Берёзкин Ю.М. - Финансовый менеджмент в вопросах и задачах, страница 10

Параметр «требуемой доходности» (r) задается самим инвестором для себя, исходя из собственных представлений о темпе инфляционного обесценения его денег.

Для КО существует две возможные ситуации корректировки ТПЦ_ко на налог с дохода инвестора: 1) инвестор может снизить уровень требуемой доходности r; 2) не может этого сделать. Корректировка осуществляется по следующим формулам:

1) ТПЦ^н_ко = (1  С_н) · КД ∙ М4(r, n) + Н · М2(r, n);

2) ТПЦ^н_ко = КД ∙ М4(r^н, n) + Н · М2(r, n);

где: r^н = (1  С_н) · r.

Для того, чтобы принять решение по приобретению корпоративной облигации, обращающейся на рынке, инвестору необходимо полученную величину ТПЦ^н_ко сопоставить с той ценой, по которой эмитент выставил на продажу свою облигацию – с РЦ_ко. При этом может оказаться одна из трех ситуаций:

а) если окажется, что ТПЦ^н_ко > РЦ_ко, то данную облигацию инвестору имеет смысл приобретать; она не только сохранит деньги от обесценения, но и принесет прибыль в размере разницы между ТПЦ^н_ко и РЦ_ко;

б) если окажется, что ТПЦ^н_ко < РЦ_ко, то облигацию инвестору приобретать нельзя, поскольку величина суммарного денежного потока из будущего, пересчитанная на момент принятия решения (ТПЦ^н_ко), не окупит инвестицию в такую облигацию (равную РЦ_ко);

в) если же окажется, что ТПЦ^н_ко = РЦ_ко, то облигацию можно приобретать (тогда она сохранит вложенные в нее деньги), а можно не приобретать, попытавшись найти более выгодное вложение своих активов.

• Привилегированная акция (ПА) – это сертификат, дающий право инвестору на получение ежегодного фиксированного дивиденда. В отличие от корпоративной облигации, срок обращения ПА – не ограничен, номинал ПА не возвращается. ПА – это инструмент, порождающий денежный поток типа «бессрочный аннуитет». Суммарная настоящая стоимость денежного потока, порождаемого таким инструментом – ТПЦ_па – рассчитывается по формуле: ТПЦ_па = .

При работе с ПА принят один способ корректировки ТПЦ_па на налог с дохода инвестора: для этого необходимо уменьшить уровень требуемой доходности инвестора пропорционально величине ставки налога. Тогда теоретическая приведенная цена привилегированной акции с учетом налога будет равна:

ТПЦ^н_па = ,

где: r_н = (1  С_н) · r.

Полученная величина ТПЦ^н_па должна быть сопоставлена с рыночной (курсовой) ценой акции – с РЦ_па . Здесь также возможны три ситуации:

а) если ТПЦ^н_па > РЦ_па , то инвестору имеет смысл приобретать такую ПА: она принесет инвестору больше денег (в пересчете на настоящий момент), чем он в нее вложит;

б) если ТПЦ^н_па < РЦ_па , то приобретать такой инструмент инвестору нет смысла: денежный поток, порождаемый таким инструментом, не окупит вложенных инвестиций;

в) если же ТПЦ^н_па = РЦ_па , то привилегированную акцию можно покупать, а можно и не покупать, она – ни прибыльна, ни убыточна.

• Обыкновенная акция – финансовый инструмент, который достаточно сильно отличается от рассмотренных ранее инструментов. Прежде всего, это – рисковый инструмент (корпоративная облигация и привилегированная акция – безрисковые, поскольку заранее объявленные доходы по ним должны быть выплачены в любом случае). Денежный поток, порождаемый таким активом, состоит из элементов, которые не только могут менять свою величину от года к году, но и «уходят в бесконечность», иными словами, является «бессрочным», но при этом не является «аннуитетом». Прогнозировать такой денежный поток – чрезвычайно трудно.

В отличие от предыдущих финансовых инструментов, уровень требуемой доходности (r) инвестор не может задать по своей воле. Этот параметр зависит, с одной стороны, от степени рисковости бизнеса той компании, которая эмитировала обыкновенные акции, с другой – от периодических колебаний показателей фондового рынка в целом. Кроме того, показатели доходности акций многих компаний, включенных в листинг мировых фондовых бирж, теперь подвержены влиянию со стороны политических и финансовых «катаклизмов», происходящих время от времени в мире. Предвидеть заранее все указанные выше обстоятельства инвестору, как правило, достаточно трудно. В течение многих десятилетий считалось, что финансовые активы, инвестируемые в обыкновенные акции любых компаний, – рисковые по самой своей природе. Адекватные оценки величин суммарных денежных потоков, порождаемых такими финансовыми активами, были (вплоть до 1960-х годов) невозможны. Соответственно, нельзя было и решения о вложениях в обыкновенные акции принимать на основе точных расчетов: методов для этого не существовало.

