Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 19)

Таблица 18.

Источник: составлено автором.

В частности, покупатель опциона пут ожидает, что кредитный спрэд расширится, т.е. хеджирует снижение цены долговых обязательств связанной компании, что может произойти в результате ухудшения их кредитного качества. Так, рост рисковых параметров долговых обязательств приводит к увеличению их доходности в сравнении с безрисковыми финансовыми инструментами, расширению кредитного спрэда и снижению цены на долговые обязательства. С учетом данных ожиданий покупатель опциона пут выплачивает его продавцу премию, в обмен на которую продавец опциона обязуется в случае расширения кредитного спрэда компенсировать его покупателю снижение цены долговых обязательств связанной компании (таблица 19).

Таблица 19.

Источник: составлено автором.

При этом продавец опциона пут надеется, что динамика кредитного спрэда не совпадет с ожиданиями покупателя опциона, т.е. кредитный спрэд не изменится или же сузится. В таком случае продавец получает премию за опцион и не исполняет свои обязательства по деривативному контракту.

Покупатель опциона колл ожидает, что кредитный спрэд сузится, т.е. хеджирует рост цены долговых обязательств связанной компании, что может произойти в результате

улучшения их кредитного качества. Так, снижение рисковых параметров долговых обязательств приводит к уменьшению их доходности в сравнении с безрисковыми финансовыми инструментами, сужению кредитного спрэда и росту цены на долговые обязательства. С учетом данных ожиданий покупатель опциона колл выплачивает его продавцу премию, в обмен на которую продавец опциона обязуется в случае сужения кредитного спрэда компенсировать его покупателю рост цены и, как следствие, снижение доходности долговых обязательств связанной компании (таблица 19). При этом продавец опциона надеется, что динамика кредитного спрэда не совпадет с ожиданиями покупателя опциона, т.е. кредитный спрэд не изменится или же расширится. В таком случае продавец получает премию за опцион и не исполняет свои обязательства по деривативному контракту.

Кредитным событием в сделках с использованием деривативов на кредитный спрэд помимо дефолта будет являться динамика кредитного спрэда. При этом выплаты по связанным кредитным нотам будут зависеть от возмещений по деривативным контрактам. В случае исполнения опциона-пут выплата по опциону в пользу его покупателя составит:

Z = N*Duration*max ((Credit spread-Strike spread); 0)⁵⁷, где N – стоимость

опционного контракта; Duration – дюрация; Credit spread – фактически сложившаяся на рынке величина спрэда; Strike spread – величина спрэда, зафиксированная в контракте. В случае исполнения опциона колл выплата по опциону в пользу его покупателя составит:

Z = N* Duration *max ((Strike spread - Credit spread); 0)⁵⁸.

Рассмотрим пример использования опциона пут в структуре выпуска связанных кредитных нот (рисунок 17). Пусть некоторая компания решила привлечь финансирование на сумму 2 млн долл. (США). Некоторый банк соглашается выдать компании кредит и одновременно выпускает связанные кредитные ноты на указанную сумму долговых обязательств компании ценой в 100 долл. (США). Инвесторы, приобретая CLN, опасаются, что в скором времени могут произойти неблагоприятные кредитные события, и ожидают в ближайшие 2 месяца снижение цены долговых обязательств связанной компании. С целью хеджирования риска снижения цены инвесторы приобретают у банка опцион пут на кредитный спрэд суммой в 2 млн долл. (США) и сроком до исполнения в 61 день. Согласно опционному контракту инвесторы выплатят премию по опциону в пользу банка. В обмен на полученную премию банк обязуется в случае наступления кредитного события осуществить компенсационные выплаты по опциону в пользу инвесторов. Допустим, что доходность государственных облигаций

⁵⁷ Meissner G. Credit Derivatives: Application, Pricing, and Risk Management. Blackwell Publishing, 2005. Р.32.

⁵⁸ Ibid.

составляет 4%, а доходность долговых обязательств компании и, соответственно, связанных кредитных нот 6%. Дюрация CLN - 9,5 лет. Пусть цена исполнения опциона – контрактная величина кредитного спрэда – составляет 3%. Как правило, контрактная величина кредитного спрэда (страйк – цена исполнения опциона) устанавливается в виде спрэда к ставке LIBOR или же другой ставке-эталону. Снижение цены долговых обязательств связанной компании может произойти по причине ухудшения их кредитного качества – увеличения их рисковых параметров, вследствие чего доходность долговых обязательств компании возрастет относительно доходности государственных облигаций, что приведет к расширению кредитного спрэда. Пусть цена долговых обязательств компании снизится до 70 долл. (США), а доходность возрастет до 11%. Фактически сложившийся на рынке кредитный спрэд составит: F = (11%-4%), что превысит контрактную величину спрэда. Потери инвестора будут равны 20 тыс. нот*(100-70) = 600 тыс. долл. (США). Тогда как выплата по опциону пут в пользу инвесторов будет равна следующей сумме: Z = 2 млн долл. (США)*9,5*((11%-4%) – 3%) = 760 тыс долл. (США), что в полной мере компенсирует потери инвесторов в случае снижения цены долговых обязательств связанной компании.

Рисунок 17.

