Диссертация (1137923), страница 19
Текст из файла (страница 19)
В тоже время в процентном соотношении рост цены привилегированных акцийсущественно превысил рост стоимости обыкновенных акций на горизонте смомента принятия поправок до середины 2017 года. Таким образом,эмпирические факты свидетельствуют в пользу тезиса об увеличении выгодвладельцев неголосующих акций по сравнению с владельцами голосующих105акций (контролирующим собственником).
Таким образом, в Южной Корее врезультате положительных тенденций в корпоративном управлении настрановом уровне наблюдается рост стоимости как обыкновенных, так ипривилегированных акций, т.е. стоимости компании в целом. При этомвеличина частных выгод контроля снижается. Таким образом, спред на рынкеЮжной Кореи уменьшается начиная со 2 квартала 2013 года.Появление статистически значимой взаимосвязи между уровнемкорпоративного управления и величиной спреда после принятия поправок взаконодательство можно объснить увеличением прозрачности действийменеджмента и улучшением возможностей инвесторов оценивать действияменеджмента (например, появилось обязательство раскрывать суммыкомпенсации генерального директора, превышающие 500 млн KRW, методовее расчета и т.д.), и отбирать акции, в том числе по критерию качествакорпоративного управления.
Выявленная отрицательная взаимосвзяь междукачеством корпоративного управления на уровне компании и величинойпремии за контроль соответствует результатам исследований [Nenova, 2003]по нескольким странам, работам [Carvalhal, Subrahmanyam, 2007; Saito, DiMiceli, 2010; De Souza, Fernandes, 2014] по рынку Бразилии. По рынкуБразилии в качестве прокси качества корпоративного управления авторыиспользовали в том числе наличие у компании ADR. Среди выборкикорейских компаний, рассматриваемой в данной работе, только у однойкомпании зарегистрировано наличие ADR, поэтому данный показатель неиспользовался.Отметим, что даже при делении выборки на две подвыборкизависимость между переменной control_contest*nctrl, аппроксимирующейвероятность возникновения борьбы за контроль, и премией за контроль непрослеживается.
Структурный сдвиг в качестве корпоративного управленияне привел к появлению значимости данного фактора. Уменьшение количестванаблюдений при делении выборки также привело к незначимости переменнойfamily_dummy. В то же время значимое влияние на величину премии за106контроль после изменения законодательства выявлено для величины долиголосующих акций. Если при оценке по всей выборке переменная оказаласьзначима только в спецификации №4, то после структурного сдвига ожидаемаяотрицательная взаимосвязь выявлена для всех компаний выборки.
Данныйрезультат соответствует выводам [Chung, Kim, 1999], которые выявилиналичие отрицательной взаимосвязи между спредом и долей обыкновенныхакций на рынке Южной Кореи за период до начала 2000-х гг.Равным образом выявлено положительное влияние уровня финансовогорычага. Робастными с точки зрения влияния структурного сдвига являютсяэффекты дифференциала ликвидности и размера компании.Таким образом, поправки к законодательству в Южной Корее,направленные на усиление эффективности корпоративного управления,привели к снижению величины частных выгод контроля в корейскихкомпаниях и привели к усилению значимости корпоративного управления науровне компании. Было показано, что компании с более высоким индексомкорпоративногоуправлениявпериодпослепринятияпоправоквзаконодательство имеют более низкий уровень спреда и, соответственно,более низкий уровень частных выгод контроля.3.4.ГерманияКак правило, контрольным пакетом голосующих акций немецкихкомпаний, входящих в выборку, владеют члены семьи основателя бизнеса иработники самой компании.
Так, компанией Biotest AG владеет семьяШлеснер (Schleussner), компанией Bayerische Motoren Werke AG – семьяКвандт (Quandt). В некоторых случаях компания может иметь косвенноевладение в другой компании. Например, мажоритарным акционеромкомпании Man SE является автомобильная корпорация Volkswagen, которой,в свою очередь, владеет семья Porsche через компанию Porsche AutomobilHolding SE. Другим примером является компания Westag & Getalit AG,бизнесом которой управляет семья Тальхаймеров через фонд Gethalia107Foundation. Также отметим, что фамилия основателя и мажоритарногоакционера компании зафиксирована в названии таких компаний как:Draegerwerk AG & Co KgaA, Fuchs Petrolub SE, Henkel AG & Co KgaA, AhlersAG, Sixt SE.