Во второй половине ХХ века ситуация радикальным образом изменилась. Была изобретена инвестиционная технология для работы с обыкновенными акциями, включаемыми в листинги фондовых бирж. Основная заслуга в этом принадлежит М. Гордону и У. Шарпу. Был предложен (и реализован на практике) следующий организационный ход: на одной торговой площадке фондовой биржи одновременно стали котировать и обыкновенные акции разных компаний, и специальные государственные ценные бумаги (в США они получили название «государственные казначейские облигации», ГКО). Если следить за котировками и правильно действовать на бирже, своевременно перебрасывая инвестиции с обыкновенных акций в государственные бумаги и обратно, инвестор будет всегда иметь доходность не ниже, чем гарантировано государственными казначейскими облигациями, которая, будет все время расти с постоянным темпом g. Соответственно, и дивидендная доходность ОА будет тоже расти с тем же темпом. Тем самым риск потери вложенных в ОА инвестиций снижается во много раз. Данный инвестиционный механизм является механизмом страхования инвесторов, вкладывающих свои средства в обыкновенные акции компаний. Без государственного участия такой механизм создать невозможно. В России государство пока даже не приступало к организации подобного механизма.

• Если обыкновенные акции обращаются на рынке, оснащенном инвестиционным механизмом, то появляется возможность рассчитать теоретическую приведенную цену данного инструмента – ТПЦ_оа как величину суммарного дисконтированного денежного потока, порождаемого этим финансовым активом. Формальное представление ТПЦ_оа для случая, когда доходность ОА растет с постоянным темпом (g), впервые было разработано М. Гордоном:

ТПЦ_оа = ;

У. Шарп разработал математическую модель и организационный механизм реализации модели, названной «Capital Assets Pricing Model», или САРМ, или «модель Шарпа». Лежащая в основе модели САРМ теория стала одной из базовых в ФМ и получила название «Концепция β–коэффициента». Уровень требуемой доходности ј–й компании может быть рассчитан инвестором по следующей формуле: r_ј = r_гко + (r_m  r_гко) ∙ β_ј;

В содержательном плане выражение говорит о том, что требуемая доходность инвестора складывается из:

- минимально приемлемой доходности ГКО;

- «премии за риск» (r_m  r_гко), показывающей величину дополнительной доходности, которая зависит от уровня среднерыночной доходности r_m (и, соответственно, от «дыхания» рынка в целом);

- степени рисковости ј–го пакета ОА: чем рисковость выше, тем на большую величину β_ј корректируется «премия за риск»; тем самым выполняется принцип: «выше риск – выше доходность».

Получив процентное значение r_ј (где ј – индекс названия компании инвестора), инвестор переводит его в безразмерную (относительную) величину и подставляет в формулу Гордона на место «r». Если установлена ставка налога С_н, то дополнительно необходимо скорректировать величину r_ј на налог: r^н = r_ј ∙ (1 – С_н)

Чтобы сделать концепцию β–коэффициента практически работающей, необходимо было организовать сеть специализированных консалтинговых фирм, имеющих государственную лицензию на право присваивать любой компании, собирающейся выставлять на продажу свои пакеты обыкновенных акций, конкретное значение коэффициента β_ј (без этого выставить на продажу ОА теперь запрещено законом). Соответственно, в университетах развернули подготовку специалистов, умеющих определять степень рисковости обыкновенных акций разных компаний. Чтобы готовить таких специалистов, ученые разработали разные методы расчета коэффициента β.

Инвестор рассчитывает окончательную величину теоретической приведенной цены обыкновенной акции с учетом налогообложения по формуле Гордона:

ТПЦ^н_оа = ;

Инвестор будет приобретать обыкновенную акцию ј–й компании по цене, не превышающей величину ТПЦ^н_оа.

Тема 4. ЦЕНЫ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

Какие задачи стоят во 2-м блоке материала?

Мы рассмотрели 1-й блок материала – оценку финансовых активов. Теперь переходим ко 2-му блоку – определению цен источников капитала компании. В этом блоке мы будем рассматривать укрупненные статьи пассивов финансового баланса (см. выше рис. 28).

