диссертация (1169902), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Трансмиссия шока через финансовые взаимосвязи.Источник: Adam T., Benecka S. Financial Stress Spillover & FinancialLinkages between the Euro Area & the Czeck Republic // Czech Journal ofEconomics and Finance. 2013. Vol. 63 № 1, pp. 46-64.Часто очень сложно выделить канал распространения риска, торговыевзаимосвязи оказываются тесно коррелированными с финансовыми. Считается,92что для развитых стран более негативные последствия несет трансмиссиястресса через финансовые взаимосвязи (особенно через банковский сектор) всилу развитости финансового сектора, а для развивающихся стран – черезторговые взаимосвязи.
Кроме того, как отмечается в докладе МВФ,81распространение кризиса через финансовые взаимосвязи происходит быстрее,чем через торговые.Неопределенность и недостаток информации на рынке также могутявляться катализаторами глобального распространения системного риска.Стоимостьфинансовыхактивоввомногомопределяетсярыночнымиусловиями. В случае, если уровень неопределенности на мировом финансовомрынке высок, даже кратковременный шок может привести к дефолтам исгенерировать серьезные негативные «шоки второго порядка». Стоит отметить,что сами по себе, без определенного спускового механизма, экономическиедисбалансы могут существовать длительное время, а рост неопределенности нарынке может являться тем триггером, который запускает финансовоезаражение.С асимметричностью информации связана особая форма заражения,выражающаяся в синхронной негативной динамике макроэкономическихпоказателей потенциально уязвимых стран:82 инвесторы, узнав о финансовыхпроблемах в стране, более тщательно начинают изучать рыночные условия ипереоценивают риски активов в соседних странах, если диагностируютаналогичные кризисные симптомы.
Нарушения на одном рынке подаютинвесторам сигнал и подрывают их уверенность в отношении доходностианалогичных активов в странах того же региона. В таких условиях дажекраткосрочного шока достаточно для того, чтобы создать панику на рынке.8182Consolidated Spillover Report. – International Monetary Fund, 2011.Так называемый wake-up call crisis, который отличается от классической формы заражения “pure contagion”.93Инвесторы становятся более осторожными, а также уходят из тех стран, вотношении которых они обладают ограниченной информацией.Таким образом, растущая финансовая интеграция является неотъемлемымэлементом дальнейшего развития мировой экономики. Однако с углублениеммеждународных финансовых и торговых взаимосвязей повышается вероятностьтрансмиссии финансового стресса между странами.В условиях непрерывнойсоседствующихстранчереды финансовых кризисов в рядесоздаетсявпечатление,чтонестабильностьдействительно имеет способность «распространяться» как инфекционнаяболезнь.
Более того, часто даже удается вывить «носителей» вируса –отдельные коммерческие банки, хедж-фонды или международных инвесторов.Но как количественно оценить опасность и интенсивность «финансовогозаражения»?Выделяютследующиеспособыколичественногомоделированиятрансмиссии финансового стресса между странами: анализ корреляции стоимости активов или валютных курсов. Согласноклассической теории финансового заражения, корреляция между динамикойфондовых индексов и показателями валютных рынков в периоды стрессазначительно возрастает. Причем, считалось, что подобная взаимосвязь можетнаблюдатьсядажедлятехстран,которыев«мирное»времянедемонстрировали значительной синхронной динамики, что свидетельствует впользу активации в период потрясений «дремлющих» каналов взаимовлияния.Однако, уже в 1999 году подобное утверждение было опровергнуто К.Форбс и Р.
Ригобоном83продемонстрировали ошибочность стандартногокорреляционного анализа для финансового заражения, указав на то, что вслучае гетероскедастичности коэффициенты являются смещенными и приводят83Forbes K., Rigobon R. No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Co-movements // NBERWorking Paper № 7267, 1999.94к завышенным оценкам корреляции.
Авторы показали, что, при внесениипоправки на гетероскедастичность, значительного возрастания корреляционныхвзаимосвязей между показателями в условиях стресса не обнаруживается, какбыло принято считать ранее.Тем не менее, и по сей день большинство эмпирических исследований пофинансовому заражению так или иначе включают раздел с корреляционныманализом финансовых показателей разных стран. анализ волатильности рынковНаиболее«популярной»модельюдляизученияраспространенияволатильности является семейство GARCH-моделей. Чаще всего трансмиссияшоков между странами с применением GARCH-моделей рассматривается вотношении отдельных сегментов финансового рынка (отдельно для рынковакций,облигаций,банковскогосектора).Приизучениитрансмиссииволатильности в рамках данного подхода обычно предполагают, что шокитранслируются в те же сегменты финансового рынка, где они появилисьизначально в стране-источнике заражения.Использование данного подхода продемонстрировано в работе Н.Франка и Х.
