Герасимова Е.Б., Редин Д.В. - Финансовый анализ. Управление финансовыми операциями (1094320), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Причиной тому то, что дивиденды, выплачиваемыевладельцам привилегированных акций, не формируют налоговыхльгот (вычетов), в то время как проценты по кредитам уменьшают налогооблагаемую прибыль компании. С точки зрения интересов владельцев обыкновенных акций предпочтительнее, чтобы всеболее ранние требования формировали налоговые льготы, поскольку это оставляет больше свободных средств на выплату дивидендовпо обыкновенным акциям.Dp,Р0где Dp – объявленные ежегодные дивиденды, а Р0 – текущая рыночная цена привилегированных акций.Представим, что компания выпускает акции номиналом 50 усл.ден.ед. и продает на рынке по текущей рыночной цене 49 усл.ден ед.Процент дивидендных выплат 10 %. Тогда стоимость привлечениякапитала путем выпуска привилегированных акций составляет5 усл.ден.ед.
/ 49 усл.ден.ед. = 10,20%.Обратите внимание, что в расчетах не учитываются налоги,поскольку дивиденды выплачиваются уже после налогообложения.4.2. Анализ и управлениестоимостью собственного капиталаОценка стоимости собственного капиталапо модели дисконтирования дивидендовУправление стоимостьюпривилегированных акцийТруднее всего оценить стоимость собственного капитала вцелом, поскольку источники, из которых поступают средства, разнообразны. Средства могут поступать изнутри самой компании(накопление полученной прибыли для целей развития бизнеса)или извне (продажа обыкновенных акций). С точки зрения теории стоимость того и другого источника можно рассматривать какминимальную ставку доходности, которую компания должна обеспечить за счет реализации той части инвестиционного проекта,которая финансируется собственным капиталом, чтобы сохранитьрыночную цену своих обыкновенных акций.
Если компания инвестирует капитал в проекты, ожидаемая доходность которых ниже,Рассмотрим стоимость привилегированных акций как суммыиздержек на привлечение средств от продажи акций. Эта величинаявляется функцией объявленных дивидендов. Отметим, что в отличиеот долговых обязательств расходы по поддержанию величины собственного капитала не являются обязательными, даже в части приви13k=71См.
подробнее: Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов.Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании72чем требуемая, тогда рыночная цена акций на достаточно длительном отрезке времени снизится14.Согласно модели оценки активов на базе дисконтированиядивидендов стоимость собственного капитала можно представлятькак ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию (с точкизрения инвесторов) и текущую рыночную цену одной акции.Метод дисконтированных дивидендов применительно к акциям – это классический метод капитализации дохода, обычноиспользуемый для оценки стоимости финансовых активов.
Методбазируется на положении, впервые сформулированном ДжономВильямсом и состоящем в определении стоимости компании каксуммарной сегодняшней стоимости дивидендов.Суть метода капитализации дохода состоит в определении стоимости ценной бумаги как суммарной (приведенной) стоимостипотока будущих доходов, которые данный актив обеспечивает еговладельцу. Доходы по акциям имеют форму дивидендов.
Следовательно, для того чтобы определить стоимость акции, необходиморассчитать суммарную сегодняшнюю стоимость дивидендов, которые будут выплачены в будущем. Ставка дисконтирования при этомдолжна отражать доходность альтернативных способов вложениясредств со сравнимой степенью риска15.Пусть d1, d2, ..., dn, ... – дивиденды по оцениваемой акции в первом, втором и т. д. годах. Предполагается, что акция не имеет срокаобращения и соответственно время жизни корпорации не ограничено. Пусть k1, k2, ..., kn, ... – годовая доходность альтернативныхинвестиций с такой же, как у рассматриваемых акций (сравнимой),степенью риска. Тогда стоимость акции (V) согласно модели дисконтированных дивидендов равна:4.2. Анализ и управление стоимостью собственного капитала73Упражнение 4.216В приведенном выше способе оценки учитывается предполагаемый поток дивидендов на протяжении всей жизни бизнеса.Правильно ли это с точки зрения инвестора, владеющего акциейв течение определенного периода времени (например, пяти лет),а затем продающего акцию?Если удастся точно рассчитать поток будущих дивидендов,ожидаемых рынком, то определить ставку дисконтирования, которая уравнивает этот денежный поток с текущей рыночной ценойакций, будет достаточно просто.
