Диссертация (1137923), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Ввиду высокой корреляции ключевых переменных в качестве111контрольныхпеременныхдетерминанты,наименеевкаждойспецификациикоррелированныесвыбираютсякаждойисследуемойпеременной, для сокращения возможного воздействия присутствия проблемымультиколлинеарности.Особенностью рынка привилегированных акций Германии является ихотносительно высокая ликвидность по сравнению с другими рынкамипривилегированных акций, рассматриваемых в данном исследовании. Анализописательной статистики, приведенной в таблице 22, показывает, что всреднем привилегированные акции ликвиднее обыкновенных акций всего на0,5%. Абсолютное значение величины дифференциала ликвидности lnliqdiffдостаточно низкое, поэтому, возможно, коэффициент при переменнойокажется незначимым.
Вследствие этого, мы также вводим для рынкаГермании дополнительные прокси дифференциала ликвидности, а именнопеременные comm_index, pref_index, comm_dax и pref_dax. В работе [Petajisto,2011] обнаружил, что в среднем за период c 1990 по 2005 гг. цены акцийувеличивались на 8,4% при включении акций в индекс S&P 500 и на 4,7% привключении акций в индекс Russell 2000, при этом цены акций снижались приисключении из индексов на 15,1% и 4,6% соответственно.
В исследовании[Wurgler,2010]указывается,чтоосновнымобъяснениемтакогоединовременного повышения и понижения цен является соотношение спросаи предложение на эти ценные бумаги. В качестве одного из факторов авторуказывает повышение уровня ликвидности при включении в индекс. Такимобразом,можновыдвинутьдополнительнуюгипотезуотом,чтовключенность одного класса акций в индекс и не включенность другого классаакций в индекс увеличивает сравнительную стоимость акции, котораявключена в индекс по сравнению с невключенной акцией.
В качествеиллюстрации можно привести динамику среднего значения спреда покомпаниям,обыкновенныеакциикоторыхвключенывиндекс,апривилегированные не включены, и наоборот, по сравнению со среднимзначением спреда по всей выборке компаний.11250,0%comm_indexpref_indexoverall40,0%Спред30,0%20,0%10,0%0,0%-10,0%-20,0%m62010m122010m62011m122011m62012m122012m6m122013 2013Месяцm62014m122014m62015m122015m62016Рис. 17. Сравнительная динамика спреда на рынке Германии по всей выборке(overall), по компаниям, обыкновенные акции которых включены в фондовыйиндекс (comm_index), и компаниям, привилегированные акции которых включены виндекс (pref_index).Источник: Datastream, анализ автора.Как видно на рисунке 17 выше, абсолютное значение спреда длякомпаний, у которых привилегированные акции включены, а обыкновенныеакции не включены в индекс, ниже среднего значения по всей выборке. Т.е.включенность привилегированной акции в фондовый индекс, при прочихравных условиях, приводит к сравнительно более высокому уровню ееликвидности по сравнению с обыкновенной акцией и, соответственно, к болеенизкому значению спреда.
И наоборот, включенность в индекс толькообыкновенной акции повышает ее сравнительную ликвидность по сравнениюс привилегированной и спред становится выше.В таблице 22 приведена описательная статистика переменных,используемых при построении регрессионных моделей. Среднее значениедивидендного дифференциала за период наблюдения составляет (-0,2%), т.е. всреднем дивиденды по привилегированным акциям выше, чем дивиденды пообыкновенным акциям. Средняя доля мажоритарного акционера по выборкеисследуемых компаний превышает 50%-ный уровень и составляет 54,1%, т.е.в среднем первый акционер имеет контролирующий пакет акций. Такимобразом, наличие контроля в большинстве исследуемых компаний (80%)113может отчасти объяснять относительно низкое среднерыночное значениеспреда.Отметим, что в среднем доля обыкновенных акций в общем количествеобыкновенных и привилегированных акций в обращении составляет всего67,0%, т.е.
