Диссертация (1137923), страница 23
Текст из файла (страница 23)
Коэффициенты припеременных simple_majority и qualified_majority оказались незначимыми.Равным образом оказались незначимыми коэффициенты при переменныхvoting_share, family_dummy, а также контрольные переменные размеракомпании и доходности активов. По результатам тестирования моделей быловыявлено положительное влияние дивидендного дифференциала. Как иожидалось, коэффициент при переменной divdiff положительный и значимыйво всех спецификациях на 10%-ном уровне значимости.3.6.РоссияВ соответствии с последним исследованием Российского ИнститутаДиректоров [РИД, 2015], c 2011 по 2014 гг.
на российском рынке наблюдаласьустойчивая положительная динамика в части обеспечения прав акционеров.Авторы приходят к выводу о более высоких темпах повышения уровнякорпоративного управления в компаниях с государственным участием. В 2014годунароссийскомрынкебылипринятыточечныепоправкивзаконодательство, направленные на усиление прозрачности дивидендныхвыплат. До 1 января 2014 года российские компании зачастую не соблюдалимеждународную практику в части соотношения даты объявления дивидендови даты закрытия реестра акционеров. Зачастую объявление о выплатедивидендов происходило после закрытия реестра акционеров, поэтомуминоритарные акционеры не могли выстраивать инвестиционные стратегии.130С 1 января 2014 г. в РФ вступили в силу поправки к п.5 ст.42 Закона обакционерных обществах [№208-ФЗ, ред. от 21.12.2013], регламентирующиесоотношение срока объявления дивидендных выплат и даты закрытия реестраакционеров.
Если ранее соотношение дивидендных дат законодательно нерегулировалось, то с вступлением поправок в силу дата закрытия реестра повыплате дивидендов стала устанавливаться после проведения собранияакционеров, а не до, как наблюдалось ранее во многих российских компаниях.Таким образом, дополнительно к гипотезе об отрицательном влиянии качествакорпоративного управления на величину спреда на основе наличия выпускаADR, также выдвигается гипотеза об улучшении общерыночного уровнякорпоративного управления за период с 2011 по 2016 гг.Вуставахбольшинствароссийскихкомпанийсодержитсяформулировка, устанавливающая минимальный порог дивидендных выплатпо привилегированным акциям: «если в определенном году суммадивидендов, выплачиваемая обществом по каждой обыкновенной акции,превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждойпривилегированнойакции,размердивиденда,выплачиваемогопопривилегированным акциям, должен быть увеличен до размера дивиденда,выплачиваемого по обыкновенным акциям».
Перераспределение выгодвладельцев привилегированных акций в данном случае достигается за счетустановления дивидендных выплат по обыкновенным акциям в размере выше,чем по привилегированным акциям. При этом поскольку владельцыпривилегированных акций получают дивиденды, то они не имеют праваголосовать. Одним из примеров реализации данного положения являетсяотсутствие рассмотренной выше формулировки и последующее ее включениев устав компании Транснефть, которое было произведено после судебногопроцесса с крупнейшим владельцем привилегированных акций общества.После завершения судебного процесса было выпущено распоряжениеРосимущества от 22 марта 2017 года № 91-р «О решениях внеочередногообщего собрания акционеров компании Транснефть», в соответствии с131которымневозможностьпривилегированнымустановленияакциямнижедивидендныхуровнявыплатдивидендныхвыплатпопообыкновенным акциям была зафиксирована в уставе.
В финальную выборкувключены 4 компании, у которых стандартное положение о паритетедивидендных выплат по обыкновенным и привилегированным акциямотсутствовало: Башинформсвязь, Заволжский моторный завод, Лензолото,Красный котельщик. Ввиду возможности перераспределения дивидендныхвыгод в пользу контролирующих собственников в таких компанияхвыдвигается гипотеза о сравнительно большем уровне спреда для такихкомпаний.Выдвигаемаягипотезанароссийскомрынкеранеенетестировалась.В соответствии с изложенным выше в теоретическом обзор, дивидендыпо привилегированным акциям российских компаний могут устанавливатьсятремя различными способами, одним из которых является фиксация в уставепорядка их расчета. Анализ уставов российских компаний, входящих ввыборку, показал, что подавляющее большинство российских компанийустанавливает дивиденд по привилегированным акциям как долю в 10% отчистой прибыли, деленную на количество привилегированных акций. С точкизрения миноритарного держателя привилегированных акций наличие данногоположения является выгодным, поскольку позволяет получать большуюдивидендную доходность при росте чистой прибыли, при прочих равныхусловиях.
