Диссертация (1137923), страница 21
Текст из файла (страница 21)
Мы не обнаружили статистически значимой взаимосвязимежду долями голосующих акций и величиной спреда (спецификация №1).Результатытестированиягипотезыовлияниипринадлежностикомпании к семейному типу собственности свидетельствуют о незначимостиданного фактора на величину премии за контроль на рынке Германии. Данныйфакт может объясняться тем, что присутствие семьи, как мажоритарногоакционера на рынке Германии снижает вероятность продажи контрольногопакета в компании [Caprio and Croci, 2008] и, таким образом, нивелируетположительное влияние участия семьи в акционерном капитале компании навеличину премии за контроль.Ввиду сравнительноодинаковойликвидностиобыкновенных ипривилегированных акций по объему торгов в денежном выражениизначимого эффекта данной контрольной переменной выявить не удалось.
В тоже время рынок Германии характеризуется селективностью включенностиклассов акций в фондовый индекс, что позволяет использовать включенностьв фондовый индекс одного из классов акций в качестве прокси дифференциалаликвидности. Результаты оценивания свидетельствуют о положительномэффекте включенности в фондовый индекс обыкновенных акций – знаккоэффициента comm_index положительный в спецификации №2 (+0,0710) изначимый на 10%-ном уровне значимости. Из-за слабой временной вариации118коэффициент при переменной pref_index оказался незначимым.
При этомрезультаты оценивания гибридной модели 7h свидетельствуют о том, чтоотрицательныйэффектдостигаетсятолькодлявариации«between»(коэффициент -0,2117 значим на 5%-ном уровне значимости). Мы ожидали,что более значимый эффект будет иметь включение акций не в любойфондовый индекс, а в основной фондовый индекс рынка – DAX. Результатыэконометрического моделирования подтверждают данное предположение дляобыкновенных акций. Знак коэффициента comm_dax является положительными значимым в спецификации №5 на 1%-ном уровне значимости (+0,2780). В тоже время коэффициент при переменной pref_dax является отрицательным, нонезначимым в гибридной модели 6h.
Оценивание эффекта от переменнойpref_dax проводится в гибридной модели, поскольку переменная являетсяинвариантной по времени. Таким образом, для рынка Германии в качествеосновноймерыотносительнойликвидностиклассовакцийследуетрассматривать включенность одного из классов акций в расчет фондовогоиндекса. Наиболее сильным эффектом для обыкновенных акций обладаетвключенность в основной фондовый индекс.3.5.БразилияОтносительно некоторых базовых гипотез исследования для рынкаБразилиинеобходимосделатьуточняющиеположения.Качествокорпоративного управления на рынке Бразилии можно аппроксимироватьнесколькими способами.
Во-первых, мы можем полагать, что бразильскиекомпании, выпустившие американские депозитарные расписки, будут иметьсравнительно меньший уровень спреда по сравнению с компаниями, неимеющими в обращении таких финансовых инструментов. Кроме того, какуказывалось выше, на бразильском фондовом рынке в начале 2000-х годовпроизошел ряд институциональных изменений. Бразильская биржа в 2000году внедрила сегментирование рынка акций по уровню корпоративногоуправления.
На текущий момент сегменты рынка Nível 1 и Nível 2 позволяют119компаниям выпускать как обыкновенные, так и привилегированные акции,при этом требования к уровню корпоративного управления в сегментах рынкаNível 1 и Nível 2 являются более высокими по сравнению с традиционнымсегментомрынка.Поэтомумыпротестируемвлияниекачествакорпоративного управления на величину спреда через дамми-переменные,равные единице в случае, если компания включена в сегмент листинга Nível 1или Nível 2.
Мы также протестируем влияние качества корпоративногоуправления на основе индекса корпоративного управления, оцениваемогокомпанией Thomson Reuters.По данным Boston Consulting Group [Bhalla et al., 2016], средибразильских компаний с годовой выручкой свыше 500 млн долл. США 46%компаний принадлежат семьям. По данным на 2017 год [Matos, 2017] средивсех бразильских компаний, имеющих листинг на бразильской фондовойбирже – BOVESPA, 86 компаний контролируются семьей или менеджментом,что представляет собой 36% от общего числа компаний биржи.
Такимобразом, компании, основанные семьей, имеют важное значение в экономикеБразилии. В соответствии с теоретическими предпосылками, агентскийконфликт в этом случае, как правило, возникает между контролирующимсобственником (семьей) и миноритарными акционерами – владельцамипривилегированных акций. Семья, как контролирующий собственник, будетперераспределять выгоды от миноритарных акционеров в свою пользу за счетизвлечения частных выгод контроля. Таким образом, сравнительная ценностьпривилегированныхакцийпосравнениюсрыночнойстоимостьюголосующих акций будет ниже в компаниях, контролируемых семьей илименеджментом.Как указывают [Fernandes, Novaes, 2015], в 2011 году ПравительствоБразилии оказывало давление на местные банки, чтобы те в одностороннемпорядке снизили процентные ставки по кредитам. Другим каналом усиленияроли государства в экономике страны стали финансовые интервенции вкрупные государственные компании, такие как Eletrobras, Petrobras и Vale.120Таким образом, начиная с 2010 года роль государства в экономике Бразилиивозрастает.
Авторы объясняют уменьшение спреда между голосующими инеголосующими акциями в результате увеличения доли государственногосектора в экономике в этот период главным образом за счет ослаблениянамерений крупных держателей голосующих акций соревноваться законтрольный пакет акций с государством как конкурирующим акционером.Описание данных и поведение спреда. По данным мировой федерациифондовых бирж [World Federation of Exchages], бразильская фондовая биржа(BOVESPA) входит в пять крупнейших бирж Северной и Южной Америки,занимая четвертое место по уровню суммарной капитализации эмитентовпосле американских NYSE, NASDAQ и канадской TMX. По состоянию наконец 2016 года на бирже было зарегистрировано 349 компаний (338национальных и 11 зарубежных компаний).
