диссертация (1169911), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Адаптация зарубежного опыта при управлении слияниями ипоглощениями компаний к российским условиям3.1 Разработка модели определения средневзвешенной стоимостикапитала для нефтегазовых компаний Российской ФедерацииПоложительные результаты деятельности нефтегазовых компаний зависятот множества факторов, однако в основе необходимых компетенций лежитспособность собственников и руководства компании приспосабливаться кпостоянно меняющейся внешней среде, реагировать на новые вызовы мировойэкономики и осуществлять верные инвестиционные решения.
В этой связиэффективность оценки слияний и поглощений определяется не только прогнозомнеобходимыхпоказателей,вернымалгоритмомотборасоответствующихкомпаний, но и финансово-экономическим анализом ожидаемых денежныхпотоков, выбором и расчетом наиболее подходящей ставки дисконтирования,учитывающей структуру и стоимость капитала исходя из принятых решений.В связи с желанием многих компаний упростить расчеты, ввестизначительное количество ограничений, допускающих выполнение многихфакторов, не соответствующих складывающимся условиям функционированиямеждународных институтов, отраслей промышленности, практическая реализацияфинансовых моделей создает предпосылки для неверной оценки инвестпроектов.Как было упомянуто выше, средневзвешенная стоимость капиталарассчитывается по общей формуле 2.11, приведенной во второй главедиссертационного исследования.
Однако на практике многие нефтегазовыекомпании до сих пор не обладают обоснованной методикой расчета WACC,отдавая предпочтение другим макроэкономическим показателям (ключеваяставка, инфляция и др.) в качестве ставки дисконтирования, ошибочно полагая,что это отражает весь спектр реальных рисков и ситуацию в российской имировой экономике.
А потому существующие и рассматриваемые в качествеставки дисконтирования показатели несовершенны и требуют уточнения.Учитывая изложенное, а также принимая во внимание масштаб осуществляемых внефтегазовой отрасли международных сделок, необходимо сформулировать94дополнительные требования к разрабатываемому в рамках диссертационногоисследования механизму оценки слияний и поглощений нефтегазовых компаний,обосновать их в целях корректной оценки и разработать модель определениясредневзвешенной стоимости капитала.В связи с тем, что область корректного использования существующейформулы средневзвешенной стоимости капитала связана с большим перечнемусловий, предполагаемых выполненными по умолчанию, но крайне редкосоответствующими реальной ситуации и не реализованными на практике,применение классической модели WACC тем более может стать наиболееуязвимым местом во всем механизме.В результате обобщения международного опыта рассмотрим разработаннуюавтором модель уточненного расчета WACC применительно к спецификедеятельности транснациональных компаний нефтегазовой отрасли (таблица 3.1).Таблица 3.1 – Модель определения средневзвешенной стоимости капитала вусловиях влияния мировой экономики на нефтегазовую отрасль России7930-летняя безрисковая ставка по казначейским бумагам США, % (USD), RfБета безрычаговая для нефтегазовой отрасли,βu (Industry average)Бета долга, βd = (Kd – Rf)/(Rm - Rf)Бета корректированная, β = βu + (βu - βd)*D/EПремия за риск (Rm-Rf) вложений в российские акцииСтоимость акционерного капитала, % (USD), Ke = Rf + β*(Rm - Rf)Условныезначения2,64%1,041,170,939,72%11,73%Процентная ставка по депозитам СБ РФ (USD) - 12 months, $%Процентная ставка по депозитам СБ РФ (RUR) - 12 months, Р%Скорректированная стоимость Ke, % (RUR), (1 + Ke)*(1+Р%)/(1+$%)-11,70%8,30%18,98%Рыночная стоимость долга (доналоговая), KdНалог на прибыльРыночная стоимость долга (после налогов)14,0%20,0%11,2%Долг / Акционерный капитал, D/EРыночная доля акционерного капитала, WeРыночная доля долга, WdWACC0,8255,00%45,00%15,48%ПоказательИсточник: разработана автором.79Гарифуллин Ф.Ф.
Методы оценки нефтегазовых компаний при осуществлении сделок слияний и поглощений /Гарифуллин Ф.Ф. // Вестник университета (Государственный университет управления), М: 2017. - № 1. – с. 43 - 47.95Отметим, что в качестве стоимости заемного капитала принимаетсясоответствующая ему процентная ставка за вычетом налога на прибыль. В случае,если актуальная на дату оценки рыночная ставка отражает стоимостьдолгосрочных кредитных средств, балансовая стоимость заемного капиталасоставляет одинаковое с рыночными показателями значение. В то же время вусловиях, когда долговые обязательства компании имеют процентные ставкивыше или ниже рыночной стоимости, возникает необходимость внесениякорректировок на величину установленного отклонения.Оценка стоимости собственного капитала представляется более сложнымпроцессом по сравнению с расчетами для заемного капитала.