Поэтому мы ожидаем, что при наличии в уставе порядкаопределения дивидендов по привилегированным акциям как доли в 10% отчистой прибыли, деленной на количество привилегированных акций, спредбудет ниже.В соответствии с теоретическими выводами работы [Fernandes, Novaes,2015] и, учитывая высокую долю участия государства в российской экономике[Радченко, Сухорукова, Паршина, Волков, 2016], можно ожидать, что спред вкомпаниях с государственным участием будет ниже.132Описание данных и поведение спреда. По данным мировой федерациифондовых бирж [World Federation of Exchanges], по уровню суммарнойкапитализации эмитентов Московская биржа входит в десять крупнейшихбирж региона Европа-Ближний Восток-Африка (EMEA).
По состоянию наконец 2016 года на бирже было зарегистрировано 245 компаний. Общаярыночная капитализация компаний биржи составила 622 млрд долл. США.При этом в отличие от других фондовых бирж рассматриваемого региона, гдепоказатель рыночной концентрации в среднем составляет 53,5%, нароссийском рынке наблюдается очень высокая степень концентрациирыночной капитализации – на 15 первых компаний рынка приходится 70%всей рыночной капитализации.
Данный показатель сопоставим с ранееисследованным рынком Южной Кореи. Выборка исследования включает 35компаний. Доля компаний, входящих в выборку от общего числа компаний,имеющих листинг на Московской бирже по состоянию на конец 2016 года,составляет 14,3%. Данный показатель выше аналогичного значения покорейскому рынку.На рисунке 19 представлена динамика среднего значения спреда,рассчитанного на основе цен обыкновенных и привилегированных акцийроссийских компаний.Спред60%40%20%0%m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m62010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016МесяцРис. 19. Динамика спреда на рынке России за период 2010 – 2016 гг.Источник: Datastream, анализ автора.133Понижательная динамика спреда фиксируется на горизонте анализа с 1января 2010 года до середины 2016 года, достигнув значения 14,3%.
Признакиразворота тенденции наблюдаются во второй половине 2016 года, когдасреднее значение спреда выросло до 30,1%. Таким образом, понижательнаядинамика спреда фиксируется практически на всем горизонте проведенияисследования и соответствует оценкам динамики по расширенной выборке,полученным в работе [Шабалин, Кайсин, Быховский, 2014].В таблице 34 показана временная эволюция спреда за период с 2010 по2016 гг., а также количество компаний в выборке за каждый год исследуемогопериода. Ввиду того, что на российском рынке количество компанийсущественно отличается от года к году, было принято решение небалансировать панель, чтобы сохранить максимум наблюдений.Таблица 34.
Описательная статистика спреда на рынке России по годамисследуемого периода.Кол-вофирм*ГодКол-вонаблюденийСреднееМедианаМин.Макс.Станд.отклон.Доля фирм сположительнойпремией*Доля фирм сотрицательнойпремией*20102710038,8%29,4%-30,6%174,4%44,0%88,9%11,1%20113311437,3%28,5%-55,0%182,5%47,3%78,8%21,2%20123514036,7%20,9%-62,8%276,9%61,5%74,3%25,7%20133514034,3%15,9%-79,5%241,1%59,3%71,4%28,6%20143413731,1%13,8%-84,4%330,5%59,6%70,6%29,4%20153313523,3%4,8%-80,8%269,3%54,4%66,7%33,3%20163212819,1%4,6%-87,9%192,1%47,9%68,8%31,3%89431,2%15,8%-87,9%330,5%54,7%74,2%25,8%ИтогоИсточник: Datastream, анализ автора.* - по данным на конец каждого года.Из исходной выборки 49 компаний были исключены 14 компаний.
Рядкомпаний был исключен по причине неустойчивого финансового положенияв период наблюдения (Автоваз, Мечел). По ряду компаний кроме пропусковданныхзафиксированоотсутствиенадежныхданныхпоструктуресобственности (например, Сургутнефтегаз). Общее количество исключенныхкомпаний составило 14, в итоговую выборку вошли 35 компаний.Анализ описательной статистики спреда по годам исследуемого периодаи доли фирм с положительной и отрицательной премией показывает, что 2010134год ассоциирован с максимальным средним значением спреда в размере 38,8%(медианное значение – 29,4%). В последующие годы несмотря на увеличениемаксимально возможного спреда до 330,5% в 2014 году, как среднее, так имедианное значение спреда снижаются к 2016 году до уровня 19,1% и 4,6%соответственно. Несмотря на абсолютное снижение среднего и медианногозначения спреда, его волатильность остается на достаточно высоком 50%уровне на всем горизонте наблюдения.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
