Диссертация (1137923), страница 24
Текст из файла (страница 24)
Следует подчеркнуть достаточновысокую долю компаний с положительным спредом. Несмотря напонижательную динамику доли компаний с положительной премией с 88,9%до 68,8%, средняя доля за весь горизонт анализа составляет почти 75%.В таблице 35 представлена описательная статистика спреда в отраслевомразрезе за весь период наблюдения.Таблица 35.
Описательная статистика спреда на рынке России по отраслям.Доляфирм сположительнойпремией**Доляфирм сотрицательнойпремией**Колвофирм*КолвонаблСреднееМатериалыПотребительские товарыдлительного пользованияПотребительские товарыповседневного спроса37795,0%67,3%-8,1%269,3%73,8%98,8%1,2%12698,9%92,6%30,2%330,5%64,0%100,0%0,0%12881,6%57,4%18,3%204,9%50,4%100,0%0,0%Энергетика512339,5%35,6%-44,2%192,1%43,4%85,0%15,0%1***1059,2%48,1%15,8%142,9%42,5%100,0%0,0%27844,0%36,9%-24,4%174,9%48,5%80,4%19,6%Коммунальные услуги2055212,4%2,1%-87,9%276,9%41,1%62,1%37,9%Итого3289431,2%15,8%-87,9%330,5%54,7%89,5%10,5%ОтрасльПромышленностьТелекоммуникацииМедианаМин.Макс.Станд.отклон.Источник: Datastream, анализ автора.* - на конец 2016 года.** - в среднем за период 2010-2016 гг.*** - на конец 1 кв. 2014 года.Высокое абсолютное среднее значение спреда фиксируется в отраслитоваров потребительского назначения (как товары длительного пользования –98,9%, так и товары повседневного спроса – 81,6%).
Отметим существенноболее низкое значение спреда в коммунальном секторе, представленномкомпаниями электроэнергетического сектора (12,4%). Электроэнергетическиекомпании составляют 60% всей выборки.135Моделирование спреда. В таблице 36 приведена описательнаястатистика переменных, используемых при построении регрессионныхмоделей. Учитывая то, что для российского рынка показатель качествакорпоративного управления оценивается только по трем компаниям извыборки,мынеоцениваеммоделисучастиемпеременной__.Таблица 36.
Описательная статистика детерминант спреда на рынке России запериод 2010 – 2016 гг.№123456789101112131415161718Переменнаяspreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestshare_1share_2simple_majorityqualified_majorityvoting_sharelnmarket_caproaleveragecorporate_gov_scoregovgov_dummyadrdiv_10_dummydiv_equal_dummyКол-вонаблюдений89489489489489489489489489489489489480894894894894894Среднее31,2%-0,5%0,440,1%54,2%14,1%0,50,285,2%18,85,4%0,234,5%4,0%0,10,10,80,1Станд.отклон.54,7%10,7%2,527,9%22,0%10,2%0,50,48,3%2,19,7%0,212,4%15,3%0,30,40,40,3Мин.Макс.-87,9%-41,9%-7,00,0%12,6%0,0%0,00,075,0%14,3-25,8%0,012,4%0,0%0,00,00,00,0330,5%89,0%8,699,1%99,1%39,1%1,01,099,6%23,790,1%1,065,1%86,0%1,01,01,01,0Источник: Datastream, анализ автора.Среднее значение дивидендного дифференциала за период наблюдениясоставляет (-0,5%), т.е.
в среднем дивиденды по привилегированным акциямвыше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. Ликвидность обыкновенныхакций в среднем выше ликвидности привилегированных акций в 1,5 раза, чтонамного ниже аналогичного показателя по корейскому рынку с сопоставимоймаксимально допустимой долей привилегированных акций в размере 25%.Даже несмотря на то, что ввиду специфики данных для российского рынкадоля первого акционера измеряет долю в общем акционерном капиталекомпании (включая обыкновенные и привилегированные акции), среднеезначение показателя находится на уровне выше 50%.
Иными словами, нароссийском рынке уровень концентрации капитала в руках мажоритарногоакционера выше, чем на корейском рынке.136Учитывая институциональные особенности развития российского рынкаакций, мы не включаем в регрессионные модели показатель участия вкапитале компании акционера, имеющего семейную принадлежность, ввидутого, что исторически семейный бизнес в России не мог развиваться вплоть доначала 90-х гг. XX века и практически не представлен в выборке. Отметимдостаточно высокое среднее значение дамми-переменной div_10_dummy.Такимобразом,положениеопорядкеначислениядивидендовпопривилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли содержится вуставах большинства компаний выборки.200%Наличие положения о равенстве дивидендовОтсутствие положения о равенстве дивидендовСпред160%120%80%40%0%m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m6 m12 m62010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016МесяцРис.
