Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах, страница 8

Корректировка ТПЦ_ко на налог с дохода инвестора.

Во всех странах мира купонные доходы, получаемые инвестором от эмитента облигации, облагаются налогом. Используемые в разных странах налоговые ставки могут существенно отличаться. Пусть в общем случае КД облагается по ставке С_н . Введение указанной налоговой ставки повлияет на расчет теоретической приведенной цены облигации (ТПЦ_ко). На рынке корпоративных облигаций для инвестора существуют две возможных ситуации:

1. инвестор не может себе позволить снижения принятого ранее уровня требуемой доходности, например, в силу того, что для приобретения облигации инвестор собирается использовать заемные деньги, при этом процентная ставка займа близка к величине r;

2. инвестор может снизить принятую ставку требуемой доходности r.

Для указанных двух ситуаций применяют разные способы корректировки величины ТПЦ_ко: в первой ситуации – корректировка осуществляется путем изменения величины КД первого слагаемого формулы (33), при этом ставка требуемой доходности инвестора (r) остается неизменной; во второй ситуации изменению подвергается ставка требуемой доходности (r) при неизменной величине КД.

1 сит.: ТПЦ^н_ко = (1  С_н) · КД ∙ М4(r, n) + Н · М2(r, n); (34)

2 сит.: ТПЦ^н_ко = КД ∙ М4(r^н, n) + Н · М2(r, n); (35)

где: r^н = (1  С_н) · r;

Следует обратить внимание, что ставка требуемой доходности r меняется (уменьшается) только у множителя М4 и остается неизменной у множителя М2, поскольку номинал Н – не является доходом инвестора (это возврат собственных денег, которые были заимствованы эмитенту при покупке облигации, и эти деньги налогом не облагаются). Кроме того, следует иметь в виду, что одновременно изменять величины КД и r – тоже нельзя: это было бы двойным налогообложением.

Указанные две ситуации приводят к прямо противоположным изменениям величины теоретической приведенной цены облигации (ТПЦ_ко):

в первой ситуации – она уменьшается: ТПЦ_ко > ТПЦ^н_ко;

во второй – возрастает: ТПЦ_ко < ТПЦ^н_ко.

Обусловлено это тем, что в первом случае налог выплачивается, как бы, сразу за счет уменьшения величины купонного дохода; во втором же КД остается неизменным, но увеличивается (из-за снижения величины r) суммарная величина встречного денежного потока, которая и равна ТПЦ^н_ко. За счет возрастания будущего денежного потока и будет выплачиваться налог.

Сопоставление рыночной цены облигации (РЦ_ко) с рассчитанной (с учетом налогообложения) теоретической приведенной цены облигации (ТПЦ^н_ко).

Для того, чтобы принять решение о приобретении (или, наоборот, неприобретении) корпоративной облигации, обращающейся на рынке, инвестору необходимо полученную величину ТПЦ^н_ко сопоставить с той ценой, по которой эмитент выставил на продажу свою облигацию – с РЦ_ко. При этом может оказаться одна из трех ситуаций:

а) если окажется, что ТПЦ^н_ко > РЦ_ко, то данную облигацию инвестору имеет смысл приобретать (она не только ему сохранит деньги от обесценения, но и принесет прибыль в размере разницы между ТПЦ^н_ко и РЦ_ко;

б) если окажется, что ТПЦ^н_ко < РЦ_ко, то облигацию инвестору приобретать нельзя, поскольку величина суммарного денежного потока из будущего, пересчитанная на момент принятия решения (ТПЦ^н_ко), не окупит инвестицию в такую облигацию (равную РЦ_ко);

в) если же окажется, что ТПЦ^н_ко = РЦ_ко, то облигацию можно приобретать (тогда она сохранит вложенные в нее деньги), а можно не приобретать, попытавшись найти более выгодное вложение своих активов.

Как принимается решение по приобретению

привилегированной акции?

Привилегированная акция (ПА) – это сертификат, дающий право инвестору на получение ежегодного фиксированного дивиденда. В отличие от корпоративной облигации, срок обращения ПА – не ограничен. И хотя привилегированная акция относится к долговым финансовым инструментам (как и любая облигация), сумма ее номинальной стоимости инвестору не возвращается.

Чтобы правильно принять решение о вложениях инвестиций в такой финансовый актив, нужно проделать тот же набор процедур, который обсуждался выше, применительно к корпоративной облигации.

ПА – это инструмент, порождающий денежный поток типа «бессрочный аннуитет» (графическую модель см. выше, рис. 24). Соответственно, суммарная настоящая стоимость денежного потока, порождаемого таким инструментом – ТПЦ_па – рассчитывается по формуле (30): ТПЦ_па = .

Величина r – требуемая доходность инвестора точно так же задается для себя самим инвестором, исходя из субъективных соображений о темпе обесценения денег. У разных инвесторов значения этого параметра могут довольно сильно различаться.

