диссертация (1169173), страница 42
Текст из файла (страница 42)
Фактическиможет оказаться, что данный привлеченный капитал может быть:a) бесплатным (поскольку может быть реализован на открытомпрограммном обеспечении);307Брейли Р., Майерс С., Аллеен Ф. Принципы корпоративных финансов. Базовый курс.М.: Вильямс, 2018. 576 с.237б) иметь стоимость, отличную от стоимости классического IPO (отангл. Initial Public Offering – первичное публичное размещение/предложениеакций акционерного общества) или SPO (от англ. Secondary Public Offering размещение/предложение акций акционерного общества со вторичногорынка);в) спекулятивно завышенным при реализации на собственнойплатформ при использовании последовательной схемы первоначальногопроведения IPO в фиатных валютах с дальнейшим размещением токенов.Впоследнемслучае,элементырасчетаWACCоказываютсявзаимозависимы, и эта зависимость не может быть отражена только долей вструктуре капитала, что приводит к выводу о том, что стоимость капиталацифровой корпорации требует уточнения, и наиболее сложным данноеуточнениебудетдляслучаяодновременногоиспользованиякактрадиционного финансирования валют, так и криптовалют.
Такая ситуациясвидетельствует о том, что формула для расчета WACC должна бытьмодифицирована как при выпуске криптовалют и токенов, так и притокенизации расчетов.В общем виде формула для расчета должна выглядеть следующимобразом:гдеE – собственный капитал компании в фиатных валютах, ден.ед;– собственный капитал компании, полученный от ICO, по денежнойоценке;D – заемный капитал компании, ден. ед.;– сокращение потребности в заемном капитале, за счет замещениятокенами, по денежной оценке;RE – доходность собственного капитала компании, %;238RD – ставка по заемному капиталу, %;– рентабельность инвестиций в выпуск токенов, %;T – ставка налога на прибыль, %.Денежнаяоценкасобственногокапиталавтокенахможетпроизводиться исходя из их представления в следующей типологии:- токены-security (или токены-equity) – представляют собой токеныакции (это единственный вид токенов, который попадает под регулированиефинансовых органов, например, Комиссией по ценным бумагам и биржамСША и финансовым регулятором FINMA Швейцарии308);- токены-utility – представляют собой право на сервисы или услугикомпании;- токены-asset – представляют собой токены-активы как цифровыеобязательства, которые обеспечены реальными ресурсами или товарами,имеющими ценность и стоимость.Таким образом, на текущий момент в оценке собственного капитала втокенах могут быть заявлены только токены-акции, при этом именно ихстоимость (MT) может быть определена на основе классической формулыобмена И.Фишера:где MT – денежная оценка токенов;PT – цена токена-акции (цена акции с учетом затрат на обработку ихранение данных пользователей);QT – количество токенов-акций;VT – скорость оборота токена за определенный промежуток времени.Расчет ROIT (рентабельность капитала, оцененного в токенах) непредставляет в этом случае затруднений и представляет собой отношениечистой прибыли компании к денежной оценке токенов-акций.308Законы токеномики: модели оценки стоимости крипто-активов [Электронный ресурс].Режим доступа: https://magazine.decenter.org/ru/2-ico/43-zakony-tokenomiki-modeli-ocenkistoimosti-kripto-aktivov.239Следует также отметить, в представленной модифицированнойформуле WACC объективно не отражается:- капитал, сформированный за счет криптовалют, а не токенов,поскольку криптовалюта представляет собой единицу расчета в цифровойкомпании для реализации конкретных алгоритмов и протоколов;- изменения в структуре заемного капитала, с предположением о том,что он формируется по классической форме на основе кредиторскойзадолженности, краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов, а такжезадолженности перед учредителями по выплате доходов (дивидендов);- вопросы налогообложения токенов, но в большинстве стран токены,сопоставимые с акциями, имеют идентичный режим налогообложения сценными бумагами, прочие токены в настоящее время не являютсяобъектами налогообложения.Также при инвестиционной оценке портфеля вложений корпорацииследует обратить внимание на тот факт, что многие активы перестают бытьприносящимидоход,аисточникидохода,генерирующиедоход,претерпевают существенные изменения.
Традиционные подходы к оценке вэтом случае рекомендуют опираться на затратный метод для активов,переставших быть приносящими доход, но являющимися необходимойоставляющей бизнеса и включаемые в бизнес-модель. Следовательно, в этомслучае доходность всех активов будет определяться именно бизнеспроцессом, а не отдачей конкретных активов.