в среднем компании выборки имеют в обращении высокую долюпривилегированных акций и, соответственно, высокий уровень левериджаголосующих прав.Отметим, что ввиду крайне ограниченного размера выборки компаний,по которым оценивается индекс корпоративного управления (8 компаний из14), мы не оцениваем регрессионные модели с включением даннойпеременной.Таблица 22. Описательная статистика детерминант спреда на рынке Германии запериод 2 кв. 2010 – 2 кв.
2016 гг.№12345678910111213141516171819Переменнаяspreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestshare_1share_2simple_majorityqualified_majorityfamilyfamily_dummyvoting_sharelnmarket_caproaleveragecorporate_gov_scorecomm_indexpref_indexcomm_daxpref_daxКол-вонаблюдений350350350350350350350350350350350350350350172350350350350Источник: Datastream, расчеты автора.Среднее6,1%-0,2%0,045,1%54,1%9,0%0,80,332,1%0,667,0%22,14,6%0,233,7%0,30,40,20,1Станд.отклон.17,8%0,6%3,325,1%20,0%9,1%0,40,428,3%0,518,3%2,04,7%0,217,0%0,50,50,40,4Мин.Макс.-28,6%-5,3%-8,90,3%3,4%0,0%0,00,00,0%0,050,0%18,5-9,3%0,04,9%0,00,00,00,063,2%2,7%8,976,6%80,3%30,0%1,01,072,0%1,099,2%25,620,6%0,668,4%1,01,01,01,0114Таблица 23. Корреляционная матрица детерминант спреда на рынке Германии.spreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestvoting_sharelnmarket_caproaleveragesimple_majorityqualified_majorityfamily_dummycomm_indexpref_indexcomm_daxspread1divdiff-0,071lnliqdiff0,55***-0,13**1control_contest-0,45***0,06-0,21***1voting_share0,58***-0,11**0,86***-0,44***1lnmarket_cap0,21***0,040,35***-0,59***0,59***1roa-0,36***0,22***-0,35***0,04-0,42***01leverage0,49***0,050,21***-0,54***0,37***0,41***-0,41***1simple_majority-0,62***0,13**-0,6***0,68***-0,73***-0,46***0,23***-0,32***1qualified_majority-0,13**-0,07-0,020,7***-0,2***-0,54***-0,19***-0,47***0,29***1family_dummy-0,010,24***-0,1*-0,33***-0,050,13**0,32***0,29***0,02-0,67***1comm_index0,72***-0,09*0,8***-0,42***0,87***0,42***-0,38***0,52***-0,68***-0,23***0,061pref_index-0,57***0,16***-0,6***-0,09*-0,48***0,2***0,45***-0,12**0,41***-0,48***0,42***-0,6***1comm_dax0,64***-0,21***0,62***-0,6***0,72***0,48***-0,23***0,34***-0,77***-0,27***-0,070,67***-0,41***1pref_dax-0,34***0,07-0,24***-0,04-0,13**0,53***0,1*0,1*0,2***-0,24***-0,06-0,3***0,49***-0,2***Источник: расчеты автора.Примечание:1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на 1%-ном уровне;2) оценка коэффициентов корреляции проводилась на основе одинакового количества наблюдений для всех переменных в размере 350 ед.pref_dax1115Для выбора методов оценивания стандартных ошибок коэффициентов врегрессионных моделях были проведены тесты Вальда, Вулдриджа и БройшаПагана (см.
таблицу 24).Таблица 24. Результаты статистических тестов о наличии гетероскедастичности иавтокорреляции на рынке Германии.Модифицированныйтест Вальдаchi2Prob>chi2Спецификациямодели123452550,102646,574522,792540,693263,640,00000,00000,00000,00000,0000Тест ВулдриджаТест Бройша-Пагана (LM-тест)FProb > Fchi2Pr20,0820,3528,9122,3929,630,00060,00060,00010,00040,0001333,99288,32286,22288,88266,810,00000,00000,00000,00000,0000Источник: расчеты автора.Проведенные статистические тесты показали, что оценивание моделейдинамики спреда на рынке Германии требует корректировки моделей нагетероскедастичность и автокорреляцию как между панелями, так и внутрикаждой панели.Для выбора метода оценивания моделей были проведены тестыМундлака, Бройша-Пагана и Вальда (см.
