Диссертация (1152275), страница 22
Текст из файла (страница 22)
M. Optimal contracts and competitive markets with costly state verification / R. M. Townsend // Journal ofEconomic Theory, Elsevier. – 1979. – Vol. 21(2). – Р. 265–293.101Термин «рыночный портфель» включает не только финансовые активы, но и недвижимые активы, человеческийкапитал, графики инвестиций и все, что прямо или косвенно связано с вышеизложенным.88без понесения дополнительных затрат. Например, инвестор, владеющий неоптимальным (субоптимальным) портфелем, может снизить свой риск, не жертвуя ожидаемой доходностью, или же может улучшить свою ожидаемую доходность, не принимая на себя больший риск, перебалансируясвой портфель.
Тем не менее, перебалансировка является дорогостоящей или даже невозможнойна финансовом рынке с трениями. Он может заплатить для принятия низкой комбинации рискапортфеля и ожидаемой прибыли, не беря на себя расходы на торговлю.Существует значительная разница между финансовыми трениями и неэффективностьюрынка. Рынки, как правило, эффективны даже при наличии значительных финансовых трений.Котировки стоимости ценных бумаг отражают всю публичную информацию, но не обязательновсю частную информацию. Ошибки ценообразования ценных бумаг не классифицируются какрыночные трения. Если существует ошибка ценообразования ценных бумаг, то участники рынкаделают выбор и взвешивают свои портфели на основе этой ошибки ценообразования.
В краткосрочной перспективе поведение курсов ценных бумаг во времени зависит от множества различных источников торговых трений, таких как расходы на обработку заказов, эффектов, инвентаря,информации, эффекты и т.д.Рыночная микроструктура является финансовой архитектурой, характеризующей финансовый рынок, его финансовое посредничество и трения. Рыночная микроструктура анализируетзатраты на предоставление транзакционных услуг и влияет такими затратами на краткосрочноеповедение цен на ценные бумаги; затраты отражаются в Бид-Аск спреде и связанных с ним мерах.Основными типами рыночных структур (на рынке ценных бумаг) являются чистый аукционный рынок (рынок колл-аукционов) и дилерский рынок.
Непрерывные рынки характеризуются Бид и Аск ценами, где могут происходить сделки. Бид-аск спред отражает разницу междутем, что покупатели должны платить и что получают продавцы. Бид-аск спреды сильно варьируются в зависимости от характера рынка. На активно торгуемом фондовом рынке спред на акциюнизкий. При определенной рыночной микроструктуре краткосрочное поведение цен на ценныебумаги во времени зависит от множества различных источников торговых трений, таких как затраты на обработку ордеров, эффекты запасов, информационные эффекты и т.д.Цены на ценные бумаги с большим трением, как правило, имеют большие спреды и большую краткосрочную изменчивость.
На вялых (узких) рынках рисковых активов участники ищутконтрагентов напрямую, потому что постоянные издержки капитальных вложений (включаясвязь и информацию) слишком велики, чтобы компенсировать более низкими предельными издержками каждой транзакции, если их объем незначителен. Транзакционные издержки ниже нарынках с большим объемом.89Трения на финансовых рынках в последние годы являются предметом исследовательскогоинтереса для финансовых аналитиков, приближаясь к общим или отдельным областям и видамтрений. Несколько исследований посвящены финансовым инновациям, которые представленывследствие финансовых трений и наоборот.Росс Левин анализирует связь между финансовыми инновациями и рыночными трениями,объясняя влияние финансовой системы на экономический рост на основе функционального подхода102.
В рамках данного подхода изучаются трения между развитием и качеством функций,обеспечиваемых финансовой системой, в частности посредством финансовых инноваций.К числу предыдущих важных исследований относятся исследования Ван Хорна, Флуда, Чена иИрланда, которые одними из первых упомянули пороговые пределы в качестве условий для инновационной деятельности из-за трений между участниками рынка.Анализ моделей равновесия премий за риск на рынках облигаций показывает, что большаяволатильность процентных ставок и премий за риск связана со стандартным развитием реальногобизнес-цикла и/или инфляционными ожиданиями; выделяют ключевые информационные трения, возникающие в модели «эмитируй и распределяй».
Они также обсуждают, как работаютучастники рынка для сведения к минимуму такого рода трений и каким образом этот процесстерпит неудачу.Изменение интенсивности использования процентных свопов в течение бизнес-цикла, вероятно, вызовет сильную связь между финансовыми трениями, доступностью кредитов и ставками свопов. Более того, участники рынка часто выражают обеспокоенность по поводу возможного ухудшения кредитного качества страховщиков облигаций и финансовых посредников засчет более высоких премий за риск и ставок на своп-рынках. Премия за риск на своп-рынках,вероятно, будет информативной в отношении важности трений на финансовых рынках.Некоторые исследования по финансовым трениям показывают: связь между достоверностью промежуточных балансов и премий за риск на финансовыхрынках; ухудшение капитальных и залоговых позиций финансовых посредников во время экономического спада, которое влияет на их ликвидность фондирования; тесную взаимосвязь между изменениями условий банковского кредитования и будущимростом совокупного реального выпуска;102Levine, R.