Также возникнет существеннаяопасность определения неверной стоимости активов, так как суммарнаястоимостьвсехактивов, рассчитаннаяна основе капитализациииуменьшенная на величину активов, оцениваемых по затратам, можетпривести к отрицательной стоимости активов, действительно приносящихдоход. Поэтому затратная оценка для такого подхода не всегда корректна итребует проведения рыночного сравнения понесенных затрат. Но, учитывая,что ряд активов, переставших приносить доход, не приобретался в периодоценки, а складывался в течение длительного периода времени, то в этом240случае потребуется корректировка их стоимости. Кроме того, оценкаинтеллектуальных активов, основанная на приобретаемых лицензиях, правахи т.п., также потребует корректировки на рыночное соответствие.Существенным образом на изменение экономической модели повлияет ипереход от потребления продукта к потреблению услуги (п.
2.1 диссертации).В этом случае произойдет как изменение приобретаемых активов, так иизменение результативности деятельности корпорации.Вцеляхболееточноговлиянияуказанныхвышефакторовцифровизации на деятельность корпорации, предлагается для оценкиосновного капитала существует объектвиная потребность в корректировкеREF (рентабельность капитала, оцененного в фиатных валютах с учетомвлияния цифровизации) – что позволяет рекомендовать для расчетастоимости собственного капитала не классическую модель CAPM У. Шарпа(от англ. Capital Assets Price Model – модель оценки капитальных активов309),а модель арбитражного ценообразования С.
Росса (Arbitrage Pricing Theory,APT)310:гдеRf – безрисковая ставка доходности в выбранном секторе экономики;1, .., n – факторы влияния (внешние, т.е. макроэкономические, ивнутренние);F1, .., Fn – значение соответствующего фактора;(Fn – Rf) – премия за риск фактора n;β1, .., βn – чувствительность к фактору n.Следует отметить, что модель арбитражного ценообразования, болееэффективноучитываярискиотдельныхактивов,включенныхвинвестиционный портфель корпорации, дает возможность замещенияинвестиций (активов) с менее низкой доходностью на инвестиции с более309Брейли Р., Майерс С., Аллеен Ф.
Принципы корпоративных финансов. Базовый курс.М.: Вильямс, 2018. 576 с.310Ross S. The arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic Theory, 1976, No.13 (3), pp. 341-360.241высокой доходностью при равном уровне рисков, что позволяет учитыватьданный фактор при выборе новых замещающих технологий (прежде всего, всекторе финтех).При этом выбор факторов, влияющих на REF при оценке экономическойдобавленной стоимости компании, функционирующей в условиях цифровойэкономики, может осуществляться как из традицонных факторов, так иучитывающих влияние цифровизации.
Ниже даны примеры факторов дляданной модели, из которых корпорация должна индивидуально выбиратьнаиболее влияющие на эффективность ее деятельности:- страновый риск ведения цифрового бизнеса в конкретной стране;- темп экономического роста в конкретной стране;- ключевая ставка центрального банка конкретной страны веденияцифрового бизнеса;- уровень инфляции в конкретной стране;- динамика валютного курса;- конкуренция в сегменте цифрового бизнеса (по индексу Линда илиХерфиндаля-Хиршмана);- среднее соотношение D/E в выбранном сегменте цифрового бизнеса;- динамика сделок слияний-поглощений в выбранном сегментецифрового бизнеса;- доля денежной выручки в общей сумме выручки;- доля оцененной выручки в фиатных валютах в общей выручке;- средний уровень IT-затрат в выручке;- доля нематериальных активов в структуре имущества;и др.Сцельювыявленияколичественныхзначенийпараметровцелесообразно воспользоваться постоянно актуализирующимися данными,представляемыми консалтинговыми агентствами, а также публикуемыми в242Интернет ведущими мировыми финансовыми специалистами, например, А.Дамодараном311 (табл.
4.3, 4.4).Таблица 4.3. Оценки факторов для использования в моделиарбитражного ценообразования для цифровых компаний(макроэкономические факторы по странам-лидерам в высоких и цифровыхтехнологиях).Рейтинг страныПремия за рискпо версиисобственногоПремия заСтранаMoody'sкапиталастрановой рискКитайA16,94%0,98%ФинляндияAa16,51%0,55%ФранцияAa26,65%0,69%ГерманияAaa5,96%0,00%ИндияBaa28,60%2,64%ЯпонияA16,94%0,98%КореяAa26,65%0,69%НорвегияAaa5,96%0,00%РоссияBa19,43%3,47%СингапурAaa5,96%0,00%ШвецияAaa5,96%0,00%ШвейцарияAaa5,96%0,00%ТайваньAa36,80%0,84%ВеликобританияAa26,65%0,69%СШАAaa5,96%0,00%Источник: составлено автором на основе данных: Damodaran A. Musings on Markets[Электронный ресурс]. Режим доступа: http://aswathdamodaran.blogspot.com.311Стандартное отклонениепо величине собственногокапиталаСтандартное отклонениепо величине операционнойприбылиДенежные средства /стоимость фирмыОтношение D/EОтрасльКоэффициент бетаТаблица 4.4.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
