Диссертация (1105785), страница 22

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 22)

рынка данной страны. С каждым годом в ответ на растущий спрос росло и предложение подобных финансовых инноваций, структурированные финансовые инструменты становились все сложнее, в результате чего на рынке появились и связанные кредитные ноты (минибонды). Некоторые структурированные сделки с использованием связанных кредитных нот были настолько сложными, что даже опытные эксперты финансовых рынков испытывали затруднение при объяснении их механизма функционирования. Тем не менее более высокая доходность в сравнении со ставками по депозитам являлась достаточно привлекательной для многих инвесторов. Так, по некоторым оценкам, в 2007 г. в Сингапуре было реализовано структурированных финансовых продуктов приблизительно на 3 млрд сингапурских долларов.⁶⁵

Минибонды в Сингапуре появились менее чем за 3 года до банкротства Lehman

Brothers и были структурированы по типу так называемых first-to-default credit linked notes

• связанных кредитных нот, выплаты по которым зависели от финансового состояния долговых обязательств связанных компаний, а именно вероятности наступления кредитного события (банкротства или неплатежеспособности) по хотя бы одной из N связанных компаний, чьи долговые обязательства лежали в основе связанных кредитных нот (рисунок 20).

Рисунок 20.

Долговые обязательства N

связанных компаний

Lehman Brothers Inc

SPV

Вложения поступлений от продаж CLN в долговые обязательства

Доходы

CDO₁ CDO₂

…

Поступления от продаж

CLN

Выпуск и размещение CLN

Купонные платежи

CDOn

Инвесторы

Источник: составлено автором.

На средства от реализации связанных кредитных нот среди инвесторов эмитент, как правило, приобретал высокорейтинговые облигации, обеспеченные долговыми

⁶⁵ Chew V. Lehman Brothers Minibond saga: the products // Интернет-сайт электронной энциклопедии истории, культуры, народа и событий Сингапура «Singapore Infopedia. An electronic encyclopedia on Singapore’s history, culture, people and events». National Library Board Singapore, 2010. URL: http://infopedia.nl.sg/articles/SIP_1655_2010-03-19.html (дата обращения: 17.04.2013 г.).

обязательствами (CDO - collateralized debt obligations), часть поступлений по которым могла использоваться при осуществлении выплат по CLN. До момента погашения связанных кредитных нот инвесторам выплачивался регулярный купонный доход. В случае, если кредитное событие не наступало, инвесторы при погашении CLN получали основную сумму долга с учетом купонных выплат.

При наступлении кредитного события в отношении долговых обязательств одной из всей совокупности связанных компаний происходило досрочное погашение CLN по восстановительной стоимости - рыночной стоимости связанных с ними долговых обязательств на момент погашения нот, как правило, значительно меньшей в сравнении с первоначальными инвестициями в CLN. При этом эмитент связанных кредитных нот осуществлял продажу CDO по рыночной стоимости и мог использовать полученные средства для выполнения собственных обязательств (рисунок 21). Выплаты купонного дохода по CLN ограничивались моментом наступления кредитного события.

Рисунок 21.

SPV

Доходы от продажи CDO по рыночной стоимости

CDO_...

Стоимость дефолтных долговых обязательств связанных компаний

Купонные платежи

Инвесторы

Источник: составлено автором.

Приобретение связанных кредитных нот не гарантировало инвесторам защиту от потерь всех их первоначальных инвестиций. Следует заметить, что досрочное погашение связанных кредитных нот могло быть вызвано и резким снижением рыночной стоимости CDO, в результате чего инвесторы также несли убытки.

Обычно в структуру связанных кредитных нот был встроен кредитный дефолтный своп (CDS - credit default swap), представлявший собой соглашение между эмитентом CLN и третьей стороной - контрагентом по своп-соглашению в лице какого-либо участника финансового рынка, в рамках которого стороны в течение обращения CLN осуществляли платежи в пользу друг – друга (рисунок 22).

