Диссертация (1105785), страница 21

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 21)

Доходы

$

CLN (% + N)

Инвесторы в CLN

Источник: составлено автором.

Высокорейтинговое обеспечение

Допустим, что на международном рынке капитала инвесторы желают инвестировать определенную сумму в размере $ в долговые обязательства некоторой компании. В качестве посредника сделки выступает зарубежный банк, который

осуществит эмиссию связанных кредитных нот на основе долговых обязательств компании на сумму $ и разместит их среди инвесторов.

Предварительно с целью покрытия расходов на купонные платежи в пользу инвесторов по CLN банк заключает контракт в виде кредитного дефолтного свопа с некоторым контрагентом также на сумму $. Согласно контракту кредитного дефолтного свопа контрагент обязуется осуществлять выплаты в пользу банка в обмен на то, что банк гарантирует контрагенту кредитную защиту - страховку в случае неблагоприятного кредитного события по долговым обязательствам связанной компании. Сумма фиксированных выплат составит в итоге премию по кредитному дефолтному свопу. В случае кредитного дефолтного свопа премия может также быть выплачена единовременным платежом. При этом банк осуществляет выпуск и размещение связанных кредитных нот среди инвесторов на сумму, равную стоимости контракта в виде кредитного дефолтного свопа. Выплаты по связанным кредитным нотам будут зависеть от возможности наступления неблагоприятного кредитного события по долговым обязательствам связанной компании. С целью увеличить собственные резервы по обслуживанию выплат по связанным кредитным нотам банк может инвестировать полученные поступления от реализации CLN на рынке в высокорейтинговые ценные бумаги. Сгенерированные денежные потоки – доход от владения приобретенными ценными бумагами - составят обеспечение, которое в совокупности с премией по контракту кредитного дефолтного свопа будет использоваться для покрытия расходов банка в рамках текущей сделки. В случае если кредитное событие не происходит, то деривативный контракт прекращает действовать. Банк оставляет за собой премию по кредитному дефолтному свопу и выплачивает в пользу владельцев связанных кредитных нот первоначальную сумму их инвестирования в CLN ($) и оставшиеся к моменту погашения купонные выплаты. В случае наступления неблагоприятного события по долговым обязательствам связанной компании стоимость связанных кредитных нот, выпущенных ранее на основе указанного долга, снизится на величину (X) и составит ($- X). Тогда банк выплачивает контрагенту контракта на кредитный дефолтный своп обещанную страховку - разницу между первоначальной стоимостью контракта ($) и постдефолтной стоимостью ($-X) в размере X. При этом выплаты в пользу инвесторов составят лишь постдефолтную стоимость CLN в размере ($-Х).

В случае банкротства банка-эмитента инвесторы несут убытки независимо от наступления кредитного события относительно связанных компаний и, таким образом, являются носителями кредитного риска как связанных компаний, на основе долговых

обязательств которых формируются CLN, так и банка-эмитента, вследствие чего растет стоимость заемного финансирования.

Выпуск связанных кредитных нот также может осуществляться при помощи компаний специального назначения. Компании специального назначения или SPV (special purpose vehicles) представляют собой компании, часто аффилированные с инициатором сделки.

К примеру, некоторая компания желает выйти на рынок капитала и привлечь определенный объем финансирования путем размещения среди инвесторов собственных долговых обязательств. Однако их характеристики не устраивают многих инвесторов и являются для них непривлекательными или недоступными для инвестирования, что автоматически снижает количество потенциальных клиентов и шансы заемщика привлечь требуемый объем финансирования по приемлемой стоимости. Для решения подобного несоответствия и формирования на основе долговых обязательств компании-заемщика привлекательных объектов инвестиционных вложений может быть создана SPV- компания. Компания-заемщик либо создает самостоятельно SPV-компанию, если сможет удовлетворить всем требованиям процесса ее формирования, либо обращается с подобной целью к посредникам - другим участникам финансового рынка в лице международного инвестиционного банка или компании. По некоторым оценкам экспертов создание SPV- компании может являться достаточно дорогостоящим процессом. Наиболее стандартной является схема следующего характера:

Посредник в лице компании или банка заключает соглашение в виде кредитного дефолтного свопа с SPV-компанией, созданной специально для выпуска долговых обязательств с необходимыми инвестиционными параметрами (рисунок 19).