Доход инвестора – фиксированный дивиденд Д_ф – обычно облагается налогом. Будем считать, что ставка налога равна С_н. В финансовой практике при работе с ПА принят один способ корректировки ТПЦ_па на налог с дохода инвестора: для этого необходимо изменить (уменьшить) уровень требуемой доходности инвестора пропорционально величине ставки налога. Тогда теоретическая приведенная цена привилегированной акции с учетом налога будет равна:

ТПЦ^н_па = , (36)

где: r_н = (1  С_н) · r

Важно иметь в виду, что если инвестор не может себе позволить уменьшение ранее принятого уровня r, то продаваемая привилегированная акция для такого инвестора становится безразличной.

Наконец, полученная величина ТПЦ^н_па должна быть сопоставлена с рыночной (курсовой) ценой акции – с РЦ_па . Здесь также возможны три ситуации:

а) если ТПЦ^н_па > РЦ_па , то инвестору имеет смысл приобретать такую ПА: она принесет инвестору больше денег (в пересчете на настоящий момент), чем он в нее вложит;

б) если ТПЦ^н_па < РЦ_па , то приобретать такой инструмент инвестору нет смысла: денежный поток, порождаемый таким инструментом, не окупит вложенных инвестиций;

в) если же ТПЦ^н_па = РЦ_па , то привилегированную акцию можно покупать, а можно не покупать, она – ни прибыльна, ни убыточна.

Этими обстоятельствами, в частности, можно объяснить тот факт, что при выставлении на продажу на фондовой бирже (например, Нью–Йорской) финансовых инструментов одни инвесторы стараются как можно быстрее показать жестами, что они покупают тот или иной пакет этих инструментов, другие же никак не реагируют, оставаясь безразличными. При одной и той же продажной цене РЦ_па величины ТПЦ^н_па могут быть разными, что обусловлено неодинаковыми «аппетитами» разных инвесторов – уровнями задаваемой требуемой доходности r_{н .} Однако механизм дисконтирования денежных потоков и в случае с ПА вынуждает инвесторов (это общая тенденция) стремиться применять как можно более низкие ставки требуемой доходности: в формуле (36) хорошо видно, что параметр r_н стоит в знаменателе; поэтому при снижении его уровня величина суммарного приведенного денежного потока, порождаемого привилегированной акцией (ТПЦ^н_па), увеличивается. Другими словами, чем ниже у инвестора будут «аппетиты» к будущим доходам от приобретенной привилегированной акции (это является «зеркальным» отражением его предположения, что деньги обесцениваются более низким темпом), тем больше он получит в будущем. А если так же будут поступать многие инвесторы, то, соответственно, и общий уровень инфляции в стране начнет снижаться.

В чем состоят особенности финансового актива

«обыкновенные акции»?

Обыкновенная акция – финансовый инструмент, который достаточно сильно отличается от рассмотренных ранее инструментов. Прежде всего, это – рисковый инструмент (корпоративная облигация и привилегированная акция – безрисковые, поскольку заранее объявленные доходы по ним должны быть выплачены в любом случае). Данное свойство обыкновенной акции обусловлено несколькими обстоятельствами.

Во-первых, дивиденды, выплачиваемые инвестору, вложившему средства в такой актив, не остаются неизменными (как это было у первых двух видов ценных бумаг): их величина зависит от успешности (или, наоборот, неуспешности) работы компании в предыдущем финансовом году. Если чистая прибыль предыдущего финансового года была низкой (тем более – нулевой), дивиденды могут вообще не выплачиваться. Более того, денежный поток, порождаемый таким активом, состоит из элементов, которые не только могут менять свою величину от года к году, но и «уходят в бесконечность». Иными словами, денежный поток, порождаемый обыкновенной акцией, является «бессрочным», но при этом не является «аннуитетом». Прогнозировать такой денежный поток – чрезвычайно трудно.

Во-вторых, в отличие от предыдущих финансовых инструментов, уровень требуемой доходности (r) инвестор не может задать по своей воле (как это он делает в случаях вложений в корпоративную облигацию или привилегированную акцию). Этот параметр зависит, с одной стороны, от степени рисковости бизнеса той компании, которая эмитировала обыкновенные акции (как, известно, есть рисковые (венчурные) бизнесы, а есть – со стабильной рыночной нишей). С другой стороны, он зависит от периодических колебаний показателей фондового рынка в целом, на котором выставлен на продажу пакет обыкновенных акций конкретной компании: на фазе подъема все индексы фондового рынка и показатели доходности практически всех бумаг обычно выше, чем на фазе общего спада.

