Диссертация (1137923), страница 26
Текст из файла (страница 26)
В работе [Jackson, Hopper, 2001] указывалось, чтомодель корпоративного управления в Германии зачастую описывается какбанковско-ориентированная с наличием контрольного пакета голосующих акций уинсайдера. В условиях банковско-ориентированной модели рынок корпоративногоконтроля не играет значимой роли. Однако в последние десятилетия в Германиификсируются значимые подвижки в сторону рыночно-ориентированной моделикорпоративного управления. По данным [Rapp, Strenger, 2016], в Германии доляакционерного финансирования в общей структуре акционерного капитала за145период 1990 – 1996 составляла 30%, в то время как за период 2009 – 2014 показательувеличился до 46%.
При этом существенно возросла доля привлечения долговогокапитала в виде облигационных займов. После переориентации бизнеса немецкихбанков в сторону инвестиционного бизнеса, а также усиления роли небанковскогофинансирования рынок корпоративного контроля стал играть значимую роль нарынке Германии. К аналогичному выводу приходит в своей статье [Mager, MayerFackler, 2017], которые проанализировали рынок M&A в Германии за период с 1981по 2010 год. Кроме того, за последние 25 лет произошло уменьшение концентрациисобственности в немецкой экономике [Rapp, Strenger, 2016], что создаетпредпосылки для повышения вероятности смены контролирующего собственникав компании.
В Бразилии, по данным исследования [PwC, 2015], рынок сделок M&Aза период 2010 – 2015 показывал самые высокие темпы роста начиная с начала2000-х гг. В исследовании отмечается, что росту рынка, в частности,способствовали экономический рост и растущий интерес со стороны иностранныхинвесторов. В Южной Корее, несмотря на значимые подвижки в областикорпоративного управления, высокая доля перекрестного владения [Murillo, Sung,2013] не предполагает значимой роли рынка корпоративного контроля.
Отсутствиезначимого эффекта вероятности возникновения борьбы за контроль в Россииможет быть связано с отсутствием роста в экономике в результате структурныхпроблем.Преобладание эффекта частных выгод контроля над снижением вероятностиборьбы за контроль наблюдается при анализе влияния простого большинства нарынке Южной Кореи. Но Если в Южной Корее наличие контрольного пакетаассоциировано с более высокой премией за контроль, то в Германии наоборот.Иными словами, снижение вероятности возникновения борьбы за контроль внемецких компаниях при достижении доли мажоритарного акционера выше 50%имеет преобладающий эффект над возможностью извлечения частных выгодконтроля.
В Южной Корее ввиду незначимости эффекта рынка корпоративногоконтроля на величину премии за контроль преобладающий эффект имеетувеличение эффекта частных выгод контроля. В России и Бразилии ни один из146эффектов не является преобладающим. При анализе влияния квалифицированногобольшинства отрицательный эффект снижения вероятности борьбы за контрольявляется преобладающим как в Германии, так и в Южной Корее.Результатыанализавзаимосвязимеждупоказателямикачествакорпоративного управления оказались сопоставимыми в трех странах. Несмотря нато, что анализ проводился с использованием разных показателей эффективностикорпоративного управления (такие как индекс корпоративного управления вЮжной Корее, наличие выпуска ADR в России, включенность в сегмент листингас более высоким уровнем качества корпоративного управления в Бразилии) быловыявлено, что чем более эффективно корпоративное управление в компании, темниже величина премии за контроль.
Учитывая малый размер выборки с наличиеминдекса корпоративного управления, мы не тестировали влияние качествакорпоративного управления на рынке Германии. В целом результаты по рынкуГермании необходимо интерпретировать с осторожностью, учитывая малыйразмер выборки компаний, по которым проводилось исследование.Анализвлиянияструктурныхподвижекврезультатеизменениязаконодательства в области корпоративного управления продемонстрировал, чтозначимый эффект оказали изменения законодательства только на рынке ЮжнойКореи. Целью принятых поправок в законодательство Южной Кореи былоусиление именно эффективности корпоративного управления, в то время как нарынке России поправки относительно порядка установления дивидендных датносили точечный характер.Влияние типа ключевого акционера по странам определяется структуройэкономики.
Если в Южной Корее, Германии и Бразилии высока роль семейноготипа собственности, то в России и также в Бразилии значимую роль в экономикеиграет государство. Соответственно, влияние участия семьи в акционерномкапитале анализировалось для Южной Кореи, Германии и Бразилии, а влияниегосударства – на рынках Бразилии и России. Результаты свидетельствуют о том,что эффект влияния семьи проявляется только на рынке Южной Кореи.Полученный результат можно объяснить особой ролью, которую играют147конгломератысемейноготипавэкономикеЮжнойКореи,атакжеассоциированные с этим проблемы в корпоративном управлении и высокийуровень частных выгод контроля.