Рисунок 19.

Банк- посредник

Кредитная защита

Компания- заемщик

Премия по CDS

Долговые обязательства

SPV

$ CLN

(% + N)

Инвесторы в CLN

$ Доходы

Высокорейтинговое обеспечение

Источник: составлено автором.

Данный контракт гарантирует посреднику своеобразную страховку от кредитного события в отношении компании-заемщика, а именно SPV-компания в обмен на выплачиваемую посредником в ее пользу премию по CDS-соглашению обязуется в случае наступления кредитного события выплатить посреднику компенсацию стоимости дефолтных долговых обязательств компании-заемщика. Затем SPV-компания формирует на основе долговых обязательств компании-заемщика доступные для вложений связанные кредитные ноты с привлекательными инвестиционными характеристиками и размещает их среди инвесторов на сумму, равную стоимости контракта в виде кредитного дефолтного свопа. Средства от размещения CLN SPV-компания использует для покупки высокорейтинговых долговых ценных бумаг, которые будут являться обеспечением для выплат основной суммы долга по CLN при их погашении инвесторами. Часто выбор обеспечения для CLN, которое приобретает SPV-компания, проходит в согласовании с интересами инвесторов. Доходы, получаемые SPV-компанией по долговым ценным бумагам, лежащим в основе обеспечения CLN, а также премия, выплату которой осуществляет посредник по CDS – соглашению в пользу SPV-компании, суммарно составляют основу для купонных выплат инвесторам по связанным кредитным нотам и покрытия других необходимых расходов.

В случае если кредитное событие по долговым обязательствам компании-заемщика не наступает, SPV-компания выплачивает инвесторам основную сумму долга и причитающиеся купонные платежи по связанным кредитным нотам. В случае дефолта по долговым обязательствам компании-заемщика SPV-компания продает приобретенные ранее высокорейтинговые долговые ценные бумаги в качестве обеспечения и использует полученные средства для выполнения условий CDS-соглашения. При этом связанные кредитные ноты погашаются с учетом выплаты инвесторам оставшейся суммы ликвидированного обеспечения.

На взгляд автора выпуск связанных кредитных нот посредством SPV-компании может быть более выгодным по сравнению с эмиссией CLN зарубежным банком. Так, как было отмечено ранее, если выпуск связанных кредитных нот осуществляет зарубежный банк, то инвестор подвергается кредитному риску не только компании-заемщика, но также и непосредственно самого банка-эмитента. Согласно зарубежной практике в случае дефолта банка-эмитента CLN по собственным долговым обязательствам инвесторы могут потерять часть или всю сумму своих первоначальных инвестиций и купонных выплат по связанным кредитным нотам даже если в отношении долговых обязательств заемщика не происходило никаких неблагоприятных кредитных событий.

При выпуске CLN SPV-компанией инвесторы, как правило, подвержены лишь риску компании-заемщика в связи с тем, что вероятность банкротства компании специального назначения является достаточно низкой.

Правовая структура SPV-компании предполагает независимость компании специального назначения от возможных неблагоприятных кредитных событий в отношении материнской компании или компании-гаранта. Подобная независимость может быть достигнута благодаря нескольким условиям. Во-первых, SPV-компании создаются обособленно от задолженности материнской компании или компании-гаранта, вследствие чего банкротство последних незначительно влияет, а в некоторых случаях, не влияет вовсе на финансовую состоятельность компании специального назначения. Во-вторых, функции SPV-компании, а также ее долговые обязательства ограничиваются определенной сферой деятельности – в данном случае – выпуском CLN, что также снижает вероятность ее банкротства. Кроме того, ограничение обязательств SPV обслуживанием приобретенных инвесторами CLN делает выплаты по связанным кредитным нотам практически гарантированными. Благодаря тому, что SPV-компания является независимой от кредитных событий материнской компании или компании-гаранта, а также обладает в качестве обеспечения собственной финансовой деятельности высокорейтинговыми долговыми ценными бумагами, то, как правило, такой компании ведущие рейтинговые агентства присваивают высокий кредитный рейтинг. С учетом указанных факторов процедура выпуска CLN через SPV-компанию позволяет получить более высокий кредитный рейтинг и для связанных кредитных нот в сравнении с рейтингом компании- заемщика. При этом кредитный риск, принимаемый на себя инвесторами при покупке связанных кредитных нот, значительно сокращается, что способствует снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов для организатора сделки.