Наконец, важную роль за последние полвека приобрела глобализация финансовой деятельности частных компаний: события, происходящие в одних регионах мира, могут достаточно сильно влиять на то, что случается в других. Это находит отражение и в том, что показатели доходности акций многих компаний, включенных в листинг мировых фондовых бирж, теперь подвержены влиянию со стороны политических и финансовых «катаклизмов», происходящих время от времени в мире. Военные конфликты в разных регионах мира, кризисы, нередко случающиеся на региональных финансовых рынках, дефолты, объявляемые правительствами крупных государств, и тому подобные события обычно отражаются на показателях работы всех фондовых рынков. Причем, эти показатели, как правило, скачкообразно и, зачастую, непредсказуемо падают (независимо от успешности работы самих компаний).

Предвидеть заранее все указанные выше обстоятельства (чтобы избежать риска неудачных вложений в обыкновенные акции тех или иных компаний) инвестору, как правило, достаточно трудно. В течение многих десятилетий (если не столетий) считалось, что финансовые активы, инвестируемые в обыкновенные акции любых компаний, – рисковые по самой своей природе. Поэтому и адекватные оценки величин суммарных денежных потоков, порождаемых такими финансовыми активами, были (вплоть до 1960-х годов) невозможны. Соответственно, нельзя было и решения о вложениях в обыкновенные акции принимать на основе точных расчетов: методов для этого не существовало. Инвесторам приходилось руководствоваться в основном интуицией.

Во второй половине ХХ века ситуация радикальным образом изменилась. Была изобретена инвестиционная технология для работы с обыкновенными акциями, включаемыми в листинги фондовых бирж. Организационная перестройка в работе фондовых бирж мира в соответствии с требованиями этой технологии привела к тому, что риск инвесторов, вкладывающих средства в обыкновенные акции разных компаний, резко уменьшился, а в некоторых случаях – вообще был сведен к нулю. Основная заслуга в этом принадлежит двум, очень известным теперь американским ученым–финансистам – М. Гордону и У. Шарпу (последний стал впоследствии нобелевским лауреатом).

Суть инвестиционной технологии сводится к следующему. Денежный поток, генерируемый обыкновенной акцией, может быть представлен следующим образом (см. рис. 30):

На рис. 30 показано, что ряд элементов встречного денежного потока уходит по оси времени в бесконечность, причем, все элементы – неравны между собой. Для такого денежного потока ТПЦ_оа формально выглядит так:

ТПЦ_оа = ; (37)

Однако посчитать конкретное его значение впрямую (т.е. не прибегая ни к каким «уловкам») – не представляется возможным из-за обстоятельств, описанных выше. Поэтому был предложен (и реализован на практике) следующий организационный ход: на одной торговой площадке фондовой биржи одновременно стали котировать и обыкновенные акции разных компаний, и специальные государственные ценные бумаги (в США они получили название «государственные казначейские облигации», ГКО⁶). Последние должны были обладать особыми свойствами:

1. Они должны быть безрисковыми (т.е. государство полностью гарантирует инвестору возврат вложенных в них средств вместе с положенными процентными доходами по ним);

2. Доходность ГКО – (r_гко) – устанавливается государством на минимально допустимом уровне (только чтобы компенсировать средний по стране уровень инфляции);

3. Установленный в момент эмиссии ГКО уровень их доходности должен в последующие годы расти с постоянным темпом (g), который тоже задается государственными финансовыми органами.

Е сли начать котировать подобную ценную бумагу одновременно с обыкновенной акцией любой компании, то динамику показателей доходности тех и других инструментов можно представить в одной системе координат (рис. 31).

На рис. 31 изображена прямая линия – функция изменения доходности ГКО. Угол наклона линии, выраженный в процентах, соответствует темпу роста этой доходности – g. На этом же графике изображена произвольная линия колебаний дивидендной доходности ОА. Хорошо видно, что значения лини доходности ОА в какие-то периоды времени выше показателей доходности ГКО, а в какие-то – ниже. При этом у инвестора возникают интересные возможности: пока доходность ОА выше доходности ГКО – он может держать деньги в обыкновенных акциях; как только доходность ОА пошла вниз и сравнялась с уровнем доходности ГКО – перебрасывать деньги в государственные бумаги и держать ГКО до тех пор, пока доходность ОА остается ниже доходности ГКО; когда доходность ОА начнет снова подниматься и сравняется с уровнем доходности ГКО – «сбрасывать» ГКО и «вкладываться» опять в ОА, держа их до тех пор, пока доходность ОА остается выше доходности ГКО, и т.д. (см. рис. 32).

Если следить за котировками и правильно действовать на бирже, своевременно перебрасывая инвестиции с обыкновенных акций в государственные бумаги и обратно, инвестор будет всегда иметь доходность не ниже, чем гарантировано государственными казначейскими облигациями, которая, к тому же, будет все время расти с постоянным темпом g. Соответственно, и дивидендная доходность ОА будет тоже расти⁷ в среднем тем же темпом g.