Диссертация (1105785), страница 24

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 24)

полностью понимали лежащие в их основе риски и поэтому вряд ли смогли грамотно донести их содержание до инвесторов.

Следует заметить, что даже наименование программы выпуска связанных кредитных нот как выпуска минибондов изначально могло вводить инвесторов, а также и других участников сделок, в некоторое заблуждение. Бонды традиционно понимались как долговые ценные бумаги, обладающие фиксированной и гарантированной доходностью, а также относительно низким по своей природе риском, тогда как минибонды, как было ранее рассмотрено, не отличались наличием данных характеристик. Тем не менее по данным исследования Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, в проспекты, подготовленные в рамках программы выпуска CLN, были включены пункты, согласно которым инвесторы предупреждались о рисках, которые могли быть вызваны при осуществлении вложений в связанные кредитные ноты. Такие пункты содержали предупреждения о том, что при вложении в CLN для инвесторов существует риск полной или же частичной потери вложенных финансовых средств. Кроме того, в проспектах содержалось заявление о том, что связанные кредитные ноты не предназначены для каждого участника финансового рынка, при помощи которого подразумевалось, что прежде чем инвестировать в данный финансовый инструмент, необходимо было серьезно подойти к оценке собственного финансового состояния и инвестиционных целей. В случае наличия определенных сомнений по поводу приобретения CLN инвесторам рекомендовалось получение независимой профессиональной консультации.

Кроме того, в проспекте разъяснялись также возможные последствия рисков наступления кредитного события, досрочного погашения, снижения рыночной стоимости долговых обязательств, лежащих в основе связанных кредитных нот, а также низкой ликвидности рынка CLN.

Так, в случае наступления кредитного события по одному из связанных предприятий начиналась процедура досрочного погашения связанных кредитных нот. Стоимость погашения CLN рассчитывалась на основе стоимости долговых обязательств связанной компании, которая пострадала от того или иного кредитного события. Как только новости о наступлении кредитного события по одной из связанных компаний становились известны участникам финансового рынка, стоимость ее долговых обязательств, как правило, снижалась. В результате стоимость связанных кредитных нот, а также доходы, получаемые инвесторами, в совокупности могли составлять гораздо меньшую сумму в сравнении с первоначальными инвестициями в CLN.

В случае досрочного погашения своп-соглашение (деривативный контракт) также прекращало свое действие и обеспечение или же долговые обязательства, лежащие в его

основе, выставлялись на продажу с целью осуществления посредством полученных средств платежей по контракту. В качестве возможных причин досрочного погашения связанных кредитных нот указывались такие, как кредитное событие, дефолт по минибондам, досрочные выплаты по CDO, обложение налогами дочерней компании специального назначения или же выпуска минибондов в стране ее базирования, и, наконец, прекращение действия своп-соглашения вследствие, к примеру, ликвидации одной из сторон контракта. Следует заметить, что в таком случае инвесторы CLN получали свою долю в выручке от продаж обеспечения лишь после осуществления прочих выплат по контракту. В частности, если возможность осуществления выплат по свопу существовала, то в первую очередь удовлетворялись требования контрагентов по своп- контракту, а не инвесторов в минибонды.

В проспектах эмиссии связанных кредитных нот разъяснялось также, что рыночная стоимость обеспечения зависит от его ликвидности. Несмотря на то, что на момент покупки обеспечение обладало высокими кредитными рейтингами, в дальнейшем могла существовать вероятность снижения как присвоенных ему рейтингов, так и его стоимости. В случае досрочного погашения обеспечение распродавалось, а финансовые средства, полученные от его продажи, использовались при выплатах инвесторам связанных кредитных нот, однако после осуществления всех необходимых платежей. Если рыночная стоимость обеспечения снижалась, к примеру, в случае снижения его кредитного качества, то суммы, полученные инвесторами CLN, могли быть меньше или же значительно меньше их первоначальных инвестиций.

В случаях, когда в состав обеспечения по своп-соглашениям входили облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), в отношении которых наступало досрочное погашение вследствие кредитного события по компаниям, долговые обязательства которых лежали в основе CDO, то происходило и досрочное погашение минибондов, несмотря на то, что по связанным компаниям CLN кредитное событие не наступало.

Наконец, в случае, когда инвесторы минибондов пытались бы реализовать CLN на рынке, то в связи с отсутствием ликвидного рынка минибондов они могли бы получить меньшую сумму в сравнении с первоначальными инвестициями в связанные кредитные ноты.