Ожидаемые будущие дивидендыневозможно определить, их можно только рассчитать, но в этом исостоит основная трудность определения стоимости собственногокапитала компании. При наличии достаточно стабильной картиныроста в прошлом соответствующую тенденцию можно спроецировать на будущее. Безусловно, проецируя историческую тенденциюна будущее, следует учесть текущие «настроения» рынка. Для этогоизучают финансовые газеты и журналы, содержащие материалы,посвященные конкретной компании.ke = (Dl/Po) + g,где ke – стоимость собственного капитала, g – темпы роста дивидендов.Если, например, ожидается, что в обозримом будущем ежегодные темпы роста дивидендов составят 8%, то для определениятребуемой ставки доходности можно воспользоваться модельюпостоянного роста.
Если бы ожидаемые дивиденды за первый годсоставили 2 усл.ден.ед., а текущая рыночная цена – 27 усл.ден.ед.,тогда мы получили бы:ke = (Dl/Po) + g = (2 / 27) + 0,08 = 15,4 %14Ванхорн Дж. Вахович мл. С., Джон М. Основы финансового менеджмента. 12-е изд.: пер. с англ. – М.: Вильямс, 2008.15Розенфельд А.И., Лизогуб В.А., Рыхлов В.А. Глобальные финансовыерынки. И с т оч н и к : Портал «Энциклопедия знаний» www.pandia.ruЭту ставку можно использовать в качестве оценки требуемойдоходности собственного капитала компании. Следует отметить,что очень важно, чтобы для уравнения была точно определена величина роста дивидендов на одну акцию, g, с точки зрения инвесторов.16Этрилл П.
Финансовый менеджмент для неспециалистов. С. 308.Тема 4. Анализ и управление собственным капиталом компании74Определение будущих темпов роста дивидендов (g) на практике часто оказывается проблематичным. Одним из возможных выходов из ситуации является применение усредненных темпов ростадивидендов (на основе исторических данных, возможно, корректируемых с учетом любой новой информации, имеющей отношение кбудущим перспективам бизнеса).
Однако имеются и другие методы,которыми компания может воспользоваться, учитывая вероятностьнаиболее корректных результатов.Упражнение 4.3Текущая рыночная стоимость обыкновенных акций компанииАВС 1,50 усл.ден.ед. Предполагается, что дивиденды за следующий год составят 0,20 усл.ден.ед. в расчете на одну акцию и будутувеличиваться на 3 % в год.Какова стоимость обыкновенной акции (акционерного капитала) компании?4.2. Анализ и управление стоимостью собственного капиталаОЖИДАЕМАЯ7516 %Ожидаемая доходность – 13,5 %12 %Ожидаемая доходность – 10 %10 %ДОХОДНОСТЬ8%Премияза риск4%3%Безрисковая ставка11,5Коэффициент бетаОценка стоимости собственного капиталапо модели оценки капитальных активовРис. 4.2.
Зависимость между рискоми ожидаемой доходностью18Альтернативным подходом определения доходности инвестиций в обыкновенные акции является применение модели оценкикапитальных активов (capital asset pricing model (САРМ)).Рассматривая поведение инвесторов капитала, следует принимать во внимание некоторые аспекты17:1) инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получитьдополнительную доходность как компенсацию риска, связанного сконкретным вложением средств.
Эта дополнительная доходностьназывается премией за риск;2) чем выше уровень риска, тем выше премия за риск;3) премия за риск – это сумма, необходимая инвесторам сверхдохода от вложения средств в безрисковые проекты;4) общая доходность, требуемая инвестором, складывается изставки, свободной от риска, и премии за риск.Модель оценки капитальных активов основана на этих идеях,следовательно, норма доходности для инвестора – держателя обыкновенных акций (стоимость обыкновенных акций для бизнеса),складывается из безрисковой ставки доходности и премии за риск,связанный с обладанием конкретной акцией. Для вычисления требуемой доходности необходимо определить безрисковую ставку,а также оценить премию за риск, справедливую для конкретнойобыкновенной акции.Определение безрисковой ставки как таковой не составитсерьезной проблемы, в качестве приемлемой величины можноиспользовать доходность по государственным ценным бумагам.Определение второй составляющей – премии за риск для конкретной акции – является более сложной проблемой.17См.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
