Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах, страница 12

Как определяется цена источника «обыкновенная акция»?

Показатель цена источника «нераспределенная прибыль» необходим для обоснования целесообразности использования всей или части чистой прибыли для финансирования активов предприятия. Однако, если темпы роста производства (продаж) настолько велики, что нераспределенной прибыли недостаточно для удовлетворения всех потребностей в финансировании, то прибегают к дополнительной эмиссии обыкновенных акций и привлечению за этот счет недостающей части капитала компании. Данный источник капитала – самый дорогостоящий, поэтому его используют в последнюю очередь.

Чтобы рассчитать цену источника «обыкновенная акция» (R_оа), применяют ту же логику, что и при расчете цен первых двух источников капитала (R_ко и R_па). Если для инвестора неизвестной величиной является теоретическая приведенная цена обыкновенной акции (ТПЦ_оа), а уровень требуемой доходности (r_оа) определяется по формуле Шарпа (см. выше формулу 46), то для эмитента – все наоборот: аналог ТПЦ_оа для эмитента – чистая выручка от обыкновенной акции (ЧВ_оа) – известная, заранее планируемая величина, а параметр, являющийся «зеркальным отражением» уровня требуемой доходности инвестора (r_оа) – цена источника «обыкновенная акция» (R_оа), наоборот, искомая величина. Как и в случаях цен первых двух источников, запишем уравнения, используемые для расчетов инвестором и эмитентом. Основой для приведенных ниже уравнений является формула Гордона (см. выше формулу 45):

для инвестора: ТПЦ_оа = ; (57)

для эмитента: ЧВ_оа = ; (58)

где: ЧВ_оа = Н_оа – ЗР;

Н_оа – номинал ОА;

ЗР – затраты на ее размещение;

g – темп роста доходности ГКО и ОА (в % в год);

R_оа – цена источника «обыкновенная акция»;

Д₁ – дивиденд первого года, выплачиваемый по ОА;

Чтобы определить искомую величину цены источника (R_оа ), выраженную в процентах, достаточно произвести эквивалентные алгебраические преобразования формулы (58), умножив значение Д₁ на 100%:

R_оа = ; (59)

Нередко формулу (59) используют в несколько преобразованном виде. Сделаем переобозначение параметров формулы (59): пусть затраты на размещение выражаются в долях номинала ОА:

ЗР = Н_оа ∙ дзр, (60)

где: дзр – доля затрат на размещение ОА (по отношению к Н_оа),

а дивиденд первого года, отнесенный к тому же номиналу, будем называть «дивидендной доходностью ОА», измеряемой в процентах:

ДД(%) = , (61)

где: ДД(%) – дивидендная доходность ОА.

После подстановки новых параметров получим другое, но эквивалентное первому, представление формулы для расчета значения цены источника капитала «обыкновенная акция» (R_оа), которая бывает удобней для расчетов:

R_оа = ; (62)

Если необходимо учесть налогообложение доходов инвестора, то полученную при решении уравнения (62) величину уменьшают пропорционально ставке налога (С_н):

R^н_оа = R_оа ∙ (1 – С_н); (63)

Как определяется средневзвешенная стоимость капитала компании?

Мы получили четыре цены источников капитала – R^н_ко , R^н_па , R_нрп и R^н_оа . Они нужны, прежде всего, для получения усредненной цены капитала компании – ССК(%). Чтобы рассчитать величину ССК(%), необходимы, кроме того, удельные веса каждого из четырех источников в общем объеме привлеченного капитала – W_ко , W_па , W_нрп и W_оа , при этом: W_ко + W_па + W_нрп + W_оа = 1. Величины удельных весов источников капитала всегда заранее известны финансовому менеджеру компании, поскольку он сам планирует объемы привлекаемого капитала за счет каждого из источников.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала может быть определена очень просто. Для этого достаточно перемножить удельные веса каждого источника на соответствующие величины цен источников и просуммировать:

ССК(%) = W_ко ∙ R^н_ко + W_па ∙ R^н_па + W_нрп ∙ R_нрп + W_оа ∙ R^н_оа; (64)

Однако это – достаточно грубый способ расчета ССК. Более тонкий способ предполагает, что собственный капитал компании формируется не сразу за счет двух источников – нераспределенной прибыли и эмиссии обыкновенных акций компании. Сначала используется более дешевый источник собственного капитала – прибыль. И только после того, как нераспределенная прибыль вся задействована, а компании еще требуются финансовые ресурсы, привлекают более дорогостоящий источник собственного капитала – выпускают запланированный пакет обыкновенных акций. В результате средневзвешенная цена капитала как бы распадается на два уровня: ССК₁ – усредненная цена капитала до эмиссии обыкновенных акций и ССК₂ – усредненная цена после эмиссии обыкновенных акций (когда уже источник нераспределенной прибыли весь задействован). В том и другом случае ССК рассчитывается с использованием не четырех, а трех слагаемых:

ССК₁ = W_ко ∙ R^н_ко + W_па ∙ R^н_па + W_ск ∙ R_нрп ; (65)

ССК₂ = W_ко ∙ R^н_ко + W_па ∙ R^н_па + W_ск ∙ R^н_оа ; (66)

где: W_ск – удельный вес собственного капитала в структуре пассивов финансового баланса компании.

