Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах, страница 11

Расчетом этой величины закончится материал 2-го блока. В дальнейшем (в 3-м блоке материала) полученная величина ССК(%) будет использоваться в качестве основного ограничения при оценке и выборе (для реализации) инвестиционных проектов: она будет задавать один из параметров дисконтирующего множителя при расчете значений критериальных показателей, определяющих выбор проекта.

Как определяется цена источника

«корпоративная облигация»?

Не всякий заемный капитал следует учитывать при определении цены. Не учитывают, во-первых, спонтанную (кредиторскую) задолженность предприятия; во-вторых, краткосрочные кредиты для покрытия сезонных и циклических колебаний финансовой потребности предприятия.

Долгосрочный кредит, формирующий цену заемного капитала, – это обычно облигационный заем, реализуемый за счет выпуска и продажи корпоративной облигации. Цена облигационного займа определяется по модели DCF – дисконтированного денежного потока. Отличие (от применения данной модели в 1-м блоке) состоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финансового актива КО решение находилось с позиции инвестора; определение цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с позиции эмитента корпоративной облигации.

Рассмотрим модель DCF для корпоративной облигации. Причем – изобразим на одной схеме обе позиции – инвестора и эмитента (см. рис. 33).

На рис. 33 показана условная ось времени, слева и ниже от нее фигурка инвестора, справа и выше – фигурка эмитента. Ниже оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, поступающего инвестору из будущего: ежепериодные купонные доходы (КД), и в конце срока действия облигации  номинал (Н). При этом инвестор сам задает (отмечено знаком  «!») величину требуемой доходности (r), а находит величину теоретической приведенной цены облигации (показано «ТПЦ_ко  ?»).

Выше оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, исходящего от эмитента – ежепериодные финансовые издержки, которые несет эмитент по своим обязательствам (ФИ), численно равные КД, и номинал облигации (Н), который он возвращает инвестору в последний (n-й) момент времени. Кроме того, на рисунке показано, что эмитент получает от инвестора (в момент продажи облигации) величину «чистой выручки от облигации» (ЧВО), которая заранее известна (планируется эмитентом, показано знаком «!»). В свою очередь, эмитент определяет, во что ему обойдется выпуск облигации – цену данного источника капитала (показано «R_ко  ?»).

Графическое изображение денежных потоков для инвестора и эмитента представим в виде формально-математических уравнений:

для инвестора: ТПЦ_ко = КД ∙ М4(r, n) + H · M2(r, n); (48)

для эмитента: ЧВО = ФИ ∙ М4(R_ко, n) + H · M2(R_ко, n); (49)

где: ЧВО = Н – ЗР; ЗР – затраты на размещение облигации;

Жирным шрифтом обозначены показатели, которые требуется найти.

Таким образом, из уравнений (48) и (49) хорошо видно, что применен фактически один и тот же тип уравнений, используемых как инвестором, так и эмитентом. Различия лишь в том, что инвестор должен решать свое уравнение относительно показателя ТПЦ_ко – теоретической приведенной цены корпоративной облигации, а эмитент – относительно параметра R_ко – цены источника «корпоративная облигация».

Если уравнение (48) инвестор может решить весьма просто: для этого достаточно подставить в уравнение численные значения «КД», «Н» и табличные значения множителей М4(r, n) и М2(r, n) при заданных величинах требуемой доходности инвестора (r) и срока действия облигации (n), то с уравнением для эмитента – все не так просто. Цена источника R_ко – параметр, «зеркально противоположный» требуемой доходности r. Если r – «доходность» инвестора, то R_ко – «расходность» эмитента (если говорить не совсем правильным языком). Величин r – много (теоретически может быть столько, сколько инвесторов вложат свои средства в данную облигацию). Между тем величина R_ко – для эмитента одна; она является как бы усредненной величиной всех уровней доходности всех инвесторов. Заранее предположить ее величину эмитент в принципе не может, поскольку неизвестно, кто ее приобретет, и какие уровни доходности при этом будут приняты в расчет.

Более того, параметр R_ко – является параметром дисконтирующих множителей М4 и М2. А это значит, что в алгебраических выражениях этих множителей (см. выше формулы 9, 20 и 21) параметр r (стоящий на месте R_ко), находится в знаменателе, который, в свою очередь, еще возведен в степень n. Все это говорит о том, что впрямую разрешить уравнение (49) относительно неизвестной величины R_ко – совсем непросто. Для этого нужно как бы «вывернуть» уравнение «наизнанку», вытащив величину R_ко на место, которое в (49) занимает ЧВО. А это под силу лишь людям с серьезной математической подготовкой. Между тем на финансовом рынке чаще всего работают эмитенты, не обладающие подобной специальной подготовкой. Выход находят в том, что для расчета величины R_ко используют технические средства: либо компьютеры, либо финансовые калькуляторы, оснащенные соответствующими программами для расчетов цены источника «корпоративная облигация».

Если же у эмитента нет под рукой указанных технических средств (а в России пока не выпускают и даже практически не импортируют финансовые калькуляторы), то обычно применяют эвристическую формулу для расчета величины R_ко. «Эвристическая» она в том смысле, что в ней специально подобраны соотношения между параметрами так, чтобы давать приближенное, но достаточно близкое значение (к точно рассчитанному) искомой величины (см. формулу 50): R_ко = ∙100%; (50)

Если государство установило налог на доход инвестора со ставкой С_н, то полученная таким образом цена источника «корпоративная облигация» (R_ко) должна быть скорректирована по тому же правилу, что и у инвестора во 2-й ситуации (см. выше формулу 35):

R^н_ко = (1 – С_н) ∙ R_ко; (51)

Уменьшение исходной цены источника при учете налогообложения может показаться парадоксальным. В российском общественном сознании укоренена (после Маркса) «затратная идеология», согласно которой налог – это элемент затрат, а, следовательно, он всегда увеличивает ценовые характеристики. Однако там, где стоимость денежного актива формируется как величина суммарного приведенного денежного потока, порождаемого этим активом (см. выше), «затратные» принципы не работают. Объясняется это тем, что налог взимается с дохода инвестора (а не у эмитента). Поэтому для увеличения встречного денежного потока, порождаемого облигацией, инвесторы заинтересованы в снижении своих уровней требуемой доходности. А это, в свою очередь, приводит к уменьшению цены данного источника капитала для эмитента, поскольку величина R^н_ко – это «зеркальная», усредненная величина всех применяемых инвесторами величин r.

