Диссертация (1105785), страница 23

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 23)

⁷⁰ Issues raised by the Lehmans Minibonds Crisis. Report to the Financial Secretary. – P. 33.

фактически сумма погашения по CLN корректировалась на выплаты по своп-соглашению, а также в зависимости от рыночной стоимости CDO. Таким образом, при наступлении кредитного события по долговым обязательствам связанных компаний инвесторы несли потери в части первоначальных инвестиций в CLN, которые могли быть увеличены вследствие необходимости осуществления выплат в пользу контрагента по кредитному дефолтному свопу или же изменения рыночной стоимости CDO в неблагоприятную сторону.

Помимо риска возникновения кредитного события в отношении долговых обязательств связанных компаний инвесторы были подвержены риску банкротства контрагента по кредитному дефолтному свопу Lehman Brothers Special Financing Inc., в результате которого были бы осуществлены продажи CDO и с учетом вырученных средств досрочно погашены связанные кредитные ноты. В случае, если рыночная стоимость CDO на момент банкротства контрагента по своп-соглашению оказалась бы меньше первоначальных инвестиций в CLN, то инвесторы также понесли бы значительные убытки. Следует заметить, что гарантом обязательств контрагента по своп- соглашению Lehman Brothers Special Financing Inc. выступал непосредственно сам Lehman Brothers Holdings Inc.

Связанные кредитные ноты распределялись среди инвесторов Гонконга посредством дистрибьютеров, в качестве которых выступали 20 банков и 3 брокера.⁷¹ Кроме того, CLN могли продаваться инвесторам так называемыми субдистрибьютерами - различными лицензированными компаниями или учреждениями, имеющими право на рыночное перераспределение связанных кредитных нот.

Следует заметить, что на рынке связанные кредитные ноты Lehman Brothers часто именовались как «немарочные» (white labeled). Под «немарочным» понимается продукт, который выпускается без наличия торговой марки эмитента, что впоследствии позволяет его дистрибьютерам присваивать продукту свою марку. Продажа связанных кредитных нот Lehman Brothers во многих случаях осуществлялась сторонними банками, компаниями и брокерами как своих собственных CLN, что в определенной степени делало сделки с использованием связанных кредитных нот еще более сложными и запутанными. Кроме того, практика подобных продаж не предполагала детального раскрытия структуры сделок CLN и разъяснения объема рисков и возможных потерь инвесторам при всей их неочевидности. Так, согласно данным Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга банками Morgan Stanley, DBS Bank и UBS было организовано эмиссий CLN приблизительно на 408 млн, 2,45 млрд и 49 млн гонконгских долларов соответственно.

Кроме того, выпуски связанных кредитных нот помимо Сингапура и Гонконга были организованы на финансовых рынках Индонезии, Тайваня, Испании, Германии, а также США. Всего за 2008 г. Lehman Brothers осуществил продаж структурированных финансовых инструментов на сумму порядка 900 млн долл. (США).⁷²

В совокупности сделок с использованием CLN выпуск минибондов осуществлялся

компаниями специального назначения (SPV), расположенными на Каймановых и Британских Виргинских островах. Полученные средства от продаж связанных кредитных нот затем вкладывались данными компаниями в высокорейтинговые ценные бумаги. Впоследствии SPV-компании заключали с третьими сторонами своп-соглашения, посредством которых предоставляли страховку от риска возникновения кредитного события, к примеру, дефолта, по связанным компаниям, долговые обязательства которых лежали в основе связанных кредитных нот.

Как оказалось, деньги инвесторов, полученные от продажи им «минибондов», все чаще вкладывались не только в высокорейтинговые ценные бумаги связанных компаний, но также с успехом инвестировались в высокорисковые долговые обязательства и сложные структурированные продукты, в частности CDO и ABS (asset-backed securities – ценные бумаги, обеспеченные определенным набором активов). Ко всему прочему, многие структуры сделок имели в своем составе многочисленные деривативные контракты, такие как процентные и валютные свопы, что позволяло номинировать связанные кредитные ноты в требуемой валюте, а также выпускать их с необходимым видом купонных выплат - фиксированных или плавающих.

Покупая связанные кредитные ноты, инвесторы приобретали возможность получать больший доход по CLN в сравнении с обычными депозитами или облигациями с сопоставимой доходностью. Такая повышенная доходность состояла из процентных выплат по высокорейтинговым долговым обязательствам и платежей по своп- соглашению. При этом инвесторы принимали на себя не только основной риск - риск дефолта по долговым обязательствам связанных компаний, лежащим в основе CLN, вследствие которого они могли бы понести потери всех или части своих вложений, но также и менее очевидные дополнительные риски, последствия которых могли быть не менее разрушительны для инвесторов связанных кредитных нот. Наиболее важным из таких дополнительных рисков являлся риск возможного дефолта одной из сторон по деривативным контрактам или же своп-соглашениям, в числе которых в последствии оказался сам Lehman Brothers.

