Диссертация (1105785), страница 17

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 17)

вложений напрямую в кредитные деривативы или хотят диверсифицировать собственные риски, а также для их эмитентов, ищущих способ передачи кредитных рисков по собственному кредитному портфелю и для заемщиков в рамках структурирования своих долговых обязательств.

Связанные кредитные ноты используются в операциях секьюритизации активов с целью рефинансирования и привлечения необходимых финансовых ресурсов, в том числе и с международных рынков капитала. CLN как предмет синтетической секьюритизации позволяют управлять ликвидностью долговых обязательств экономических субъектов, диверсифицировать риски, реструктурировать кредитные требования (активы) банков и компаний в более гибкие финансовые инструменты и, в последующем, инвестиции. Практика использования связанных кредитных нот в операциях секьюритизации активов может быть также полезна и инвесторам, которые при помощи вложений в CLN могут получить доступ к ранее недоступным рынкам долговых ценных бумаг, в частности, и к рынку связанных кредитных нот, параметры которого позволяют получать более высокую доходность по связанным кредитным нотам в сравнении с обычными долговыми ценными бумагами.

Операции с использованием связанных кредитных нот на международных финансовых рынках осуществляются в рамках современной тенденции секьюритизации кредитных отношений, подразумевающей замещение традиционных форм привлечения необходимого финансирования посредством банковского кредита выпуском долговых ценных бумаг. В результате анализа связанных кредитных нот в системе инструментов привлечения долгового международного финансирования на мировом и евровалютном рынках ссудного капитала можно утверждать, что связанные кредитные ноты являются достойной альтернативой таким инструментам рынков капитала, как синдицированные еврокредиты и еврооблигации.

Банковское синдицированное кредитование представляет собой один из основных инструментов привлечения финансирования на мировом и евровалютном рынках ссудного капитала. Рынок синдицированных еврокредитов является достаточно распространенным как в его географическом, так и в количественном отношении, объем которого по данным на конец 2012 г. составляет порядка 1,9 трлн долл. (США). Евровалютное финансирование при помощи эмиссии долговых ценных бумаг является одним из популярных способов привлечения финансовых ресурсов, а также растущим источником кредитования и внешнего заимствования для правительственных и в особенности банковских и корпоративных структур. Это отражает развивающуюся на сегодняшний день тенденцию секьюритизации кредитных отношений. Наиболее

распространенными долговыми ценными бумагами на евровалютном рынке ссудного капитала являются еврооблигации, составляющие по некоторым оценкам 4/5 современного рынка международных долговых ценных бумаг, сумма задолженности по которому согласно данным на конец 2012 г. превышает 21 трлн долл. (США). Мировой объем выпусков связанных кредитных нот по итогам первого квартала 2012 г. достиг 11,419 млрд долл. (США), увеличившись в сравнении с первым кварталом 2011 г. на 3,7%. Под влиянием очередной волны мирового финансового кризиса мировой объем выпусков связанных кредитных нот за третий квартал 2012 г. составил 8,9 млрд долл. (США), снизившись на 13,6% в сравнении с третьим кварталом 2011 г. По итогам первых трех кварталов 2012 г. соответствующий показатель составил 31,646 млрд долл. (США), снизившись в сравнении с первыми тремя кварталами 2011 г. на 3,4%. Общее количество сделок за первые три квартала 2012 г. составило 1998 транзакций. По данным на 2013 г. мировой объем выпусков связанных кредитных нот составил 38 млрд долл. (США) или 53,8% мирового объема нот различных видов.

По данным на конец 2012 г. Россия вышла в лидеры по показателю динамики объема выпусков CLN на основе ее суверенного и корпоративного долга. При этом рост объема выпусков CLN за 2012 г. в сравнении с 2011 г. составил 1 млрд долл. (США). Кроме того, Россия заняла второе место непосредственно по показателю объема выпусков CLN на основе ее суверенного и корпоративного долга, который за 2012 г. составил 2,64 млрд долл. (США).

География распространения связанных кредитных нот достаточно разнообразна. Использование в международных финансовых операциях связанных кредитных нот за рассматриваемый период времени наибольшее распространение получило в секьюритизационных сделках с участием банков западных стран, в основном, европейских. Наибольшая часть рынка CLN обслуживалась банками Германии, Швейцарии, США и Великобритании. Следует заметить, что с каждым годом участниками данного сегмента международного рынка капитала становятся экономические субъекты все новых стран и регионов с целью привлечения необходимых международных долговых ресурсов, а также осуществления финансовых операций с использованием связанных кредитных нот.