Значимое влияние государства для Бразилии иРоссии получено вследствие усиления его роли в экономике рассматриваемыхстран в период после Мирового финансового кризиса 2008 – 2009 гг.ЗаключениеВ результате обобщения результатов обширного спектра эмпирическихработ показано, что наличие у компании структуры акционерного капитала снесколькими классами акций отрицательно влияет на рыночную стоимостькомпании. В то же время влияние наличия структуры с несколькими классамиакций положительное, если собственником является внешний акционер (неменеджмент и не семья), а также если компания является быстрорастущей.На основе сопоставительного анализа по странам мира были выявленычетыре крупнейших рынка привилегированных акций с нефиксированнымдивидендом без учета компаний финансового сектора: Бразилия, Германия, Россияи Южная Корея.
Были исследованы институциональные особенности выбранныхрынков, влияющие на детерминанты спреда и направление их влияния на спред.Анализ изменений законодательной базы в Южной Корее в 2012 и 2013 годупозволил выявить важную характеристику данного рынка– изменениеобщерыночного уровня корпоративного управления с мая 2013 года. Изучениеположений уставов российских компаний в части дивидендного выбора попривилегированным акциям позволило идентифицировать, что не все компанииобеспечивают одинаковый уровень дивидендных выплат по обыкновенным ипривилегированным акциям в случае, если дивиденды по обыкновенным акциямоказались выше, что свидетельствует в пользу перетока дивидендных выгод впользу контролирующего собственника. Межстрановое исследование структурысобственности позволило выявить высокую степень вовлеченности семейногобизнеса в Германии, Южной Корее и Бразилии, а также значимую роль государствав Бразилии и России.148Межстрановой сопоставительный анализ за период с 1 января 2010 года по31 декабря 2016 года свидетельствует о высоком абсолютном уровне премии законтроль 2 на рынке Южной Кореи в размере 91,6%, сравнительно высоком дляроссийского рынка – 31,2%, низкого для Германии – 6,1% и Бразилии – 4,4%.Понижательная временная динамика спреда присутствует на рынках Южной Кореии России, коррелирует с положительными сдвигами в улучшении корпоративногоуправления в этих странах и отсутствует на рынках Германии и Бразилии, где спредсравнительно ниже и является достаточно постоянным в исследуемом периоде.Гипотеза H1 об отрицательной взаимосвязи между уровнем качествакорпоративного управления на уровне компании и величиной спреда былаподтверждена для рынков Бразилии (частично), России и Южной Кореи.
На рынкеЮжной Кореи впервые протестировано влияние качества корпоративногоуправления на величину спреда для подвыборки компаний, по которым компанияThomson Reuters оценивает агрегированный индекс корпоративного управления. ВЮжной Корее получено подтверждение отрицательной взаимосвязи междууровнем качества корпоративного управления на основе прокси индексакорпоративного управления и величиной премии за контроль. Для Россииотрицательная взаимосвязь между качеством корпоративного управления ивеличиной премии за контроль выявлена при наличии у компании выпуска ADR. ВБразилии показано, что компании, включенные в индекс Nivel 1 с повышеннымистандартами корпоративного управления, имеют значимо меньший уровеньпремии за контроль.Гипотеза H2 нашла подтверждение на рынке Южной Кореи, где в результатепринятия в 2012 году поправок к «Закону о коммерческой деятельности» и в 2013году поправок к «Закону о финансовых услугах и рынках», способствующихповышению качества корпоративного управления, произошло статистическизначимое уменьшение общерыночного уровня спреда.
Таким образом, на рынкеЮжной Кореи было обнаружено подтверждение тезиса о том, что, когда праваСреднее значение спреда цен обыкновенных и привилегированных акций за период с 1 января 2010 года по 31декабря 2016 года.2149акционеров лучше защищены законом, миноритарные акционеры готовы платитьбольшую цену за акции компании [La Porta et al., 2002].
С другой стороны,несмотря на наличие предпосылок к снижению премии за контроль в результатеулучшения практики корпоративного управления в российских компаниях, а такжепринятие некоторых законодательных актов, направленных на защиту правминоритарных акционеров (например, более прозрачный порядок установлениядивидендных дат), выявить статистически значимое снижение премии за контрольна российском рынке не удалось.Гипотеза H3 о положительном влиянии интенсивности борьбы за контрольбыла подтверждена на рынках Германии и Бразилии.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