⁷² Issues raised by the Lehmans Minibonds Crisis. Report to the Financial Secretary. – Р. 30 – 31.

После объявления о банкротстве Lehman Brothers деривативные контракты, одной из сторон которых являлся и сам банк, требовали урегулирования платежей. Подобное урегулирование предполагало продажу СDO и других структурированных продуктов и распределение полученных в результате денежных средств между участниками контракта и инвесторами в соответствии с указанной в договоре сделки очередности платежей. С точки зрения теории банкротство Lehman Brothers не должно было вызвать негативных последствий. Ведь деривативные контракты сконструированы таким образом, что в случае банкротства одной из сторон все необходимые выплаты должны быть урегулированы посредством средств, генерируемых данными контрактами. Однако объявление о банкротстве Lehman Brothers способствовало значительному росту волатильности финансовых рынков, что в последствии привело к резкому снижению стоимости CDO, представлявших собой обеспечение выплат по CLN, а также значительным потерям по своп-соглашениям.

Интересен тот факт, что основная часть потерь произошла именно вследствие коллапса Lehman Brothers, а не в результате рисков по обязательствам связанных компаний, принятых на себя инвесторами. На момент банкротства Lehman Brothers не наблюдалось ни одного дефолта по долговым обязательствам связанных компаний, лежащим в основе CLN. Тем не менее в некоторых сделках масштаб убытков усугубился использованием в них сложных структурированных финансовых инструментов, которым не хватало ликвидности при попытках их реализации на рынке.

Чтобы лучше понять, как происходило использование связанных кредитных нот в структурированных сделках, можно рассмотреть следующий пример (рисунок 23).

Lehman Brothers приобрел долговые ценные бумаги у некоторого количества компаний или банков (М). По факту приобретения долговых обязательств Lehman Brothers стал носителем риска банкротства или неплатежеспособности данных компаний или банков, который теперь необходимо было нейтрализовать. Lehman Brothers, желая обеспечить себе своеобразную страховку по указанному риску, организовал выпуск связанных кредитных нот или же минибондов с включенным в структуру сделки кредитным дефолтным свопом при помощи своей дочерней SPV-компании (компании специального назначения), которая распределила CLN среди инвесторов.

Посредством покупки минибондов и передачи собственных вложений в CLN SPV- компании инвесторы фактически становились продавцами кредитного дефолтного свопа, согласно которому предоставляли кредитную защиту для Lehman Brothers на случай наступления кредитного события в отношении долговых обязательств (M) связанных компаний или банков. В обмен на предоставление кредитной защиты Lehman Brothers

осуществлял в пользу инвесторов посредством SPV фиксированные выплаты: часть премии по CDS и купонный платеж, суммарно составляющие повышенный купонный доход по CLN.

Рисунок 23.

Lehman Brothers Inc

Долговые обязательства (M) компаний или банков

Средства для осуществления выплат по CLN

CDS

SPV

Доходы по CDO

Доходы по CDO

Вложения поступлений от продаж CLN в долговые обязательства N компаний

CDO₁ CDO₂

Поступления от продаж CLN

Выпуск и размещение CLN … Купонный доход ^CDON

Инвесторы

,где N>M.

Источник: составлено автором.

В частности, SPV-компания использовала полученные после продажи CLN инвесторам денежные средства для инвестирования в портфель высокорейтинговых облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), выпущенных гораздо большим количеством компаний (N) в сравнении с числом (М) связанных компаний и банков, доходы по которым затем передавались в Lehman Brothers. Lehman Brothers, в свою очередь, из полученных доходов по CDO осуществлял передачу средств SPV- компании для осуществления выплат по CLN.

Следует заметить, что поступления по CDO не являлись фиксированными, вследствие чего они могли как превышать, так и быть меньше фиксированных выплат, осуществляемых Lehman Brothers по связанным кредитным нотам. Тем самым Lehman Brothers принимал на себя риск волатильности доходов по CDO. Ситуация осложнялась тем, что при этом SPV-компания осуществляла выплаты по CLN в пользу инвесторов на уровне, не превышающем размер фиксированных выплат. Данное обстоятельство стимулировало SPV-компанию с согласия Lehman Brothers увеличивать прибыльность подобных транзакций посредством вложений средств, полученных от инвесторов при приобретении связанных кредитных нот, в CDO с более высоким риском, доходность

которых значительно превышала бы фиксированные купонные выплаты по CLN в пользу инвесторов. При этом инвесторы, принимая на себя кредитный риск (М) связанных компаний и банков путем покупки связанных кредитных нот, становились негласными носителями риска волатильности поступлений по приобретенным на их вложения высоко- рисковым СDO (рисунок 24).