Как определяется цена источника

«привилегированная акция»?

Цена источника капитала компании «привилегированная акция» (R_па) определяется по тем же принципам, что и R_ко. На рис. 34 изображена графическая модель DCF – денежных потоков, порождаемых привилегированной акцией, как для инвестора, так и для эмитента. Аналогично рисунку 33, здесь тоже изображена условная ось времени, слева от нее – фигура инвестора, справа – фигура эмитента. Ниже оси стрелками показаны элементы денежного потока, направленного к инвестору – фиксированные дивиденды (Д_ф), число которых уходит в бесконечность (∞). Выше оси – денежный поток, исходящий от эмитента. Он состоит из ФИ – финансовых издержек, связанных с обслуживанием данного инструмента. По своей величине элементы того и другого потоков равны как друг другу, так и между собой (Д_ф = ФИ). Оба денежных потока – бессрочные аннуитеты.

Кроме того, на рис. 34 показаны и другие параметры, с которыми работают инвестор и эмитент. У инвестора – известной величиной (обозначено знаком «!») является «требуемая доходность» (r), неизвестной (обозначено знаком – «?») – «теоретическая приведенная цена привилегированной акции» (ТПЦ_па). У эмитента, наоборот, – известной величиной является «чистая выручка от привилегированной акции» («ЧВ_па  !»), неизвестной – искомая цена источника «привилегированная акция» (показано «R_па - ?» ).

Поскольку оба денежных потока – бессрочные аннуитеты, расчетные формулы для инвестора и эмитента будут выглядеть так:

для инвестора: ТПЦ_па = ; (52)

для эмитента: ЧВ_па = ; (53)

где: ЧВ_па = Н_па  ЗР;

ЗР – затраты на размещение ПА.

Чтобы определить искомое значение R_па , достаточно произвести элементарное алгебраическое преобразование формулы (53):

R_па = ; (54)

Дополнительное умножение на 100% здесь необходимо для того, чтобы цена источника «привилегированная акция» (R_па) была выражена в процентах.

При необходимости учета налогообложения дохода инвестора нужно величину R_па уменьшить пропорционально ставке налога:

R^н_па = R_па ∙ (1 – С_н); (55)

Как определяется цена источника

«нераспределенная прибыль»?

Помимо выпуска корпоративных облигаций и привилегированных акций, компания может увеличить капитал еще двумя способами:

- реинвестировать (капитализировать) часть чистой прибыли – нераспределенную (на дивиденды) прибыль (НРП);

- осуществить дополнительный выпуск пакета обыкновенных акций.

Цены двух, рассмотренных ранее, источников (R_ко и R_па) основаны на договорных началах. Они «привязаны» к той доходности, которую требует инвестор за предоставление финансовых ресурсов, и между собой не связаны. С ценами двух следующих источников – «нераспределенная прибыль» (R_нрп) и «обыкновенная акция» (R_оа) – все наоборот. Во-первых, они недоговорные, во-вторых – определяются в зависимости друг от друга: цена капитала, формирующегося за счет нераспределенной прибыли (R_нрп), зависит от доходности обыкновенных акций предприятия. Последний тезис требует пояснения.

Прибыль, которая капитализируется, принадлежит самой компании и, следовательно, этот источник капитала ей (компании), казалось бы, ничего не должен стоить. Но это – не так. Здесь действует принцип возможности альтернативных вложений инвестора: компания должна зарабатывать на нераспределенной прибыли, по крайней мере, не меньше, чем инвестор, получивший дивиденды, и вложивший их в приобретение акций своей или какой-то другой компании. Т.е. доходность капитализированной нераспределенной прибыли должна быть не меньше доходности обыкновенных акций.

Существует правило, являющееся своеобразной общей конвенцией (договоренностью): если финансовый менеджер не может обеспечить доходность от вложений нераспределенной прибыли выше (по крайней мере, не ниже), чем доходность обыкновенных акций уже имеющихся у акционеров, то ему следует отказаться от использования нераспределенной прибыли в качестве источника капитала. В этом случае он должен предложить акционерам получить всю чистую прибыль прошлого финансового года в виде дивидендов.

Таким образом, данное правило ставит границу для неэффективных (низкодоходных) вложений нераспределенной прибыли. В этом смысле «цена» данного источника капитала компании (R_нрп), которая привязывается к уровню доходности обыкновенных акций данной компании (r_оа), – не совсем настоящая цена. В отличие от цен рассмотренных ранее источников (R_ко и R_па), разумеется, за использование собственной нераспределенной прибыли компания никому ничего не должна платить. Данная «цена» (R_нрп) имеет лишь второй смысл: она показывает минимально допустимый уровень доходности от капитализации нераспределенной прибыли.

Если принимаются приведенные выше соображения (и договоренность), тогда определить величину «цены» источника «нераспределенная прибыль» (R_нрп) очень легко. Эта величина приравнивается к доходности обыкновенных акций (r_оа), а последняя – определяется известно, как (см. формулу 46):

R_нрп = r_оа = r_гко + (r_m  r_гко) ∙ β_ј; (56)