По итогу сравнительной характеристики связанных кредитных нот, синдицированных банковских еврокредитов и еврооблигаций как инструментов привлечения международных финансовых ресурсов можно говорить о том, что выпуск связанных кредитных нот может быть организован в более короткие сроки, при меньших объемах эмиссий, без необходимости предоставления обеспечения, нежели

синдицированный еврокредит или еврооблигационный займ. В сравнении с выпуском еврооблигаций эмиссия CLN может быть осуществлена с меньшими затратами и минимальным пороговым объемом. Однако небольшой объем выпуска связанных кредитных нот может стать причиной достаточно низкой ликвидности их вторичного рынка, что, в свою очередь, будет способствовать сужению круга потенциальных инвесторов в данные долговые ценные бумаги. Тем не менее связанные кредитные ноты обладают более широкой базой инвесторов, нежели банковские синдицированные кредиты в евровалютах. Выпуск связанных кредитных нот сопровождается менее жесткими требованиями к раскрытию финансовой информации о деятельности заемщика, наличию кредитного рейтинга и биржевого листинга нежели организация еврооблигационного займа и синдицированного кредита в евровалютах. CLN не обязательно должны быть выпущены на всю сумму кредита, что дает возможность организовывать эмиссии связанных кредитных нот в несколько траншей и улавливать наиболее благоприятную конъюнктуру рынка с учетом необходимых параметров сделок.

Как известно, на сегодняшний день многие компании и банки могут не иметь доступ к международному рынку заимствований, не обладая длительной кредитной историей, достаточным объемом размещений, а также высоколиквидными размещаемыми финансовыми инструментами. В такой ситуации именно выпуск связанных кредитных нот может стать для заемщиков первым шагом на пути к мировому рынку капиталов, неплохим стартом кредитной истории, а также последующим выпускам долговых ценных бумаг на евровалютном рынке, к примеру, еврооблигаций. Тому, насколько многогранным, сложным, интересным и особенным данный финансовый инструмент может являться для субъектов международных финансовых рынков в плане его использования в качестве инструмента по привлечению международного финансирования, будет посвящена оставшаяся часть данного диссертационного исследования.

Глава 2. Виды и использование связанных кредитных нот в современной мировой экономике.

1. Классификация связанных кредитных нот.

На сегодняшний день на мировых рынках капитала встречается множество вариаций сделок с использованием связанных кредитных нот. В практике российских банков и компаний связанные кредитные ноты чаще всего выпускаются с целью осуществления международного долгового финансирования. Эмиссия CLN зарубежными участниками финансовых рынков также подразумевает привлечение финансовых ресурсов, однако в зарубежной практике использования связанных кредитных нот в первую очередь решается задача управления кредитным риском. Наконец, связанные кредитные ноты применяются в целях реструктуризации долговых обязательств экономических субъектов и могут привлекать инвесторов в качестве объекта доступных и выгодных вложений. Такое многообразие применимых свойств связанных кредитных нот предполагает существование столь же многоликих разновидностей CLN, а также позволяет выявить критерии их классификации. На взгляд автора, связанные кредитные ноты могут быть классифицированы согласно критериям их функциональной и целевой направленности, деривативных составляющих, финансовых параметров и количества контрагентов сделок.

С точки зрения критерия функциональной направленности и основных целей использования на мировом рынке капитала среди существующих на сегодняшний день связанных кредитных нот могут быть выделены несколько основных категорий, представляющих собой базовую, наиболее обобщенную классификацию CLN. Так, согласно монографии С. Даса «Кредитные деривативы и связанные кредитные ноты» связанные кредитные ноты могут подразделяться на структурированные (сredit linked structured notes) и переупакованные CLN (repackaged credit notes).⁵⁴

Структурированные связанные кредитные ноты являются наиболее

традиционными в использовании и стандартными в плане механизма функционирования. CLN данной категории представляют собой общеизвестную комбинацию кредитного дериватива и долговой ценной бумаги с купонным доходом. Структурированные CLN выпускаются на основе долговых обязательств определенного экономического субъекта – связанной компании – компании, с долговыми обязательствами которых будут связаны выплаты по связанным кредитным нотам. Одновременно с выпуском связанных кредитных нот эмитент CLN вступает с одним из контрагентов сделки в деривативные отношения, которые могут быть оформлены в виде определенного кредитного дериватива.

⁵⁴ Das S. Credit derivatives and credit linked notes (Second Edition). P. 70-71.

Далее ноты распределяются среди инвесторов, заинтересованных в принятии на себя кредитного риска по лежащим в основе сделки связанным долговым обязательствам. Последующий механизм связанных кредитных нот будет зависеть от вида встроенного кредитного дериватива, в форме которого был заключен деривативный контракт. Так или иначе, выплаты по CLN основной суммы долга и купонных платежей будут обусловлены

«рыночным поведением» долговых обязательств связанной компании. Следует заметить, что одной из особенностей выпуска связанных кредитных нот является индивидуальный подход к каждой сделке, вследствие чего в рамках подобной классификации возможно выделение определенных разновидностей связанных кредитных нот в зависимости от их деривативных составляющих, а также финансовых параметров.