Общая рыночная капитализациякомпаний биржи составила 759 млрд долл. США. Уровень рыночнойконцентрации бразильской биржи является достаточно высоким (67%), что на20% выше среднего значения на континенте. Отметим, что из исходнойвыборки в 69 компаний были исключены компании по нескольким причинам:во-первых, отсутствие важных контрольных переменных, таких какфинансовый рычаг и доходность капитала, во-вторых, по ряду компаний торгилибо по обыкновенной, либо по привилегированной акции проводилиськрайне редко.
В качестве критерия отбора по уровню ликвидности мыиспользовали наличие, по крайней мере, в 80% случаев торгов пообыкновенным и привилегированным акциям. Ввиду ограниченного размеравыборки мы используем все доступные наблюдения по каждой компании. Висследовании по данному рынку используется несбалансированная панельданных. Финальная выборка исследования включает 37 компаний. Долякомпаний, входящих в выборку, от общего числа компаний, имеющих листингна BOVESPA по состоянию на конец 2016 года, составляет 10,6%.121На рисунке 18 представлена динамика среднего значения спреда,рассчитанного на основе цен обыкновенных и привилегированных акцийбразильских компаний.25,0%20,0%Спред15,0%10,0%5,0%0,0%-5,0%-10,0%m12010m72010m12011m72011m12012m72012m1m72013 2013Месяцm12014m72014m12015m72015m12016Рис. 18. Динамика спреда на рынке Бразилии за период с 2010 по 2016 гг.Источник: анализ автора.Абсолютная величина спреда на бразильском рынке, оцененная вданном исследовании, в размере 4,4% в целом выше более ранних оценок[Saito, 2003] за период с 1994 по 1998 гг., [Da Silva, Subrahmanyam, 2007] запериод с 1998 по 2004 гг.
В то же время в более поздней работе [De Souza,Fernandes, 2014] получили более высокую оценку в размере 11% за период с 1июля 2003 по 28 июня 2013 года.В таблице 27 показана временная эволюция спреда за период с 2010 по2016 гг., а также количество компаний в выборке за каждый год исследуемогопериода.122Таблица 27. Описательная статистика спреда на рынке Бразилии по годамисследуемого периода.Кол-вофирм*Год2010201120122013201420152016ИтогоКол-вонаблюденийСреднееМедиана1321351391401401331369551,5%3,7%2,6%-0,5%1,4%11,1%11,5%4,4%-0,5%-2,3%-3,2%-4,9%-2,7%-0,9%-2,3%-2,7%33343535353434Мин.Макс.Станд.отклон.-34,7%-29,7%-33,3%-36,8%-40,1%-46,9%-37,8%-46,9%94,0%117,1%137,0%100,0%146,7%338,1%186,9%338,1%22,1%25,0%27,0%22,4%27,3%56,7%49,1%35,3%Доля фирм сположительнойпремией*Доля фирм сотрицательнойпремией*42,4%38,2%34,3%37,1%54,3%50,0%47,1%43,3%57,6%61,8%65,7%62,9%45,7%50,0%52,9%56,7%Источник: Datastream, анализ автора.* - по данным на конец каждого года.Анализ описательной статистики спреда по годам исследуемого периодане позволяет в явном виде обозначить наличие временного тренда основнойобъясняемой переменной.
Так несмотря на то, что среднее значение в 2015 и2016 гг. выросло, медианное значение находится примерно на одной уровнена протяжении всего периода наблюдения. В целом за рассматриваемыйпериод доля фирм с положительной премией составляет только 43,3%, т.е. убольшей части фирм фиксируется не премия за право голоса, а дисконт.В таблице 28 представлена описательная статистика спреда в отраслевомразрезе с 2010 по 2016 гг.Таблица 28. Описательная статистика спреда на рынке Бразилии по отраслям.Колвофирм*КолвонаблСреднееМатериалыПотребительские товарыдлительного пользованияПотребительские товарыповседневного спроса722013,2%92491ЭнергетикаПромышленностьОтрасльТелекоммуникацииМедианаСтанд.отклон.Доляфирм сположительнойпремией**Доляфирм сотрицательнойпремией**Мин.Макс.-4,6%-43,1%338,1%54,7%42,9%57,1%4,2%0,0%-36,0%169,6%24,2%53,1%46,9%2847,8%32,9%5,8%186,9%43,6%100,0%0,0%1489,2%9,9%-6,4%36,4%10,6%73,2%26,8%41123,8%-5,9%-34,7%137,0%32,9%37,5%62,5%247-3,1%-10,3%-18,5%47,7%15,0%32,1%67,9%Коммунальные услуги10251-7,1%-7,9%-46,9%87,0%19,6%30,9%69,1%Итого349554,4%-2,7%-46,9%338,1%35,3%52,8%47,2%Источник: Datastream, анализ автора.* - на конец 2016 года.** - в среднем за период 2010-2016 гг.Большаячастьвыборки(10компаний)относитсяксекторукоммунальных услуг (в основном, электроэнергетические компании), для123которых фиксируется дисконт в размере 7,1% (7,9% медиана).
При этом,учитывая, что, кроме сектора коммунальных услуг, отрицательное значениеспреда наблюдается в телекоммуникационной отрасли, представленнойтолько двумя компаниями, можно заключить, что формирование низкогосреднего спреда по рынку в целом обусловлено сектором электроэнергетики.Моделированиеспреда.Среднеезначениедивидендногодифференциала за период наблюдения составляет (-0,2%), т.е.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