Связанная компания

Долговые обязательства (кредит)

+

Банк-эмитент CLN

Купонные выплаты + основная сумма долга CLN при погашении

Выплаты, компенсирующие снижение цены долговых обязательств связанной компании.

Опцион пут на кредитный спрэд

Инвесторы

Премия по опциону

+

Стоимость CLN

Источник: составлено автором.

Суммарные выплаты по CLN в пользу инвесторов будут осуществляться банком- эмитентом в размере купонных платежей и основной суммы долга с учетом динамики кредитного спрэда по долговым обязательствам связанной компании и, соответственно, возмещения в случае исполнения опциона пут. Премия, полученная банком-эмитентом по деривативному контракту, как правило, используется для выплаты повышенного купона по связанным кредитным нотам.

При использовании в структуре CLN форварда на кредитный спрэд его покупатели и продавцы имеют ожидания, аналогичные ожиданиям участников финансовых рынков в случае приобретения или продажи опционов на кредитный спрэд (таблица 20).

Таблица 20.

Источник: составлено автором.

В данном случае компенсационные выплаты по форвардному контракту составят:

Z = N*Duration*(Credit spread-Strike spread)⁵⁹. При этом если Z>0, то выплата осуществляется в пользу покупателя форварда на кредитный спрэд. Если же Z<0, то покупатель форварда сам осуществляет компенсационную выплату в пользу продавца деривативного контракта. Поэтому, как правило, исполнение форварда на кредитный спрэд происходит в любом случае, независимо от динамики кредитного спрэда. Однако на сегодняшний день существуют различные виды сделок, когда форвардные контракты могут не исполняться. Иногда для участников финансовых рынков становится более выгодным понести штрафные санкции в соответствии с условиями форвардного контракта, нежели исполнить сам контракт. В таких случаях исход сделки будет зависеть от интересов, предпочтений, а также договоренности ее контрагентов.

Следует заметить, что на сегодняшний день связанные кредитные ноты со встроенными деривативами на кредитный спрэд особенно часто используются в странах с формирующимся финансовым рынком, где динамика кредитного спрэда может быть достаточно активной и изменчивой.

В целом использование в сделках с CLN свопа на совокупный доход, форварда или опциона на кредитный спрэд позволяет учитывать определенные параметры волатильности современной экономической конъюнктуры, в частности, положительные или негативные изменения рыночной стоимости долговых обязательств связанной компании, динамику кредитного спрэда между доходностью данных обязательств и

⁵⁹ Credit Spread Forward // Интернет-сайт финансовой энциклопедии «The financial encyclopedia «Investment and Finance»». URL: http://www.investment-and-finance.net/derivatives/c/credit-spread-forward.html (дата обращения: 15.03.2013 г.).

доходностью безрисковых финансовых инструментов, в результате чего отечественные участники финансовых рынков смогут приобрести возможность эффективного перераспределения рыночных рисков и, как следствие, извлечения дополнительной доходности по используемым в структурированных сделках финансовым инструментам.

Переупакованные связанные кредитные ноты.

Переупакованные связанные кредитные ноты (repackaged credit linked notes) также представляют собой комбинацию долговой ценной бумаги и кредитного дериватива. Другими словами, в основе сделок с подобного вида нотами лежит механизм структурированных связанных кредитных нот. Однако создаются подобные ноты путем так называемого процесса переупаковки. Данный процесс предполагает покупку долговых ценных бумаг с потенциально привлекательными инвестиционными характеристиками компанией специального назначения (repackaged vehicle или SPV), которые, однако, являются недоступными для определенных категорий инвесторов по ряду причин, в частности, могут быть выражены в иностранной валюте, подвержены неблагоприятному налоговому режиму или же могут не иметь необходимого ликвидного рынка и т.д. Затем данная компания на основе элементов полученных ценных бумаг (доходных и рисковых), формирует переупакованные связанные кредитные ноты с новыми инвестиционными параметрами и распределяет их среди инвесторов. В структуре таких нот компания специального назначения может использовать как кредитный дефолтный своп, так и своп на совокупный доход. Таким образом, эмиссия переупакованных связанных кредитных нот позволяет переоформлять долговые обязательства участников финансовых рынков в более привлекательные и доступные с точки зрения инвестиционных вложений финансовые инструменты. При этом в сравнении с секьюритизацией активов процесс переупаковки позволяет формировать связанные кредитные ноты согласно индивидуальным интересам и требованиям отдельных инвесторов. При секьюритизации создаются менее «кастомизированные» CLN. Следует также заметить, что в случае секьюритизации происходит процесс трансформации долговых требований, изначально не имеющих форму долговых ценных бумаг, в связанные кредитные ноты, тогда как переупаковка подразумевает формирование CLN на основе новых финансовых характеристик уже существующих долговых обязательств в форме ценных бумаг. Наконец, согласно оценкам некоторых экспертов считается, что процесс переупаковки осуществляется легче и с меньшими затратами в отличие от секьюритизации неликвидных долговых обязательств.

Как уже было отмечено выше, в рамках приведенной обобщенной типологии связанных кредитных нот в зависимости от структуры и условий сделок с их

использованием имеют право на существование и более узкие классификации CLN. Так, критерий количества контрагентов сделок предполагает классифицировать связанные кредитные ноты на «единичные» и «портфельные» CLN.

Характеристики

Список файлов диссертации