Диссертация (1137923), страница 22
Текст из файла (страница 22)
в среднемдивиденды по привилегированным акциям выше, чем дивиденды пообыкновенным акциям (см. таблицу 29). Отметим, что в среднем бразильскийрынокхарактеризуетсявысокойсравнительнойликвидностьюпривилегированных акций (выше ликвидности обыкновенных акций в 13 раз).Уровень концентрации собственности находится на высоком уровне,поскольку средняя доля мажоритарного акционера по выборке исследуемыхкомпаний превышает 50%-ный уровень и составляет 57,3%.
При этом долявторого акционера существенно ниже и в среднем не превышает уровня 20%(переменная share_2).Таблица 29. Описательная статистика детерминант спреда на рынке Бразилии запериод 2010 – 2016 гг.№1234567891011121314151617181920Переменнаяspreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestshare_1share_2simple_majorityqualified_majorityfamilyfamily_dummyvoting_sharelnmarket_caproaleveragegovgov_dummyadrnivel_1nivel_2corporate_gov_scoreКол-вонаблюдений955955955955955955955955955955955955955955955955955955955359Источник: Datastream, анализ автора.Среднее4,4%-0,2%-2,641,9%57,3%15,4%0,70,210,5%0,250,2%20,62,6%0,38,2%0,10,40,40,125,1%Станд.отклон.35,3%3,0%3,027,9%22,1%11,5%0,50,421,5%0,418,5%2,39,5%0,221,8%0,30,50,50,310,1%Мин.Макс.-46,9%-19,7%-11,20,3%11,9%0,0%0,00,00,0%0,031,4%13,4-82,6%0,00,0%0,00,00,00,02,6%338,1%28,7%6,598,2%98,2%47,0%1,01,085,0%1,098,3%26,232,7%1,094,0%1,01,01,01,051,6%124Средняя доля обыкновенных акций в общем количестве акций вобращении равна 50,2%.
Поскольку существующим на момент проведенияреформы 2002 года компаниям было разрешено сохранить свою прежнююструктуру капитала, которая формировалась в соответствии с требованием овозможности выпуска до 2/3 привилегированных акций от общего количестваакций в обращении, минимальная доля обыкновенных акций ниже 50% иравна 31,4%.Анализ корреляционной матрицы (см. таблицу 30) указывает наневысокую корреляцию основных переменных друг с другом.125Таблица 30.
Корреляционная матрица детерминант спреда на рынке Бразилии.spreaddivdifflnliqdiffcontrol_contestsimple_majorityqualified_majorityfamily_dummyvoting_sharelnmarket_caproaleveragegov_dummyadrnivel_1spread1divdiff0,16***1lnliqdiff0,12***-0,11***1control_contest-0,17***0,07**-0,22***1simple_majority-0,22***-0,09***-0,22***0,64***1qualified_majority-0,17***0,1***-0,21***0,82***0,36***1family_dummy0,2***0,12***0,15***-0,3***-0,42***-0,27***1voting_share0,01-0,15***0,45***00,030,03-0,05*1lnmarket_cap-0,21***-0,16***-0,29***0,030,22***0,03-0,31***-0,031roa-0,07**0-0,09***0,12***0,14***0,09***0,1***0,11***0,33***1leverage-0,020,05-0,2***-0,030,03-0,03-0,17***-0,21***0,2***-0,18***1gov_dummy-0,18***-0,25***-0,030,06*0,25***-0,01-0,19***0,050,39***0-0,011adr-0,02-0,12***-0,37***-0,020,14***0,03-0,25***-0,18***0,58***0,020,11***0,49***1nivel_1-0,19***-0,14***-0,42***0,06*0,24***0,15***-0,28***-0,07**0,37***00,09***0,3***0,5***1nivel_20,11***0,17***-0,18***-0,06**-0,27***-0,17***0,35***-0,2***-0,010,06*0,21***-0,11***0,15***-0,24***nivel_21Источник: расчеты автора.Примечание:1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на 1%-ном уровне.2) оценка коэффициентов корреляции проводилась на основе одинакового количества наблюдений для всех переменных в размере 955 ед., за исключениемпеременной corporate_gov_score, для которой число наблюдений равно 359 ед.126Для выбора методов оценивания стандартных ошибок коэффициентов врегрессионных моделях были проведены тесты Вальда, Вулдриджа и Песарана(см.
таблицу 31).Таблица 31. Результаты статистических тестов о наличии гетероскедастичности иавтокорреляции на рынке Бразилии.Спецификациямодели123456Модифицированныйтест Вальдаchi2Prob>chi279045,1059963,7854038,9388713,6490846,3592924,330,00000,00000,00000,00000,00000,0000Тест ВулдриджаТест ПесаранаFProb > FCDPr41,99242,30841,13941,59041,60641,6730,00000,00000,00000,00000,00000,0000-0,755-0,879-0,652-0,599-0,208-0,1230,45040,37920,51440,54900,83540,9022Источник: расчеты автора.Проведенныестатистическиетестыпоказалинеобходимостьоценивания моделей динамики спреда на рынке Бразилии со стандартнымиошибками Роджерса.Для выбора метода оценивания моделей были проведены тестыМундлака, Бройша-Пагана и Вальда (см. таблицу 32).Таблица 32.