Существует 4 стандартных источника, за счет которых компания может сформировать свой капитал:

1. эмиссия корпоративной облигации;

2. эмиссия привилегированной акции;

3. использование нераспределенной прибыли;

4. эмиссия обыкновенной акции.

Первые два источника формируют заемный капитал, вторые два – собственный капитал компании. Источники капитала не являются бесплатными, каждый имеет свою цену. Однако содержательный смысл и форма измерения этих ценовых характеристик источников капитала существенно отличаются от тех цен, с которыми мы имели дело в 1-м блоке материала. Там мы оперировали двумя формами цены – «теоретической приведенной ценой» (ТПЦ) и «рыночной (котировочной) ценой» (РЦ) каждого из рассматриваемых финансовых инструментов. И ТПЦ, и РЦ измерялись в денежной форме (в долларах, евро, рублях и т.п.). И смысл был точно таким же, как и смысл любой стандартной цены на любой покупаемый и продаваемый товар.

Цена источника капитала имеет форму «процентной ставки». Соответственно, она измеряется в процентах и имеет такой же смысл, как «цена банковского кредита»: если кредит получен, например, под 12% годовых, это означает, что сторона, взявшая кредит, должна ежегодно выплачивать банку сумму в размере указанной процентной ставки. И в этом смысле полученные в кредит деньги имели цену в размере 12%-й ставки.

Будем обозначать цены источников капитала прописными символами процентных ставок R(%) – чтобы отличать от строчных r(%) – ставок доходности:

R_ко(%) – цена источника «корпоративная облигация»;

R_па(%) – цена источника «привилегированная акция»;

R_нрп(%) – цена источника «нераспределенная прибыль»;

R_оа(%) – цена источника «обыкновенная акция».

Помимо указанного выше экономического смысла цены каждого источника капитала, у нее имеется и вторая смысловая характеристика: величина этой цены задает уровень минимально допустимой доходности инвестора при вложениях средств, полученных за счет данного источника. Например, если получилось, что цена источника «корпоративная облигация» R_ко(%) = 8,5%, это значит, что деньги от этого источника не могут быть инвестированы в финансовые активы или проекты с доходностью ниже, чем r(%) = 8,5% (иначе цена соответствующего источника не будет окуплена).

Порядок, в котором расположены (в приведенном выше списке) цены источников, не случаен: они расположены в порядке возрастания значений соответствующих цен, обычно встречающихся на практике. Соответственно, самые низкие значения цен у источника «корпоративная облигация», самый дорогостоящий источник – выпуск дополнительного пакета обыкновенных акций. Любая компания заинтересована, чтобы ей капитал обходился как можно дешевле. Этим можно объяснить тот факт, что самым распространенным инструментом, обращающимся на фондовых рынках мира, является именно корпоративная облигация: их обычно 60 – 70% от всей массы выставленных на продажу финансовых инструментов. Однако ни одна компания не может использовать в своей деятельности только заемный капитал, формируемый за счет первых двух, самых дешевых источников, поскольку в случае возникновения кризисной или банкротной ситуации рассчитываться с кредиторами было бы нечем. Поэтому, наряду с дешевыми источниками капитала, любая компания всегда вынуждена использовать и более дорогостоящие источники, формирующие собственный капитал компании.

В российской финансовой практике облигационные займы не получили пока сколько-нибудь широкого распространения. Поэтому и работать российские компании пока вынуждены за счет относительно дорогих источников капитала. В свою очередь, это обуславливает повышение уровней требуемой доходности инвесторов, а, следовательно, приводит к общему более высокому (чем на Западе) уровню инфляции в стране.

Методы, позволяющие рассчитывать значения цен источников капитала, те же, что применялись в предыдущем блоке при оценке финансовых активов. Это – методы дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow). Обусловлено это тем, что финансовые инструменты, используемые в 1-м и во 2-м блоках – однотипны. Денежные потоки, которые порождаются инструментами там и там, устроены также однотипно. Вся разница лишь в том, что в 1-м блоке они рассматривались с позиции инвестора, а во 2-м – с позиции эмитента (см. подробнее ниже).

Однако расчет конкретных значений цен источников капитала не является самоцелью финансового менеджера. Его задача – получить усредненную цену капитала в целом. Мы такую обобщенную оценку будем называть «средневзвешенной стоимостью капитала» (ССК), или – Weighted Average Cost of Capital (WACC). Как и цены отдельных источников, ССК – это процентная величина. Она имеет те же два смысла, что и цены каждого источника в отдельности:

а) показывает, какой процент (в среднем) придется платить компании за используемый капитал; б) устанавливает минимально допустимый уровень доходности при вложениях капитала в финансовые активы и инвестиционные проекты.