Согласно критерию деривативных составляющих CLN могут быть выпущены в комбинации с кредитным дефолтным свопом (CDS – credit default swap), свопом на совокупный доход (TRS – total return swap), а также форвардом или опционом на кредитный спрэд (CSF/CSO - credit spread forward/option).⁵⁵

В случае связанных кредитных нот со встроенным кредитным дефолтным свопом

(credit default linked notes) выплаты по нотам будут зависеть от определенного кредитного события в отношении связанных долговых обязательств, под которым при эмиссии нот данного вида чаще всего подразумевается дефолт. Если кредитного события не происходит, инвесторы получают купонные платежи и основную сумму долга по связанным кредитным нотам. В случае же наступления кредитного события купонные платежи ограничиваются моментом дефолта, а основная сумма долга выплачивается, как правило, в размере постдефолтной рыночной стоимости долговых обязательств связанной компании.

Существует мнение, что первоначально CLN использовались только лишь в качестве инструмента создания так называемой кредитной защиты по кредитным дефолтным свопам, однако нередко применялись и в роли своеобразной страховки по различным долговым обязательствам.⁵⁶ При этом CLN обычно предлагались инвесторам как комбинация кредитного дефолтного свопа и долговых ценных бумаг с высоким

⁵⁵ Cummins J.D. Convergence in wholesale financial services: reinsurance and investment banking // The International Association for the Study of Insurance Economics. The Geneva Papers on Risk and Insurance. – 2005.

– № 30. – P. 209. Интернет-сайт Международной ассоциации страховых исследований «The Geneva Association». Систем. требования: Foxit Reader. URL: http://genevaassociation.org/PDF/Geneva_papers_on_Risk_and_Insurance/GA2005_GP30%282%29_Cummins.pdf (дата обращения: 20.01.2012 г.).

⁵⁶ Credit-Linked Notes and Effects on Global Markets // Интернет-сайт портала углубленного финансового рыночного анализа «Mysmp. In-Depth Financial Market Analysis». URL: http://www.mysmp.com/bonds/credit-

linked-note.html (дата обращения: 20.01.2012 г.).

кредитным рейтингом. Подобное сочетание позволяло эмитенту связанных кредитных нот эффективно управлять рисками применительно к обслуживаемому кредиту.

Кстати говоря, именно кредитный дефолтный своп, по мнению британского Управления по финансовому регулированию и надзору (FSA), является наиболее распространенной формой кредитного дериватива и чаще всего используется в комбинации с CLN. CDS представляет собой контракт, позволяющий его покупателю приобрести у его продавца своеобразную кредитную защиту от дефолтных событий по определенным в сделке долговым обязательствам. При этом покупатель свопа выплачивает регулярную премию его продавцу в обмен на то, что последний примет на себя кредитный риск указанных долговых обязательств. Премия будет выплачиваться до тех пор, пока либо не произойдет оговоренное в кредитном договоре кредитное событие, либо не наступит дата погашения CLN. Обычно кредитный договор оформляется путем эмиссии связанных кредитных нот, которые затем, как правило, поступают в обращение на национальные и международные рынки капитала. Посредством таких операций у эмитента CLN появляется возможность структурировать имеющиеся долговые обязательства, в частности, выданные кредиты в ценные бумаги и путем продажи их инвесторам передавать им кредитные риски, связанные с наступлением по данным обязательствам, того или иного кредитного события.

Как правило, в основе кредитного дефолтного свопа лежит определенная долговая ценная бумага либо несекьюритизированное долговое требование. В случае наступления кредитного события, к примеру, дефолта по обязательствам покупателя кредитного дефолтного свопа, последний вправе либо доставить продавцу CDS дефолтные ценные бумаги, получив при этом от него сумму, оговоренную ранее в договоре об участии в кредитном риске, либо получить от продавца CDS компенсацию снижения рыночной цены дефолтного обязательства в размере разницы между ценой долговой ценной бумаги либо несекьюритизированного обязательства до и после дефолта. Первый способ урегулирования платежей по CDS известен под названием расчетов с физической поставкой, тогда как второй является расчетным способом платежа. В случае заключения CDS на обязательства, выраженные в виде ценной бумаги, обычно выбор делается в пользу расчетов с физической поставкой, если продавец CDS при наличии у него ожиданий роста цены дефолтных обязательств планирует в дальнейшем их продать и частично компенсировать убытки в связи с выплатой по кредитному дефолтному свопу. Если же долговые обязательства покупателя CDS неликвидны и недоступны для поставки, а также если неизбежна оценка убытка, вызванного наступившим по ним кредитным событием, тогда предпочтение отдается расчетному способу платежей.

Для того, чтобы понять механизм действия CLN в комбинации с кредитным дефолтным свопом, рассмотрим следующий пример. Предположим, что существует некоторая компания, которой необходимо дополнительное финансирование в объеме $ (рисунок 13).

Характеристики

Список файлов диссертации