таблицу 25).Таблица 25. Результаты статистических тестов для выбора метода оцениваниямногофакторных регрессий на рынке Германии.Тест МундлакаProb > FСпецификациямоделиF123457,6660,5214,918,2121,080,00020,00000,00000,00010,0000Тест Бройша-Паганаchi2Prob>chi2658,62113,09603,62955,00461,970,00000,00000,00000,00000,0000FТест ВальдаProb > F29,7213,1220,7351,6722,750,00000,00000,00000,00000,0000Источник: расчеты автора.Результаты тестов показали несостоятельность оценок, полученных спомощью моделей сквозной регрессии, PCSE и модели со случайнымиэффектами,поэтомубудутинтерпретированырезультатымоделисфиксированными эффектами. Результаты оценивания спецификаций сиспользованием моделей FE приведены в таблице 26.116Таблица 26.
Результаты оценивания моделей премии за контроль сфиксированными эффектами на рынке Германии.divdiffd_divdiffm_divdifflnliqdiffcontrol_contestd_control_contestm_control_contestvoting_sharesimple_majorityqualified_majoritycomm_indexd_comm_indexm_comm_indexpref_indexd_pref_indexm_pref_indexcomm_daxd_comm_daxm_comm_daxpref_daxfamily_dummylnmarket_capd_lnmarket_capm_lnmarket_caproad_roam_roaleveraged_leveragem_leverageconstantNR2Prob > FProb > chi21-1,25500,0018-0,7112***2-1,33373-2,7828*4-1,68765-0,67966h7h-0,679616,1200-1,333713,5351-0,6870***-0,6870***-0,3041***0,1895-0,2284***-0,3300***0,0710*0,0710*0,07300,05830,0583-0,2117**0,2780***0,2780***0,2794-0,1164-0,07190,01760,0142-0,0049-0,0067-0,0067-0,0111-0,5996-0,55710,07700,17460,279335022%0,00020,3449***35023%0,0000-0,195635016%0,0001-0,3535-0,0082-0,154835025%0,0000-0,4418-0,4418-0,1998-0,5571-0,2489-0,2412**0,4406**0,244235065%0,2997***35072%0,00000,0000-0,2412***0,232735024%0,0000Источник: расчеты автора.Примечание:1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на1%-ном уровне;2) стандартные ошибки коэффициентов во всех моделях скорректированы нагетероскедастичность, внутри- и межгрупповую корреляцию (стандартные ошибкиДрисколла-Края).1) в гибридных моделях 6h и 7h при записи переменных префикс «d_» означает оценкупеременной «within», префикс «m_» означает оценку переменной «between».
Оценки«within» модели 6h соответствуют оценкам, полученным для спецификации №5, оценки«within» модели 7h соответствуют оценкам, полученным для спецификации №2.Гипотеза о положительном влиянии интенсивности борьбы за контрольна величину спреда была полностью подтверждена. Коэффициент припеременнойc_оказалсяотрицательнозначимымвспецификациях №1 и 2. Таким образом, увеличение доли в голосующих117акциях мажоритарного акционера уменьшает вероятность возникновенияборьбы за контроль в компании, и поэтому премия за контроль уменьшается.Мы также нашли подтверждение гипотезы о сравнительно более низкойвеличине спреда при наличии у мажоритарного акционера простого иликвалифицированногобольшинстваголосов.Тестированиегипотезыпроизводилось в спецификациях №3 и №4.
Результаты оценивания моделейподтвердили, что спред, при прочих равных условиях, ниже, если доля первогоакционера превышает уровень 50%, и еще ниже, если превышает уровень 75%.Мы не нашли подтверждения гипотезы о том, что доля голосующих акций вобщей структуре акционерного капитала отрицательно взаимосвязана свеличиной спреда.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