Stock Markets, Banks, and Economic Growth / R. Levine, S. Zervos // World Bank Policy Research WorkingPaper. – 1996. – N. 1690 [Электронный ресурс] – Режим доступа: https://ssrn.com/abstract=60141 (дата обращения:24.11.2018).90 сильное прогностическое содержание кредитных спредов для будущего выпуска, которое связывается с ожидаемыми корпоративными денежными потоками и циклическими колебаниями премий за риск по дефолтам потребителей; столкновение инвесторов и инвестиционных консультантов с конфликтами интересов,поскольку они имеют разные цели: инвесторы хотят получить максимальную прибыль с минимальным риском, а консультанты хотят получить максимальную прибыль с минимальными усилиями.Количество финансовых трений огромно и может быть классифицировано различнымиспособами по отношению к несовершенной информации, согласованию мотивов и целей, ликвидности, артикуляции экономики в целях содействия экономической активности, динамическихсистем и т.д.
Существует не только один способ классификации трений, поскольку нет единогоспособа классификации финансовых инноваций. Мы можем классифицировать финансовые трения по категориям только по выбору, не отказываясь от того, что один тип трения может принадлежать более чем к одной категории.
Структурируя финансовые трения, мы можем создать основные категории: транзакционные издержки, регулирование и налоги, неделимость активов инеторговые активы, агентские и информационные проблемы, риски.Трансакционные издержки, вероятно, являются наиболее привычным трением на финансовом рынке. Достижения в области коммуникационных технологий и технологии обработкиданных позволили сократить не только торговые издержки, но и время, необходимое для совершения торговых операций. Вместе эти силы, вероятно, более чем компенсируют увеличение альтернативной стоимости самого времени. Мы можем классифицировать транзакционные издержки как: издержки торговли на финансовых рынках – включают в себя реальные расходы на ресурсы, которые снижаются по мере технического прогресса.
За некоторые периоды эти расходы,возможно, увеличивались в реальном выражении, однако расходы на связь и анализ данных современем снизились; альтернативная стоимость времени – торговля требует времени (время на поиск, сборинформации, поиск торгового партнера и время на совершение самой сделки). Минимизация данных затрат представляет собой возможность получения прибыли.Одним из частичных решений является автоматизация процесса (например, автоматические электронные платежи). Другим примером являются планы реинвестирования дивидендов,которые позволяют инвесторам напрямую владеть ценными бумагами и автоматически реинвестировать дивиденды.91Второй категорией трений на финансовом рынке являются налоги и регулирование.Налоги и расходы на регулирование могут быть как прямыми, так и косвенными.Прямые налоги могут быть денежными или неденежными (материальными или нематериальными).
Корпорации платят денежные налоги на доходы, которые изменяют цены и могут дажеповлиять на среду обмена. Инвесторы могут генерировать вычеты для компенсации дивидендов,полученных с целью устранения налога на дивиденды. Физические лица платят налоги на доходыи прирост капитала, и эти платежи, безусловно, влияют на их потребительские решения, готовность работать, инвестиционные решения и сделки. Налоги также могут быть нематериальными,уплачиваться в виде усилий, времени и ресурсов.Косвенными налогами могут быть требования к капиталу застрахованных банков, частныеправила или ограничения (например, ограничения на продажу или контракты андеррайтинга),ошибки в ценообразовании, которые возникают из-за трений на финансовом рынке, установленные правительством правила, затраты на комплаенс103, которые влияют на распределение портфеля и торговлю и т.д.
Влияние налогов и регулирования велико. Управление и совладание сними требует значительных инвестиций; тысячи юристов, бухгалтеров и практиков ежедневноработают над соблюдением налогов и правил наименее дорогостоящим способом для компанийи домохозяйств.Неделимость активов (или деривация) является важной категорией трений на финансовом рынке. Если бы активы были бесконечно делимыми, то инвесторы могли бы владеть скольугодно малой частью каждого актива. Эта практика позволит всем инвесторам и брокерам дажеинвестировать, чтобы держать рыночный портфель всех активов. С другой стороны, одни и теже инвесторы или брокеры могут создавать бесконечные производные активы, потому что делимость их базовых активов бесконечна.
На самом деле минимальная торговая единица активовконечна. Это означает, что большинство инвесторов должны решить, держать ли наименьшуюторговую единицу актива или опустить ее из своих портфелей. Созданные портфели не будутинвестироваться в тех же пропорциях, что и рыночный портфель. Это также зависит от объемабогатства инвесторов, поскольку богатый инвестор может владеть большим количеством активов. В сочетании с торговыми издержками (фиксированными и скоростными) неделимость активов сложнее для инвесторов с ограниченными средствами инвестирования, поскольку их портфели, как правило, лежат ниже линии рынка капитала.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