Так, эмитент связанных кредитных нот передавал доходы, полученные по CDO, контрагенту в обмен на выплаты в виде премии по кредитному дефолтному свопу, которые могли использоваться эмитентом в дальнейшем для осуществления платежей в

пользу инвесторов CLN. Следует заметить, что при наступлении кредитного события контрагент по своп-соглашению обладал преимуществом перед инвесторами при получении всех причитающихся в таком случае выплат.

Рисунок 22.

Контрагент по кредитному дефолтному свопу (CDS)

Выплаты по CDS

CDS

Доходы по CDO

Поступления от продаж

SPV

Доходы по CDO

Вложения поступлений от продаж CLN в долговые обязательства

Выпуск и размещение CLN

CDO₁ CDO₂

…

CLN

Купонные платежи ^CDOn

Инвесторы

Источник: составлено автором.

В период с апреля 2006 г. по август 2008 г. было осуществлено 9 выпусков связанных кредитных нот, в каждом из которых участвовали обязательства от 6 до 7 связанных компаний, в числе которых были American Express, Citigroup, DBS Bank, JPMorgan Chase & Co, Singapore Telecommunications (Singtel) and Standard Chartered Bank, Aviva Public Limited Company (PLC), HSBC Bank PLC, Prudential PLC, Singtel и другие.⁶⁶ Следует заметить, что в 2007 г. по версии финансового журнала Гонконга «The asset» связанные кредитные ноты стали лучшей кредитной структурированной сделкой. Однако структура сделок с использованием связанных кредитных нот осложнялась тем, что в некоторых выпусках Lehman Brothers выступал не только как организатор сделки, но одновременно являлся связанной компанией. Например, в двух выпусках CLN, организованных в 2007 г., Lehman Brothers выступал в роли связанной компании наряду с Goldman Sachs, Macquarie Bank, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Oversea-Chinese Banking Corp и United Overseas Bank.⁶⁷ Более того, в некоторых выпусках Lehman Brothers являлся также контрагентом по своп-соглашениям, а его долговые обязательства входили в

⁶⁶ Chew V. Lehman Brothers Minibond saga: the products // Интернет-сайт электронной энциклопедии истории, культуры, народа и событий Сингапура «Singapore Infopedia. An electronic encyclopedia on Singapore’s history, culture, people and events». National Library Board Singapore, 2010. URL: http://infopedia.nl.sg/articles/SIP_1655_2010-03-19.html (дата обращения: 17.04.2013 г.).

⁶⁷ Ibid.

портфель CDO. Таким образом, связанные кредитные ноты в рамках программы

«минибонды» были структурированы на основе долговых обязательств непосредственно Lehman Brothers и других связанных компаний, а также включали своп-соглашения, одной из сторон по которым также являлся Lehman Brothers. В результате одним из значительных источников риска для инвесторов в «минибонды» являлись сложнейшие структурированные сделки, включающие выпуски CLN, основанных на долговых обязательствах связанных компаний, наличие долговых обязательств Lehman Brothers в портфелях CDO, а также участие Lehman Brothers в качестве контрагента в многочисленных своп-соглашениях.

Минимальная сумма инвестирования в связанные кредитные ноты варьировалась от 5000 до 25000 сингапурских долларов, однако осуществлялись инвестиции и в гораздо больших масштабах. Так, индивидуальные инвесторы, число которых достигло практически 10000, осуществили инвестиции в CLN на сумму около 500 млн сингапурских долларов.⁶⁸

В Гонконге эмиссия связанных кредитных нот по программе «минибонды»

осуществлялась компанией специального назначения Pacific International Finance Limited (Pacific), зарегистрированной на Каймановых островах. Согласно данным Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (Securities and Futures Commission of Hong Kong – SFC) данная SPV-компания разместила среди индивидуальных инвесторов CLN приблизительно на сумму 13,9 млрд гонконгских долларов. Всего было осуществлено 32 серии выпусков минибондов.⁶⁹ При этом выпуски связанных кредитных нот были организованы дочерней компанией Lehman Brothers в Гонконге - Lehman Brothers Asia Limited.

