Диссертация (1151064), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Предложенная ими модель была, в отличие отнепрерывноймоделиБлэка-Шоулза-Мертона, дискретной, однакоавторыдоказали, что при стремлении длинны шага к нулю формулы биномиальноймодели сводятся к формулам Блэка-Шоулза-Мертона.В основе обеих моделей лежит логика так называемого анализа условныхтребований (contingent claims analysis), которая может быть реализована двумяравнозначными способами: построением воспроизводящего портфеля36 илиоценкойсиспользованиембезрисковыхвероятностей.Воспроизводящийпортфель – это портфель, в который входит сам базовый актив (например, акция)и некий безрисковый актив (например безрисковая облигация), и выплаты покоторому полностью совпадают (воспроизводят) выплатами по опциону.31В русскоязычной литературе также встречается иное написание фамилии Scholes, в частности: Скоулз, Шоулс,Шольц.32Black F., Scholes M.
The Pricing of Options and Corporate Liabilities// Journal of Political Economy 1973. – №81 (3) С.637-659.33Merton R.C. The Theory of Rational Option Pricing // Bell Journal of Economics and Management Science 1973. – Vol.4, No. 1 (Spring). С. 141-183.34К сожалению Фишер Блэк не дожил до вручения Нобелевской премии за свою работу в соавторстве с М.Шоулзом.35Cox J.S., Ross S.A., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach // Journal of Financial Economics 1979.
–Volume 7, Issue 3, (September) С. 229-26336В российских работах по опционам вместо названия воспроизводящий портфель (англ. tracking portfolio,replicating portfolio) также используют термины «имитирующий портфель», «трекинговый портфель»,«реплицирующий портфель», «хеджированный портфель», «портфель-имитатор».33Стоимость самого опциона приравнивается к стоимости такого портфеля втекущем периоде. Способ на основе так называемых риск-нейтральныхвероятностей предполагает переход от реальных распределений вероятностейдоходности по опциону к риск-нейтральным (мартингальным) распределениямвероятностей. В таком случае сегодняшняя цена опциона рассчитывается какматематическоеожиданиебудущихзначенийвбезрисковоммире(сиспользованием риск-нейтральных вероятностей), продисконтированных побезрисковой ставке доходности.Сам термин «реальный опцион» был введен в обращение СтюартомМайерсом в 1977.
В своей статье «Определяющие факторы корпоративногозаимствования» Майерс впервые высказал мысль о том, что «многие активыкорпорации, в особенности возможности роста, могут рассматриваться в качествеколл-опционов»37.Майерс предложил рассматривать собственный капитал фирмы как опцион:акционеры, привлекая заемное финансирование для развития бизнеса, «продают»активы предприятия и одновременно получают колл-опцион на выкуп активов.Исполнение данного реального опциона осуществляется путем выплатыкредиторам долга с процентами.
В случае если бизнес будет успешным,акционерам выгодно исполнить опцион, сохранив за собой компанию. Если жебизнес окажется неудачным, собственники откажутся от выплаты долга (т. е. отисполнения опциона) и компания перейдет к кредиторам.Работа Майерса заложила основу для исследований реальных активов,обладающих свойствами опционов, то есть дающих владельцу возможность, но необязательство, предпринимать определенные действия в будущем. В 80-х годахданную проблематику развивал целый ряд авторов, в частности Бреннан и Шварц(оценка проектов разработки месторождений природных ресурсов38), Титман37Myers S.C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics 1977.
– Volume 5, Issue 2(November) С. 147-175. С. 14738Brennan M.J., Schwartz E.S. Evaluating Natural Resource Investments // Journal of Business 1985. – Volume 58, Issue 2(April) С. 135-15734(оценка земли39), МакДональд и Сигель (оценка возможности отложить проект40)и ряд других авторов, что было естественным шагом применения прорывногодостижения Блэка, Шоулза и Мертона к проблемам, до этого не находившимрешения.
В 1994 году Дикситом и Пиндайком публикуется посвященнаяреальным опционам монография41, появление которой приводит к росту интересак исследованию данной тематики и лавинообразному увеличению числапубликаций. Научные журналы издают целые номера, посвященные оценкереальных опционов (примерам могут служить номер журнала The QuarterlyReview of Economics and Finance за 1998, Journal of Applied Corporate Finance за2000 год и четыре номера журнала The Engineering Economist за 2002 год), аавторы учебных пособий включают в них главы и параграфы, посвященныевыявлению и определению стоимости проектов со встроенными опционами.
Насегодняшний момент вопросы грамотного учета и оценки реальных опционов припринятии инвестиционных решений признается одним из передовых и наиболееперспективных направлений исследований.Появление идеи реального опциона в работе Майерса, и дальнейшееразвитие данной идеи в виде моделей оценки стоимости опционов дало толчок кпоиску ситуаций, имеющих опционную структуру (право, но не обязанностьпредпринять какие-либо действия) в различных экономических областях.Целый ряд авторов пошли по пути поиска эмпирических подтвержденийтого, что реальные компании используют реальные опционы как логикурассуждений при принятии инвестиционных решений, даже если напрямую неиспользуют модели оценки стоимости опционов.Существенное количество работ посвящено различным типам опционов:опционам на ожидание (отсрочку) проекта (например: Гренадиер и Маленко42;39Titman S.