20. Сравнительная динамика спреда на рынке России за период 2010 – 2016 гг.по подвыборкам компаний с наличием и отсутствием в уставе положения о паритетедивидендных выплат по обыкновенным и привилегированным акциям.Источник: Datastream, анализ автора.На рисунке 20 выше представлена динамика среднего значения спредапо выборке компаний, в уставах которых содержится положение о паритетедивидендных выплат по обыкновенным и привилегированным акциям(переменная div_equal_dummy = 0), а также по компаниям, в уставах которыхданное положение отсутствует (div_equal_dummy = 1).
Предварительныйанализ свидетельствует в пользу гипотезы о перераспределении выгодминоритарных акционеров – владельцев привилегированных акций в пользувладельцев обыкновенных акцийв компаниях,уставы которых не137предусматривают паритет дивидендных выплат по обыкновенным ипривилегированным акциям.Доля обыкновенных акций в общем количестве обыкновенных ипривилегированных акций в обращении составляет 85,2% при законодательнодопустимой доле в размере 75%.
Таким образом, на российском рынке вотличие от рынка Южной Кореи, где доля привилегированных акций также неможет превышать 25%, уровень левериджа голосующих прав выше, чем вЮжной Корее. Доля привилегированных акций в обращении на российскомрынке выше, чем на корейском рынке.Анализ корреляционной матрицы (см.
таблицу 37) свидетельствует ослабой корреляции переменных, поэтому проблема мультиколлинеарностиотсутствует. Среди интересных наблюдений по результатам анализакорреляционной матрицы отметим высокую корреляцию (53%) междуразмеромкомпании,измереннымчерезрыночнуюкапитализацию(переменная lnmarket_cap), и наличием у компании выпуска ADR.
Инымисловами, склонность к выпуску ADR увеличивается с размером компании.Компании, у которых в уставе зафиксировано правило начисления дивидендовпо привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли,выплачивают сравнительно больше дивидендов по привилегированнымакциям (коэффициент корреляции с переменной divdiff значим на 1%-номуровне и составляет (-30%)). Корреляция между переменной div_equal_dummyи дивидендным дифференциалом (переменная divdiff) положительная вразмере 36%, т.е.
такие компании выплачивают, как правило, большедивидендовпообыкновеннымакциям,чтокосвенноподтверждаетпредположение о перераспределении дивидендных выгод от владельцевпривилегированных акций в пользу владельцев обыкновенных акций.138Таблица 37. Корреляционная матрица основных детерминант спреда на рынке России за период 2010 – 2016 гг.spreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestsimple_majorityqualified_majorityvoting_sharelnmarket_caproaleveragegov_dummyadrdiv_10_dummyspread1divdiff0,42***1lnliqdiff-0,010,021control_contest-0,050,08**0,021simple_majority00,1***-0,1***0,65***1qualified_majority-0,16***-0,05-0,020,83***0,46***1voting_share-0,17***-0,1***0,36***0,11***-0,11***0,15***1lnmarket_cap0,18***0,020,22***-0,07**-0,1***-0,15***0,24***1roa0,24***0,33***-0,1***-0,07**0,05-0,09***-0,21***0,19***1leverage-0,18***-0,11***0,09***0,17***-0,09***0,28***0,22***-0,15***-0,41***1gov_dummy0,06*-0,050,24***0,040,020,07**0,31***0,33***-0,020,011adr0,18***-0,07**0,08**-0,19***-0,21***-0,19***0,25***0,53***0,18***-0,2***0,15***1div_10_dummy-0,3***-0,3***0,010,2***0,2***0,21***0,11***-0,43***-0,31***0,21***0,07**-0,15***1div_equal_dummy0,49***0,36***-0,050,07**0,17***-0,08**-0,16***0,030,21***-0,23***0,06*0,1***-0,07**Источник: расчеты автора.Примечание:1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на 1%-ном уровне;2) оценка коэффициентов корреляции проводилась на основе одинакового количества наблюдений для всех переменных в размере 894 ед.div_equal_dummy1139Для выбора методов оценивания стандартных ошибок коэффициентов врегрессионных моделях были проведены тесты Вальда, Вулдриджа и Песарана (см.таблицу 38).Таблица 38.
Результаты статистических тестов о наличии гетероскедастичности иавтокорреляции на рынке России.Спецификациямодели12345678Модифицированныйтест Вальдаchi2Prob>chi216969,7822447,9321052,3819157,7617493,7527032,8917474,4120938,120,00000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,0000Тест ВулдриджаТест ПесаранаFProb > FCDPr35,5835,3135,7136,4435,4135,4736,0336,250,00000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,470,780,530,511,240,421,240,810,63550,43790,59700,61360,21400,67800,21390,4179Источник: расчеты автора.Проведенные статистические тесты показали необходимость оцениваниямоделей динамики спреда на рынке России со стандартными ошибками Роджерсаво всех спецификациях.Для выбора метода оценивания моделей были проведены тесты Мундлака,Бройша-Пагана и Вальда (см.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