Следует заметить, что в случае выпуска CLN зарубежным банком-эмитентом такой банк, как правило, также является обладателем достаточно высокого кредитного рейтинга и даже может его повысить путем приобретения высокорейтинговых долговых ценных бумаг, что способствует успешности выпусков CLN с использованием данной схемы. Тем не менее такой рейтинг, в основном, оказывается меньше, чем кредитный рейтинг SPV- компании. Помимо обслуживания долга по связанным кредитным нотам зарубежный банк имеет обязательства по отношению к собственным клиентам, которые могут быть достаточно многочисленными. Вследствие этого может существовать значительная вероятность неплатежеспособности зарубежного банка в том числе и в отношении выплат по связанным кредитным нотам, что увеличивает риск дефолта банка и не позволяет получить высокий кредитный рейтинг для CLN.

Таким образом, выпуск связанных кредитных нот SPV-компанией становится выгоднее для инициаторов сделки или компаний-заемщиков в сравнении с эмиссией CLN зарубежным банком-эмитентом. Данная схема позволяет создавать и реализовывать на рынке долговые ценные бумаги с более высоким кредитным рейтингом, вследствие чего появляется возможность привлекать ресурсы по благоприятным рыночным ставкам. С точки зрения инвесторов низкая стоимость привлечения финансовых ресурсов инициатором сделки означает получение пониженного купонного дохода по связанным кредитным нотам. Тем не менее подобная схема эмиссии CLN позволяет инвесторам приобретать связанные кредитные ноты у высокорейтинговой SPV-компании с меньшим риском, чем если бы это происходило при покупке долговых обязательств у зарубежного банка-эмитента. Подобное участие на рынке корпоративных долговых обязательств для многих инвесторов является более предпочтительным, а возможно и единственным вариантом капиталовложений с позиции собственных интересов и возможностей.

1. Связанные кредитные ноты в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc.

Lehman Brothers Holdings Inc. (далее - Lehman Brothers), будучи основанным в 1850 году в Нью-Йорке, являлся в первой половине 2000-х гг. одним из лидеров в сфере инвестиционного банкинга, управления частными инвестициями и активами, торговли ценными бумагами, в том числе и с фиксированной доходностью, а также рыночных исследований. Тем не менее в сентябре 2008 г. банк заявил о собственном банкротстве и, как следствие, заморозке всех собственных обязательств, что оказало значительное влияние на рынок структурированных финансовых инструментов, в том числе в Сингапуре и Гонконге, где Lehman Brothers осуществлял продажи связанных кредитных нот по специальным программам под кодовым названием «минибонды», в связи с чем инвесторы финансовых рынков данных регионов понесли колоссальные убытки.

Минибонды представляли собой структурированные долговые финансовые инструменты с элементами кредитного дериватива - связанные кредитные ноты, выплаты по которым были привязаны к долговым обязательствам определенного количества связанных компаний. Название данной программы - «Минибонды» - указывало на то, что продажа данных инструментов осуществлялась при минимальной деноминации. В результате минибонды становились более доступными для индивидуальных инвесторов. Lehman Brothers начал осуществлять выпуски минибондов (далее - связанных кредитных нот или CLN) с 2002 г.

На рынке Сингапура структурированные финансовые инструменты впервые появились в 1999 г., став при этом одним из быстрорастущих сегментов финансового

Характеристики

Список файлов диссертации