Urban Land Prices Under Uncertainty // American Economic Review 1985. – Vol. 75, No. 3 (June) С. 505–51440McDonald R., Siegel D. The Value of Waiting to Invest // The Quarterly Journal of Economics 1986. – Vol. 101, No. 4(November) С. 707–72741Dixit A.K., Pindyck R.S.
Investment Under Uncertainty – New Jersey: Princeton University Press, 1994. – 482 c.42Grenadier S.R., Malenko A. A Bayesian Approach to Real Options: The Case of Distinguishing between Temporary andPermanent Shocks // The Journal of Finance 2010. – Vol. LXV, No. 5 (October), рр. 1949-198635Мэйсон и Виидс43, Ковалишин и Поманский44), опционам на право постадийногоинвестирования (Моретто45), составные опционы (Тангатари и Хармантзис46).Другие авторы концентрируются на применении реальных опционов кконкретным типам проектов: проектам, связанным с НИОКР (например: Ю-ВенЛан47; ), венчурные инвестиции (Хсу48), инвестиции в ИТ-проекты (Ли и др.49; Вуи Онг50; Тангатари и Хармантзис51; Ким, Вейс и Морел52), инвестиции в развитиесети франчайзинга (Джан53, Ли54).Стратегическое взаимодействие фирм на рынке (Тригеоргис и Смит55; Конги Квок56), оценка стоимости бизнеса (Коупленд, Коллер и Мурин57; Дамодаран58;Боер59; Бакли и др.60), анализ стратегических альянсов и совместных предприятий(МакКартер, Махони и Норткрафт61; Граф и Киммс62; Эстрада и др.63), анализ43Mason R., Weeds H.
Investment, uncertainty and pre-emption // International Journal of Industrial Organization 2010. –No. 28, С. 278–28744Ковалишин Е. А., Поманский А. Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика иматематические методы. – Том 35. – № 2. – 1999. – С. 50–60.45Moretto M. Competition and irreversible investments under uncertainty // Information Economics and Policy 2008. – No.20, С. 75–8846Tanguturi V.P., Harmantzis F.C. Migration to 3G wireless broadband internet and real options: the case of an operator inIndia // Telecommunications Policy 2006.
– No. 30 С. 400–41947Yu-Wen Lan Advancement to the Real Option Models in Valuing R&D // International Journal of Business 2011. –16(1), С. 25-3448Hsu Y.-W. Staging of venture capital investment: a real options analysis // Small Business Economics 2010. – No. 35, С.265–28149Lee K.-J., Shyu D.S., Dai M.-L. The Valuation of Information Technology Investments by Real Options Analysis //Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 2009.
– Vol. 12, No. 4, С. 611–62850Wu L.-C., Ong C.-S. Management of information technology investment: а framework based on a Real Options andMean–Variance theory perspective // Technovation 2008. – No. 28 С. 122–13451Tanguturi V.P., Harmantzis F.C. Migration to 3G wireless broadband internet and real options: the case of an operator inIndia // Telecommunications Policy 2006. – No. 30 С. 400–41952Kim H.J., Weiss M.B.H., Morel B.
Real options and technology management: Assessing technology migration options inwireless industry // Telematics and Informatics 2009. – No. 26 С. 180–19253Jan Y.-C. Strategic Investment in Taiwan Chain and Franchise Stores: A Real Options and Game-Theoretic Approach //Global Journal Of Business Research 2011. – Volume 5, Number 4, С. 25-3754Lee K.-J.
The Firm’s Value of Franchising and its Investment Timing and Royalties — A Real Options Approach //International Research Journal of Finance and Economics 2010. – Issue 43, С. 128-13855Smit H.T.J., Trigeorgis L. Strategic Investment: Real Options and Games – New Jersey: Princeton University Press, 200455Smit H.T.J., Trigeorgis L. Real options and games: Competition, alliances and other applications of valuation and strategy// Review of Financial Economics 2006. – №15 С. 95–11256Kong J.J., Kwok Y.K. Real options in strategic investment games between two asymmetric firms // European Journal ofOperational Research 2007.
– 181 С. 967–98557Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: Оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп. / Пер.с англ. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2005. – 576 с.58Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ.
– М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с.59Boer F.P. The Real Options Solution Finding Total Value in a High-Risk World – New York: John Wiley & Sons, Inc.,2002 – 406 c.60Buckley A., Tse K., Rijken H., Eijgenhuijsen H. Stock Market Valuation with Real Options: Lessons from Netscape //European Management Journal 2002. – Vol.
20, No. 5 С. 512–52661McCarter M.W., Mahoney J.T., Northcraft G.B. Testing the waters: using collective real options to manage the socialdilemma of strategic alliances // Academy of Management Review 2011. – Vol. 36, No. 4, С. 621–64036патентов (Леунг и Квок64), анализ решений о выборе уровня качества товаров(Павлина и Корт65), анализ развития городов (ЧеуДжиан Ю и др.66; Ли и Джоу67),анализ транснациональных корпораций (Лезёр и Дриоучи68; Андерсен69), анализтрудовыхотношенийнапредприятиях,анализпроцессовприватизации(Пеннингс70).Ряд работ посвящены применению оценки реальных опционов совместно сдругими подходами и методами. Одним из предложений является применениепри оценке стоимости реальных опционов теории нечётких множеств, котороеразвивается целым рядом авторов (например: Карлссон и Фуллер71; Карлссон идр.72; Ванг и Хванг73; Хо и Ляо74).Целый ряд авторов, посвятивших свои работы применению моделей оценкиреальных опционов к анализу и оценке проектов в сфере НИОКР.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