Как видно из (65) и (66), при определении ССК₁ и ССК₂ используются формулы, отличающиеся лишь одной компонентой: в первом случае применяется R_нрп , а во втором – R^н_оа . Но поскольку R_нрп < R^н_оа , то и ССК₁ < ССК₂ . В результате возникает «точка перелома» (ТП) – такой объем капитала, при котором уже израсходована вся нераспределенная прибыль компании, а дополнительный пакет обыкновенных акций еще не выпускался (см. рис. 35):

Точка перелома (ТП) может быть рассчитана так:

ТП = ; (67)

где: НРП – объем использованной нераспределенной прибыли;

W_ск – удельный вес собственного капитала компании.

Резюме по теме 4

• Существует 4 стандартных источника, за счет которых компания может сформировать свой капитал:

1. эмиссия корпоративной облигации;

2. эмиссия привилегированной акции;

3. использование нераспределенной прибыли;

4. эмиссия обыкновенной акции.

Первые два источника формируют заемный капитал, вторые два – собственный капитал компании. Источники капитала не являются бесплатными, каждый имеет свою цену. Цена источника капитала имеет форму «процентной ставки». Соответственно, она измеряется в процентах и имеет такой же смысл, как «цена банковского кредита». Кроме того, у нее имеется и вторая смысловая характеристика: величина этой цены задает уровень минимально допустимой доходности инвестора при вложениях средств, полученных за счет данного источника. Обозначены цены источников капитала прописными символами процентных ставок R(%) – чтобы отличать от строчных r(%) – ставок доходности:

R_ко(%) – цена источника «корпоративная облигация»;

R_па(%) – цена источника «привилегированная акция»;

R_нрп(%) – цена источника «нераспределенная прибыль»;

R_оа(%) – цена источника «обыкновенная акция».

Методы, позволяющие рассчитывать значения цен источников капитала, те же, что применялись в предыдущем блоке при оценке финансовых активов. Это – методы дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow). Расчет конкретных значений цен источников капитала не является самоцелью финансового менеджера. Его задача – получить усредненную цену капитала в целом. Такая обобщенная оценка называется «средневзвешенная стоимость капитала» (ССК), или – Weighted Average Cost of Capital (WACC). Как и цены отдельных источников, ССК – это процентная величина.

• Цена облигационного займа определяется по модели DCF – дисконтированного денежного потока. Отличие (от применения данной модели в 1-м блоке) состоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финансового актива КО решение находилось с позиции инвестора; определение цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с позиции эмитента корпоративной облигации. Соответствующие формулы для расчетов выглядят так:

для инвестора: ТПЦ_ко = КД ∙ М4(r, n) + H · M2(r, n);

для эмитента: ЧВО = ФИ ∙ М4(R_ко, n) + H · M2(R_ко, n);

Для расчета величины R_ко во второй формуле используют технические средства: либо компьютеры, либо финансовые калькуляторы, оснащенные соответствующими программами для расчетов цены данного источника. Если же у эмитента нет указанных технических средств, то обычно применяют формулу, которая дает приближенный, но приемлемый результат:

R_ко = ∙100%;

Если государство установило налог на доход инвестора со ставкой С_н, то цена источника «корпоративная облигация» (R_ко) должна быть скорректирована:

R^н_ко = (1 – С_н) ∙ R_ко;

• Цена источника капитала компании «привилегированная акция» (R_па) определяется по тем же принципам, что и R_ко. Поскольку денежные потоки, порождаемые привилегированной акцией, – бессрочные аннуитеты, расчетные формулы для инвестора и эмитента будут выглядеть так:

для инвестора: ТПЦ_па = ;

для эмитента: ЧВ_па = ;

Чтобы определить искомое значение R_па , достаточно произвести элементарное алгебраическое преобразование формулы:

R_па = ;

При необходимости учета налогообложения дохода инвестора нужно величину R_па уменьшить пропорционально ставке налога:

R^н_па = R_па ∙ (1 – С_н);

• Доходность капитализированной нераспределенной прибыли должна быть не меньше доходности обыкновенных акций. Данное правило ставит границу для неэффективных (низкодоходных) вложений нераспределенной прибыли. В этом смысле «цена» данного источника капитала компании (R_нрп), которая привязывается к уровню доходности обыкновенных акций данной компании (r_оа), – не совсем настоящая цена. В отличие от цен рассмотренных ранее источников (R_ко и R_па), за использование собственной нераспределенной прибыли компания никому ничего не должна платить. Данная «цена» (R_нрп) имеет лишь второй смысл: она показывает минимально допустимый уровень доходности от капитализации нераспределенной прибыли.

Определить величину «цены» источника «нераспределенная прибыль» легко. Эта величина приравнивается к доходности обыкновенных акций (r_оа), а последняя – определяется по формуле Шарпа:

R_нрп = r_оа = r_гко + (r_m  r_гко) ∙ β_ј;

• Чтобы рассчитать цену источника «обыкновенная акция» (R_оа), применяют ту же логику, что и при расчете цен первых двух источников капитала (R_ко и R_па). Основой для приведенных ниже уравнений является формула Гордона:

для инвестора: ТПЦ_оа = ;

для эмитента: ЧВ_оа = ;

Чтобы определить искомую величину цены источника (R_оа ), выраженную в процентах, достаточно произвести эквивалентные алгебраические преобразования второй формулы, умножив значение Д₁ на 100%:

R_оа = ;