Хесе, 84 в которой рассматривается трансмиссия стресса междурынкамиакций/облигацийразвитыхиразвивающихсястран85сиспользованием GARCH-модели. Результаты исследования подтверждают, чтовозросшая склонность инвесторов к избеганию риска быстро распространяетсяна развивающиеся страны, и инвесторы переключаются на ликвидные ибезопасные активы на национальных рынках. анализ условных вероятностейЧаще всего данный метод реализуется с использованием LOGIT иPROBIT-моделей, а также моделей с использованием Марковских цепей.84Frank N., Hesse H.
Financial Spillovers to Emerging Markets During the Global Financial Crisis // IMF WorkingPaper № 09/104, 2009.85 Эффекты «заражения» сильнее проявляются для развивающихся стран.95Вероятность возникновения кризиса в стране сначала ставится в зависимость отеефундаментальныхпоказателей,адалеерассчитываютсяусловныевероятности с учетом возможности кризиса в других странах.Для мониторинга глобальных рыночных условий в работе B. ГонсалесаХермосильо86предлагается использовать ARCH-модель с Марковскимпереключением режимов (SWARCH). В качестве переменных выступают«индекс страха» - VIX, TED-спред (спред LIBOR к казначейским векселям) какмера стресса на межбанковском рынке, а также стоимость свопа евро-доллар нарынке форекс, являющегося индикатором дефицита долларовой ликвидностина международном финансовом рынке.
Модель позволяет с определеннойвероятностью выделять периоды, когда система находится в режиме низкой,средней и высокой волатильности. Она особенно полезна тем, что помогаетрегулирующиморганамточноопределять,когданаступаетмоментнеобходимости государственных интервенций и когда, напротив, настало времядля сворачивания регуляторных мер по выходу из кризиса (“exit strategy”). анализ c помощью выделения глобального фактораДанный анализ во многом пересекается с вопросом о справедливостисуществования глобального цикла. В рамках данного подхода финансовыепоказатели отдельных стран разбиваются на две компоненты, глобальную истрановую.Глобальнаякомпонентавбираетвсебямаксимумоднонаправленного движения. Для ее выделения существует несколькоспособов.
Во-первых, это метод главных компонент - в качестве «глобальногофактора» выступает первая главная компонента. Во-вторых, это модели сдинамической латентной переменной, которая на основе байесовского подходапозволяют восстановить ненаблюдаемый глобальный фактор.87Gonzalez-Hermosillo V., Hesse H. Global Market Conditions and Systemic Risk // IMF Working Paper № 230,2009.87Зимин А.А.
Верификация теории финансового заражения с помощью модели с латентной переменной. //Аудит и финансовый анализ. 2010. № 2. – с. 139-144.8696В исследовании МВФ 88 изучается процесс распространения кризисныхявлений от развитых стран к развивающимся. На основе анализа ежемесячныхданныхпоразвивающимсястранамвыделяютсяобщиекомпоненты,специфические и глобальные.В качестве общих компонент рассматривается, прежде всего, вероятностькризиса в развитых странах и эффект общего кредитора.К специфическим чертам стран относят проблемы с ликвидностью иплатежеспособностью, факторы, связанные с открытостью экономики.
Ониповышают вероятность кризиса счета операций с капиталом и валютныхкризисов и вероятность трансмиссии стресса из страны-инвестора. Данныефакторы сигнализируют о возросших рисках, в результате чего инвесторыначинают более интенсивно выводить капитал из этих стран и своимповедением способствуют формированию «самосбывающегося прогноза».В качестве глобальных факторов рассматриваются динамика 3-месячнойставки LIBOR, изменения темпов роста мирового объема производства, ценына сырьевые товары.СогласнорезультатамисследованияМВФ,динамикаиндексовфинансового стресса для развитых и развивающихся стран во многом схожа,кризисы отмечаются в одно и то же время.
При этом, кризисы в развитыхстранах объясняют стресс на развивающихся рынках примерно на 70%.Трансмиссия происходит достаточно быстро – в среднем требуется около 2месяцев для «перетекания» кризиса от развитых стран к развивающимся. Приэтом трансмиссия стресса от развитых стран к развивающимся оказываетсягораздо более значимой, нежели вероятность «горизонтального» заражения отдругих развивающихся стран.88Balakrishnan R., Danninger S., Elekdag S., Tytell I. The Transmission of Financial Stress from Advanced toEmerging Economies // IMF Working Paper № 09/133, 2009.97 анализ с помощью семейства VAR-моделей (VECM)Для построения VAR понадобятся две выборки, одна из которых будетсоответствовать периоду экономического роста, другая — кризисному периоду(финансовым заражением в данном случае будет разница в функциях отклика).Часто используются VAR-модели с изменяющимися во времени параметрами(TVP-VAR).Достаточно новым способом изучения макрофинансовых взаимосвязей иканалов трансмиссии глобальных шоков между странами является построениеGVAR-моделей (GVECM)89.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