Принимая во внимание механизм структурирования сделок со связанными кредитными нотами, необходимо отметить, что подобная сложность возможных структур сделок CLN не обязательно предполагает то, что они являются неоправданно или же чрезмерно рисковыми финансовыми инструментами. Основной причиной возникновения

убытков значительного масштаба на зарубежных финансовых рынках признается все же не схема функционирования связанных кредитных нот как финансового инструмента, а человеческий фактор, в том числе возможная дезинформация или недобросовестная презентация программы минибондов на стадии знакомства инвесторов с ними, сокрытие высоких рисков по CDO, а вследствие этого несоответствие рисков, принимаемых на себя инвесторами, и итоговой доходности по связанным кредитным нотам.

1. Система организации торговли и расчетов по связанным кредитным нотам на евровалютном рынке ссудного капитала.

На евровалютном рынке капитала торговля CLN осуществляется при помощи депозитарно-клиринговых систем Euroclear и Clearstream. Говоря более подробно об истории создания данных систем, следует заметить, что первоначально не существовало регулируемого рынка евробумаг. Стремление сделать его таковым обусловило создание так называемой системы саморегулирования евровалютного рынка. В 1969 г. была создана Ассоциация участников международных фондовых рынков – ISMA (ранее – Ассоциация международных облигационных дилеров), в которую в начале 1990-х гг. входили 866 членов, включающих 166 из Великобритании, 138 из Швейцарии, 60 из Люксембурга, а также 57 из Германии.⁷³ В связи с тем, что Лондон является основным центром торговли евробумаг, штаб-квартира ISMA находилась именно там. В 2000 г. ISMA, а также 13 ведущими банками и компаниями по ценным бумагам была создана торговая система COREDEAL, предназначавшаяся для совершения операций с долговыми финансовыми инструментами.

Другой организацией по регулированию рынка евробумаг, в том числе и связанных кредитных нот, являлась Международная ассоциация первичных рынков – IPMA, созданная в 1984 г. членами ISMA, которые занимались размещением бумаг на первичном рынке. Данная организация представляла собой объединение финансовых посредников, которые функционировали на первичном рынке акций и облигаций. Более того, ассоциация являлась ответственной за создание правил, обязанностей и форм необходимых документов для эмитентов евробумаг и кредиторов по поводу их размещения на международном финансовом рынке. Наконец, в 1989 г. начала функционировать система подтверждения сделок TRAX, при помощи которой происходит фиксация параметров сделки ее участниками, а также их мгновенная проверка на возможные отклонения от установленных правил и стандартов, что способствует

⁷³ Моисеев С.Р. Международные финансовые рынки и международные финансовые институты / Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права. М., 2003. С. 199.

повышению эффективности и надежности транзакций на рынке евробумаг. Только в 2004 г. данная система сосредоточила в себе около 30 млн сделок.⁷⁴ Помимо TRAX с 1989 г. также функционирует база данных CUPID по ценным бумагам, торговля которыми ведется, в том числе, и на евровалютном рынке ссудного капитала. Такая база обеспечивает предельно подробную информацию по каждой торгуемой бумаге, количество фиксируемых параметров которой доходит до 400 (включая дату погашения, номинал, объем эмиссии, величину купона и даты выплаты, детали, касающиеся фонда погашения, пут и колл оговорки, наименование гаранта, коды и рейтинги, членов синдиката андеррайтеров, место листинга, даты реализации права конверсии и т.п.).⁷⁵

В целом организациями ISMA и IPMA была создана система мониторинга, контроля и регулирования рынка евробумаг, предусматривающая определенные правила проведения транзакций, а также этику поведения и процедуры разрешения конфликтов.

В 2005 г. произошло слияние ISMA и IPMA, вследствие чего была образована Ассоциация участников международного рынка капиталов – IСMA, членами которой к 2007 г. являлись 430 фирм из 50 стран мира.⁷⁶ Следует заметить, что именно IСMA представляет собой организацию, устанавливающую правила функционирования рынка евробумаг, на котором в отсутствие государственного регулирования не наблюдается значительных нарушений. Кроме того, IСMA является поставщиком информации по рынкам евробумаг, организатором образовательных семинаров, а также органом выдачи специальных дипломов, позволяющих функционировать на международных фондовых рынках. Сбор, а также обработка информации о деятельности рынка евробумаг, в том числе и связанных кредитных нот, обеспечивается дочерней компанией IСMA, расположенной в Лондоне. Секретариат же данной организации функционирует в Швейцарии, г. Цюрих. Законодательство Великобритании присвоило IСMA статус специальной биржи, в распоряжении которой находится рынок евробумаг. Совет по ценным бумагам и фьючерсам, а также Агентство по финансовому надзору признали данную организацию международной и саморегулирующейся.