Lehman Brothers Inc

Рисунок 24.

Средства для осуществления выплат по CLN

SPV

Купонный доход

Инвесторы

Риск N

Риск N

Риск M

Доходность по CDO

(N) компаний

Долговые обязательства (M) компаний или банков

, где риск N > риска М.

Источник: составлено автором.

Такой ход сделки был нечестным по отношению к инвесторам по причине того, что в проспектах эмиссии CLN в качестве объектов вложений указывались долговые обязательства (М) связанных компаний и банков без прямого упоминания о последующих вложениях средств инвесторов в высоко-рисковые CDO.

Кроме того, Lehman Brothers использовал в качестве (М) связанных компаний и банков участников финансового рынка с достаточно низкими кредитными рисками и, соответственно, высокими рейтингами, что создавало ложное впечатление о том, что инвесторы являлись носителями низкого кредитного риска. На самом деле покупатели связанных кредитных нот несли еще и более высокие риски по облигациям, обеспеченным долговыми обязательствами, включающие в себя риск дефолта, а также риск снижения стоимости CDO (N) компаний. Тем не менее при этом Lehman Brothers осуществлял в пользу инвесторов такие фиксированные купонные выплаты по CLN, как если бы они несли риски только лишь (М) компаний и банков, тогда как разницу между более высокой доходностью по рисковым CDO и фиксированными выплатами в пользу инвесторов присваивал посредством транзакций через собственную SPV-компанию.

Таким образом, доходность минибондов не была адекватной рискам, принятым на себя инвесторами. Фактически Lehman Brothers в рамках данной схемы мог гарантировать инвесторам компенсацию потерь вследствие дефолта лишь некоторых связанных

компаний из всего множества компаний и банков, долговые обязательства которых входили в CLN, а также в портфель высоко-рисковых CDO. SPV-компания могла инвестировать поступления от продаж CLN в высоко-рисковые финансовые инструменты, получать при этом доходность выше фиксированных выплат, выплачиваемых в пользу инвесторов минибондов, однако в случае дефолта по многим из данных высоко-рисковых долговых обязательств главный удар приходился бы на покупателей CLN.

При наступлении кредитного события механизм сделки должен был быть приостановлен. Согласно договору кредитное событие подразумевало дефолт по хотя бы одной из связанных компаний или банков (М), в случае чего инвесторы, как продавцы своеобразной страховки Lehman Brothers, теряли бы все свои первоначальные вложения в минибонды. На самом деле, кредитное событие должно было включать также и вероятность банкротства по (N) компаниям или же дефолт по определенной части их CDO или кредитных деривативов, включенных в сделку, в случае чего все минибонды также подлежали бы ликвидации и потери вновь понесли бы инвесторы.

Следует заметить, что данный список кредитных событий не включал такой вариант, как банкротство непосредственно самого Lehman Brothers в качестве контрагента по своп-соглашению, что в итоге и произошло в 2008 г. Вследствие чего минибонды не были ликвидированы сиюжеминутно, однако инвесторы все еще рисковали своими вложениями, т.к. в условиях мирового финансового кризиса стоимость CDO и кредитных деривативов, используемых в сделках в качестве обеспечения, значительно снижалась. Кроме того, вероятность наступления кредитного события по какой-либо из компаний была на тот момент достаточно высокой. В связи с банкротством Lehman Brothers фиксированные выплаты в пользу инвесторов прекратились, а доходность по CDO и другим долговым обязательствам и деривативам практически приравнивалась к нулю, как правило, в связи с тем, что многие из них являлись продуктами низкого кредитного качества и высокого риска.

Когда инвесторы осознали весь масштаб возможных потерь, которые они могут понести в результате банкротства Lehman Brothers с учетом влияния мирового финансового кризиса, то заявили, что дистрибьютеры CLN не были достаточно компетентны в вопросах разъяснения всех рисков по связанным кредитным нотам, вследствие чего недобросовестно и не вполне ясно презентовали механизм функционирования данного финансового инструмента. В связи с тем, что структуры сделок с использованием связанных кредитных нот были достаточно сложными, запутанными и неочевидными на первый взгляд, многие торговые представители сами не

Характеристики

Список файлов диссертации