У 8 компаний семья является прямым мажоритарнымакционером, поэтому мы тестируем гипотезу об эффекте принадлежностикомпании к семейному типу.Дальнейший анализ структуры собственности показал, что при наличииу мажоритарного акционера контрольного пакета голосующих акцийнаблюдается снижение борьбы за контроль и соответствующее снижениевеличины спреда. Мы полагаем, что в соответствии с теоретическимипредпосылками наличие квалифицированного большинства имеет большийотрицательный эффект на уровень спреда по сравнению с простымбольшинством голосов.Следует отметить, что в Германии сложился механизм начислениядивидендов по привилегированным акциям с привязкой к дивидендам пообыкновенным акциям.
Так, например, в уставе компании Volkswagen AGуказано,чтогарантированныйминимальныйдивидендпопривилегированным акциям установлен в размере 11 евроцентов на однуакцию. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистойприбыли компании. Дивиденды по обыкновенным акциям до уровня 11евроцентов на одну акцию выплачиваются в общем порядке из чистойприбыли компании. После превышения размера дивидендов в расчете на однуакцию уровня 11 евроцентов дивиденды по привилегированным акциямвыплачиваются в размере дивиденда по обыкновенной акции плюс 6евроцентов. Мы проанализировали практику начисления дивидендных выплаткомпаний Германии, входящих в выборку. Результаты, представленные втаблице 19, наглядно демонстрируют, что в среднем дивиденды попривилегированным акциям превышают дивиденды по обыкновенным акциямна некоторую фиксированную величину, закрепленную в уставе компании.108Таблица 19.
Описательная статистика дивидендных выплат по обыкновенным ипривилегированным акциям на рынке Германии за период 2010 – 2016 гг. в разрезекомпаний, евро на акцию.КомпанияКол-вонаблюденийAhlers AGBayerische MotorBiotest AGCeconomy AGDraegerwerk AG &Fuchs Petrolub SHenkel AG & Co KKSB AGMan SERWE AGSartorius AGSixt SEVolkswagen AGWestag & GetalitИтого2525252525252525252525252525350СреднееОбык. Прив.0,482,150,150,320,730,580,9710,922,111,860,220,843,030,921,800,532,170,170,340,790,590,9811,182,092,110,220,853,250,981,87МедианаОбык.
Прив.0,452,500,150,320,770,640,9312,002,302,000,231,003,500,940,900,502,520,170,340,830,650,9512,262,302,000,241,023,561,000,92Мин.Обык. Прив.0,200,300,020,080,130,270,515,500,250,000,100,100,110,740,00Макс.Обык. Прив.0,250,320,040,000,190,280,535,760,250,130,100,110,140,800,000,653,200,200,431,330,761,5012,003,073,500,371,504,000,9412,000,703,220,220,481,390,811,4712,263,073,500,381,524,861,0012,26Станд.
отклон.Обык. Прив.0,140,890,050,120,450,170,312,091,011,170,070,391,060,062,780,140,890,050,160,450,170,302,091,061,050,070,401,250,062,85Источник: Datastream, расчеты автора.Описание данных и поведение спреда. По данным мировой федерациифондовых бирж [World Federation of Exchages], фондовая биржа Германии(Deutsche Börse AG) является второй крупнейшей фондовой биржей регионаЕвропа-БлижнийВосток-Африка(EMEA)поуровнюсуммарнойкапитализации компаний после фондовой биржи Euronext, объединяющейрынки четырех стран – Бельгии, Нидерландов, Португалии и Франции. Посостоянию на конец 2016 года на бирже было зарегистрировано 592 компаний(531национальнаякомпанияи61зарубежных).Общаярыночнаякапитализация компаний биржи составила 1,7 трлн долл.
США. В исходнуювыборку исследования входило 19 компаний. Мы исключили из исходнойвыборки компании Eurokai GmbH & Co KgaA, Kunert Fashion GmbH, WalterBau AG, Froehlich Bau Ag из-за пропусков данных по важной переменнойcontrol_contest. Мы также исключили компанию Mineralbrunnen UeberkingenTeinach AG из-за экстремально высокого значения спреда (более 100%, что в10 раз выше среднерыночного уровня). Таким образом, в финальную выборкуисследования включены 14 компаний.На рисунке 16 представлена динамика среднего значения спреда,рассчитанного на основе цен обыкновенных и привилегированных акцийкомпаний Германии.10914,0%12,0%Спред10,0%8,0%6,0%4,0%2,0%0,0%m62010m122010m62011m122011m62012m122012m62013m122013m62014m122014m62015m122015m62016МесяцРис. 16.