Одной из особенностей CLN является то, что связанные кредитные ноты торгуются только на внебиржевом рынке.⁷⁷ Важно заметить, что на таком рынке почти не действуют национальные нормы регулирования какой-либо определенной страны. Тем не менее внебиржевой рынок евробумаг является строго регулируемым правилами организации

⁷⁴ Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 762.

⁷⁵ Там же. С. 763.

⁷⁶ Там же. С. 762.

⁷⁷ Кашин С. Нотная азбука // Секрет фирмы. – 2004. – №41. Интернет-сайт журнала "Коммерсантъ Секрет Фирмы": URL: http://www.kommersant.ru/doc/860065 (дата обращения: 20.04.2011 г.).

IСMA и других вышеупомянутых структур, касающихся, например, спрэда, минимального размера лота, а также времени торгов. К примеру, минимальный лот устанавливается в зависимости от обращающегося финансового инструмента. Несмотря на отсутствие фиксированного рабочего времени на внебиржевом рынке евробумаг профессиональные его участники должны функционировать в специально отведенные для работы часы. Профессиональными участниками, а именно, дилерами внебиржевого рынка евробумаг могут являться банки, а также компании по ценным бумагам, подпадающие под национальное регулирование той или иной страны. Поддерживается внебиржевой рынок лид-менеджерами выпуска евробумаг, которые в свою очередь являются и маркетмейкерами выпусков, путем покупки ценных бумаг при превышении предложения над спросом и их продажи при обратной ситуации.

Как уже отмечалось ранее, непосредственно расчеты на рынке евробумаг и, в частности, по CLN производятся при помощи двух депозитарно-клиринговых систем - Euroclear и Clearstream. Euroclear была создана в 1968 г. в Брюсселе в качестве дочерней компании банка США Morgan Guaranty Trust Company.⁷⁸ До 2000 г. в состав данной системы входили следующие организации: 1) Компания Euroclear Clearance System PLC (Великобритания, штаб-квартира – г. Цюрих). 2) Кооператив Euroclear Clearance System Societe Cooperative (Бельгия). 3) Непосредственно клиринговая система торговли евробумагами Euroclear System. 4) Операционный центр Euroclear Operation Centre (Брюссель). Начиная с 2000 г. в связи с постепенной реорганизацией данной депозитарно- клиринговой системы в расчетный центр Европейского региона ее состав был пополнен 4 депозитариями – SICOVAM (Франция), NECIGEF (Голландия) CIK (Бельгия), Crest Co. (Великобритания), которые обслуживают биржу Euronext. И если ранее операционный центр функционировал под руководством Morgan Guaranty, то в 2001 г. на смену банку пришел специально созданный расчетный банк Euroclear Bank. Наконец, в 2005 г. Кооператив был сменен холдинговой материнской компанией Euroclear SA/NV, специально созданной в Бельгии. Следует заметить, что еще в 1978 г. в Euroclear была запущена система, позволяющая предоставлять ценные бумаги взаймы автоматически. Услугами Euroclear к 2007 г. пользовались уже более 100 акционеров в лице банков и финансовых институтов с долей, не превышающей для каждого 3,5% всего капитала, а также более 2000 других участников.⁷⁹ Основными функциями Euroclear, кроме осуществления расчетов по бумагам и их хранения, являются определение ведущих направлений политики организации, принятие новых участников в систему, определение

⁷⁸ Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. С. 758.

⁷⁹ Там же. С. 760.

категорий депонируемых ценных бумаг, а также установление размера комиссионных платежей.

В 1970 г. была создана вторая депозитарно-клиринговая система Cedel (штаб- квартира – Люксембург), которая в результате собственного поглощения в 1999 г. депозитарно-клиринговой системой Немецкой биржи Deutsche Borse Clearing, стала носить название Clearstream. На 2007 г. объем операций Clearstream составлял 1/3 операций Euroclear на международных рынках.⁸⁰ Если среди участников Euroclear в основном преобладали компании по ценным бумагам, то Clearstream объединяла в себе в большей мере банки-участники. Акционерами Clearstream к концу 1990-х гг. являлись более 100 участников в лице банков, а также компаний по ценным бумагам, с долей каждого не более 5% капитала, рассредоточенных среди 19 стран мира.

Характеристики

Список файлов диссертации