000 от 20.01.1962 (с изменениями от 15.04.2012).3.Изменения в Устав Публичного акционерного общества «Транснефть»от 06.04.2017.
https://www.transneft.ru/information/104/4.Козлов, Д.А., Чиркова Е.В. Сохранение контроля над публичнойкомпанией через выпуск акций с разными правами голоса. «За» и «против»избыточных прав на контроль // Корпоративные финансы. – 2009. - №2(10). – С.88111.5.Радченко, Т., Сухорукова К., Паршина Е., Волков А.
Государственноеучастие в российской экономике: госкомпании, закупки, приватизация //Бюллетень о развитии конкуренции. – 2016. №13. – С. 1-22.6.РИД, Исследование практики корпоративного управления в России:сравнительный анализ по итогам 2004-2014 гг.: отчет / Российский институтдиректоров.–Москва,2015.–Режимдоступа:http://rid.ru/wpcontent/uploads/2016/05/2015_Исследование-РИД-2004-2014_итог.pdf7.Указ Президента РФ от 01.07.1992 №721 (ред. от 31.12.1992) «Оборганизационных мерах по преобразованию государственных предприятий,добровольных объединений государственных предприятий в акционерныеобщества» // СПС КонсультантПлюс.8.Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерныхобществах» // СПС КонсультантПлюс.9.Федеральный закон от 21.12.2001 №178-ФЗ «О приватизациигосударственного и муниципального имущества» // СПС КонсультантПлюс.10.
Центрраскрытияhttp://www.e-disclosure.ru/корпоративнойинформацииE-Disclosure15411. Шабалин, П.Г. Влияние вариации прав голоса на рыночную стоимостькомпании // Финансы и бизнес. – 2016. - №1. – С. 103-120.12. Шабалин, П.Г. Методы оценки стоимости корпоративных прав голоса// Финансовый бизнес. – 2016. - №5. – С. 48-51.13. Шабалин, П.Г. Моделирование стоимости корпоративных прав голосас использованием производных финансовых инструментов // Корпоративныефинансы.
– 2017. - №11. – С. 78-89.14. Шабалин, П.Г., Кайсин Д., Быховский А. Спред междупривилегированными и обыкновенными акциями на российском рынке: динамикаи основные факторы // Рынок ценных бумаг. – 2014. - № 2. – С. 1-15.15. Acharya, V., L. Pedersen, 2005. Asset pricing with liquidity risk. Journal ofFinancial Economics, Vol. 77, pp. 375–410.16. Allen & Overy, 2014. Changes to French takeover rules.http://www.allenovery.com/publications/en-gb/Pages/Changes-to-French-takeoverrules.aspx17. Allison, P. D., 2009. Fixed-Effects Regression Models. QuantitativeApplications in Social Sciences, Vol.
160.18. Almeida, H., D. Wolfenzon, 2007. A Theory of Pyramidal Ownership andFamily Business Groups. The Journal of Finance, Vol. 61, No. 6, pp. 2637-2680.19. Almeida, H., S.Y. Park, M.G. Subrahmanyam, D. Wolfenzon, 2011. Thestructure and formation of business groups: Evidence from Korean chaebols. Journal ofFinancial Economics, Vol. 99, Issue 2, pp.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