Процентные выплаты по CLN, а также выплаты основной суммы долга, зависели от финансового состояния каждой из семи связанных компаний и их возможностей недопущения наступления определенного кредитного события по собственным долговым обязательствам. По данным SFC в число связанных компаний при выпусках CLN входили HSBC, Hutchison Whampoa, DBS Group Holdings Ltd., Swire Pacific Ltd., Sun Hung Kai

⁶⁸ Chew V. Lehman Brothers Minibond saga: the products // Интернет-сайт электронной энциклопедии истории, культуры, народа и событий Сингапура «Singapore Infopedia. An electronic encyclopedia on Singapore’s history, culture, people and events». National Library Board Singapore, 2010. URL: http://infopedia.nl.sg/articles/SIP_1655_2010-03-19.html (дата обращения: 17.04.2013 г.).

⁶⁹ Issues raised by the Lehmans Minibonds Crisis. Report to the Financial Secretary // Securities and Futures Commission (SFC). – December, 2008. – Р. 28. Интернет-сайт Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга Securities and Futures Commission of Hong Kong. Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://www.sfc.hk/web/doc/EN/general/general/lehman/Review%20Report/Review%20Report.pdf (дата

обращения: 04.12.2013 г.).

Properties Ltd., Goldman Sachs Group Inc. и Morgan Stanley.⁷⁰ В качестве кредитного события признавались неплатежеспособность, банкротство или же неспособность отвечать по собственным долговым обязательствам хотя бы одной из всего списка связанных компаний. Инвесторы, приобретая связанные кредитные ноты, фактически принимали на себя риск наступления указанного кредитного события.

Финансовые средства, полученные от продажи связанных кредитных нот инвесторам, использовались SPV-компанией Pacific International Finance для вложений в портфель CDO, имеющих на момент покупки кредитный рейтинг ААА и номинированных в долларах США, выступающий в качестве обеспечения выплат по CLN. Выбор CDO осуществлялся организатором Lehman Brothers Asia Limited от имени Pacific International Finance. Кроме того, связанные кредитные ноты были "защищены" множественными своп-соглашениями между SPV-компанией Pacific International Finance и дочерней компанией Lehman Brothers - Lehman Brothers Special Financing Inc. Данные соглашения также обеспечивали выплаты по связанным кредитным нотам в пользу инвесторов. Так, по своп-соглашениям SPV-компания выплачивала Lehman Brothers Special Financing Inc. доходы, полученные по портфелю CDO. В свою очередь Lehman Brothers Special Financing направляла в Pacific International Finance фиксированные платежи, предназначенные для оплаты купонного дохода по связанным кредитным нотам.

Согласно условиям, предоставляемым по программе "минибонды", фиксированный купонный доход на квартальной основе выплачивался инвесторам до момента погашения связанных кредитных нот. При погашении CLN в согласованные сроки инвесторы также получали полную сумму основного долга или же стоимость, по которой изначально приобретались связанные кредитные ноты.

В случае, если кредитное событие все же наступало, то купонные выплаты по CLN ограничивались моментом дефолта, а по сумме основного долга могла быть возвращена лишь часть, равная постдефолтной рыночной стоимости долговых обязательств связанных компаний. Однако с большой вероятностью данное возмещение могло составлять значительно меньшую сумму в сравнении не только с первоначальными инвестициями в CLN, но и постдефолтной рыночной стоимостью связанных долговых обязательств. Так, при наступлении кредитного события помимо осуществления выплат в пользу инвесторов SPV-компания обязывалась доставить CDO Lehman Brothers Special Financing в обмен на выплаты, используемые для погашения связанных кредитных нот. При этом связанные кредитные ноты должны были бы погашаться в пользу инвесторов по рыночной постдефолтной стоимости долговых обязательств связанных компаний, однако

Характеристики

Список файлов диссертации