В этой связиприоритетное значение в определении стоимости собственного капиталаотводится модели CAPM (Capital Asset Pricing Model). Наименее используемойдля расчетов в нефтегазовой отрасли является модель кумулятивного построения.Призванная описать зависимость уровня ожидаемой доходности активов отсуществующих рисков, модель САРМ строится на предположении о потребностиинвестора в доходе, превышающем имеющееся значение дохода при наименьшемриске. Получаемый дополнительно доход представляет собой вознаграждение заинвестирование в более рисковые активы.
САРМ позволяет определитьтребуемую норму дохода исходя из трех составляющих: свободной от рискаставки доходности, коэффициента бета и рыночной премии за риск (формула3.1)80,81:Ke = Rf + β * (Rm–Rf),где(3.1)Rf – безрисковая ставка доходности;Rm – доходность по среднерыночному портфелю;β – коэффициент бета;Ke – требуемая доходность на собственный капитал (САРМ).80Liu Y., Liu Sh. The Pricing Model in the Foreign Mergers and Acquisitions of State-owned Shares Based on ResidualIncome Valuation Model and Real Option Pricing Method / Y. Liu, Sh. Liu // 2010 International Conference onManagement and Service Science (MASS 2010). – 2010.
– pp. 1766-1771.81Palepu K.G., Healy P.M. Business Analysis and Valuation / K.G. Palepu, P.M. Healy. – Cengage Learning EMEA, 2007.– 572 p.96Таким образом, модель САРМ позволяет рассчитать необходимую длякомпании доходность посредством определения премии за риск вложения вроссийские активы (разница между рыночной ставкой и нормой дохода,очищенной от риска) с внесением поправок на корректно вычисленную бету иприбавлением безрисковой ставки (Rf).
Как правило, в качестве последнейпеременной Rf учитывается норма дохода по долгосрочным государственнымценным бумагам (облигациям), выпускающимся правительствами развитых стран.Данный выбор обусловлен низким уровнем риска, присущим этой категорииоблигаций и высокой степенью ликвидности на международном рынке. Учитываяизложенное, в качестве безрисковой ставки для российской экономики авторомпредлагается использовать 30-летние государственные облигации СоединенныхШтатов Америки, как наиболее подходящую переменную, отвечающей реальнымрешениямдействующегоПравительстваРоссийскойФедерациипоинвестированию государственных средств. При этом Россия занимает 15-юстрочку в числе крупнейших кредиторов США с общим объемом инвестиций вамериканскую экономику свыше 100 млрд.
долл. США82. Отметим, чтоэффективность решения о вложении суверенных активов России в экономикучужой страны в условиях политической конфронтации представляется весьмасомнительной. Однако реальная экономическая ситуация обязывает учитыватьданный факт при определении средневзвешенной стоимости капитала.Являясь компенсирующим фактором для инвестора за вложения средств вакции компании с характерными для нее рисками, рыночная премия представляетсобойдополнительноеприбавочноесверхбезрисковойставкизначениедоходности.
Другими словами, это разница между долгосрочной доходностью поимеющемуся на рынке портфелю акций компании и нормы дохода инвестиций, необладающих риском.Важно отметить, что модель САРМ содержит в себе систематические риски,связанные с высокой волатильностью на рынке ценных бумаг, причинами82Россия за месяц увеличила вложения в облигации США на $13,5 млрд. [Электронный ресурс] / ИА«РосБизнесКонсалтинг». – Режим доступа: http://www.rbc.ru/economics/16/05/2017/591aa0c89a7947393782c79e (датаобращения: 07.06.2017).97которой являются макроэкономические и политические факторы, свойственныедля той или иной страны. К числу таких причин относится существующаясоциальная и экономическая конъюнктура, внешнеэкономическая деятельность,политическая ситуация в стране.
Указанные факторы влияют на деловой климат,поскольку они оказывают воздействие на экономическое развитие государства вцелом и способствуют изменениям компаний. Систематический риск измеряетсяупомянутым выше коэффициентом бета, показывающим степень колебанийкотировок акций отдельной компании в общем объеме изменений цен на акциивсех компаний отрасли на одном рынке. В случае, если финансированиедеятельности компании осуществляется благодаря собственному капиталупосредством эмиссии обыкновенных акций, коэффициент бета определяетсяисходя их фундаментального и статистического методов.Фундаментальная бета отражает результаты исследования, согласнокоторым прослеживается тесная взаимосвязь коэффициента бета и значений рискакомпании, включающего в себя финансовые риски, расчет которых производитсяисходя из данных финансовой отчетности с учетом влияния современныхтенденций мировой экономики.Определение статистической беты связано с методом регрессионногоанализа У.
Шарпа, учитывающим возможности оценки рыночного риска наоснове изучения тенденций колебаний ее параметров по отношению ксреднерыночным их значениям.Стоит отметить, что данные методы не применимы для компанийнефтегазовой отрасли, поскольку даже малые нефтяные компании в структуресвоегокапиталарасполагаютнекоторымобъемомзаемныхисточниковфинансирования. Поэтому в случае, если финансирование осуществляется за счеткак собственного, так и заемного капитала, значение коэффициента бетасовременной наукой корректируется по общеизвестной формуле РобертаХамады83,84:83Ван Хорн Джеймс К., Джон М.Вахович, мл.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