Результаты статистических тестов для выбора метода оцениваниямногофакторных регрессий на рынке Бразилии.Тест МундлакаProb > FСпецификациямоделиF12345621,2624,6620,5318,4924,9236,920,01160,01020,01490,02990,00310,0000Тест Бройша-Паганаchi2Prob>chi21181,671074,981165,341190,651285,941314,570,00000,00000,00000,00000,00000,0000F13,4813,0413,7313,3214,5714,90Тест ВальдаProb > F0,00000,00000,00000,00000,00000,0000Источник: расчеты автора.Результаты тестов показали несостоятельность оценок, полученных спомощью моделей сквозной регрессии и модели со случайными эффектами,поэтому будут интерпретированы результаты модели с фиксированнымиэффектами.Результаты оценивания спецификаций с использованием моделей FEприведены в таблице 33.127Таблица 33.
Результаты оценивания моделей премии за контроль сфиксированными эффектами на рынке Бразилии.divdifflnliqdifffamily_dummygov_dummycontrol_contestnctrl1234561,4401*0,00170,0254-0,1963***0,11581,4474*0,00100,0076-0,1921***0,1364-0,00301,4831*0,00150,0207-0,1938***1,4864*0,00160,0265-0,1919***1,4082*-0,00170,0343-0,1907***1,4539*-0,00220,0323-0,1852***control_contest*nctrlsimple_majorityqualified_majoritynivel_1nivel_2voting_share0,16600,11780,18590,12670,06410,4621***0,0948lnmarket_caproa-0,02680,2007-0,02020,1972-0,02500,1810-0,02480,2001-0,03690,1822-0,03370,1955leverageconstant0,4702*0,35220,4874*0,25360,4630*0,26730,4478*0,38360,3756**0,81080,3492**0,56299559559559559559555%0,00055%0,00105%0,00254%0,00176%0,00227%0,0001N2RProb > F-0,5657*0,12780,0022-0,3398*Источник: расчеты автора.Примечание:1) * - значимо на 10%-ном уровне, ** - значимо на 5%-ном уровне, *** - значимо на1%-ном уровне;2) стандартные ошибки коэффициентов во всех моделях скорректированы нагетероскедастичность и внутригрупповую корреляцию (стандартные ошибки Роджерса).Поскольку практически все компании выборки, включенные в один изуровней корпоративного управления Nivel 1 и Nivel 2, имеют также вобращении ADR (кроме Petrobras и Telefonica Brasil SA, которые входят втрадиционный сегмент листинга и при этом имеют в обращении ADR), мы нетестируем влияние наличия ADR.
Вместо этого оценивается эффект отвключения компании в один из сегментов Nivel 1 и Nivel 2 по уровнюкорпоративного управления. В целом гипотеза о влиянии качествакорпоративного управления на величину спреда нашла ограниченноеподтверждение. С одной стороны, влияние индекса корпоративногоуправления не удалось оценить ввиду ограниченного размера выборки. Сдругой стороны, получены значимые отрицательные оценки от включенностиакций компании в сегмент корпоративного управления Nivel 1. Коэффициент128при переменной nivel_1 отрицательно значимый в спецификации №5. В то жевремя для переменной nivel_2 получены положительные значимые оценки.Можно заключить, что отрицательный эффект на величину спреда отвключенности акций компании в сегмент листинга с повышенным уровнемкорпоративного управления достигается только в сегменте Nivel 1.Результаты оценивания моделей не позволяют сделать вывод означимости вероятности возникновения борьбы за контроль в бразильскихкомпаниях на основе переменной control_contest.
В то же время мыпротестировали влияние вероятности возникновения борьбы за контроль навеличинуспредасиспользованиемдополнительнойпеременнойcontrol_contest*nctrl, которая является более сильным прокси для оценкивероятностивозникновенияборьбызаконтроль.Результатытестовсвидетельствуют, что при учете эффекта отсутствия контрольного пакета умажоритарного акционера вероятность возникновения борьбы за контроль вбразильских компаниях оказывает значимое отрицательное влияния навеличину спреда.
Таким образом, если мажоритарный акционер не владеетконтрольным пакетом голосующих акций в компании, то, чем меньше разницадолей мажоритарного и второго крупнейшего акционера, тем вышевероятность возникновения борьбы за контроль и тем выше премия законтроль.Результаты оценивания моделей полностью подтвердили гипотезу осравнительно меньшем уровне спреда для компаний с государственнымучастием. Коэффициенты при переменной значимы на 1%-ном уровнезначимости во всех спецификациях.
Спред в компаниях с государственнымучастием на 19–20 п.п. ниже по сравнению с компаниями, в которыхгосударство не имеет значимой доли в голосующих акциях. Таким образом,можно заключить, что выводы данного исследования подтверждаютсформулированный [Fernandes, Novaes, 2015] тезис о снижении голосующейпремии в результате государственного интервенционализма на бразильскомрынке после 2011 года.
Отметим, что в данном исследовании мы учитывали129влияние государства в компании при его доле в обыкновенных акциях более10%. В своей работе [Fernandes, Novaes, 2015] опирались на долю в размере20%. Мы протестировали все спецификации с использованием критерия 20%,использованного в работе [Fernandes, Novaes, 2015], а также при долегосударства в размере 50% и получили идентичные результаты в сравнении с10%-ным уровнем участия, что подтверждает робастность полученныхрезультатов.Гипотезы об отрицательном эффекте простого и квалифицированногобольшинства на величину спреда не подтвердились.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