Поведение спреда на рынке Германии за период с 2010 по 2016 гг.Источник: анализ автора.С начала 2011 года до 4 квартала 2013 года фиксируется нисходящаядинамика спреда. Достигнув максимума 12,4% в ноябре 2010 года, спред началснижаться и опустился до уровня 1,8% к середине 2013 года.В таблице 20 показана временная эволюция спреда за период с 2010 по2016 гг., а также количество компаний в выборке по годам.
Максимальноезначение спреда было достигнуто в 2010 году – 10,7% (медианное значение –3,5%). В целом можно заключить, что по рынку Германии наблюдаетсясравнительно низкое стандартное отклонение спреда как по отдельным годам,так и в целом за исследуемый период в размере 17,8%. Медианная оценкаспреда в среднем за период близка к нулю – 1,8%. Рынок такжехарактеризуется симметричностью с точки зрения количества компаний сположительной и отрицательной премией (58,2% компаний с положительнойпремией против 41,8% компаний с отрицательной премией). Таким образом,рынок Германии можно охарактеризовать как рынок с низким уровнемабсолютного значения спреда и с низким уровнем его волатильности.
Нижемы продемонстрируем, что данный феномен отчасти можно объяснитьструктурой собственности компаний, входящих в выборку исследования.110Таблица 20. Описательная статистика спреда на рынке Германии по годамисследуемого периода.Кол-вофирм*ГодКол-вонаблюденийСреднееМедианаМин.Макс.Станд.отклон.Доля фирм сположительнойпремией*Доля фирм сотрицательнойпремией*2010144210,7%3,5%-22,0%63,2%23,9%64,3%35,7%201114567,7%1,8%-20,8%57,0%21,5%50,0%50,0%201214563,7%1,7%-25,5%51,4%16,9%57,1%42,9%201314562,7%0,8%-18,9%37,3%13,7%50,0%50,0%201414565,7%0,0%-24,0%35,8%15,3%42,9%57,1%201514566,2%2,4%-28,6%35,1%16,5%71,4%28,6%201614**288,0%6,0%-13,3%39,0%14,8%71,4%**28,6%**3506,1%1,8%-28,6%63,2%17,8%58,2%41,8%ИтогоИсточник: Datastream, анализ автора.* - по данным на конец каждого года.** - по данным на конец 2 кв.
2016 года.В таблице 21 представлена описательная статистика спреда в отраслевомразрезе за весь период наблюдения с 2010 по 2016 гг.Таблица 21. Описательная статистика спреда на рынке Германии по отраслям.Колвофирм*КолвонаблСреднееМатериалыПотребительские товарыдлительного пользованияПотребительские товарыповседневного спроса250-11,5%-12,2%41008,6%0,0%12521,1%Здравоохранение375-3,4%Промышленность375Коммунальные услуги12514350ОтрасльИтогоДоляфирм сположительнойпремией**Доляфирм сотрицательнойпремией**Макс.Станд.отклон.-18,0%-2,8%4,3%0,0%100,0%-12,8%57,0%17,9%48,0%52,0%22,4%-9,3%55,1%15,4%88,0%12,0%-2,9%-28,6%29,5%12,4%44,0%56,0%15,3%9,2%-1,0%63,2%16,1%97,3%2,7%16,8%9,9%3,2%39,0%12,5%100,0%0,0%6,1%1,8%-28,6%63,2%17,8%62,9%37,1%МедианаМин.Источник: Datastream, анализ автора.* - на конец 2 кв.
2016 года.** - в среднем за период 2010-2016 гг.Высокое абсолютное среднее значение спреда фиксируется у CeconomyAG – 21,1% (потребительские товары повседневного спроса), у компанииRWE AG – 16,8% (коммунальные услуги). Сравнительно низкий спредотмечается в отраслях материалы (-11,5%) и здравоохранение (-3,4%).Моделирование спреда. Малый размер выборки обусловливаетналичие высокой корреляции между исследуемыми детерминантами спреда(см. таблицу 23).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
