Диссертация (1151010), страница 18

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 18)

Поскольку WACC является общей требуемойрентабельностью деятельности компании, предварительные денежные потоки от новыхинвестиций должны по крайней мере соответствовать этой норме прибыли, чтобы сохранитьстоимость компании.В теории корпоративных финансов, изменения в леверидже компании (то естьсоотношения между акционерным и заемным капиталом) не изменят ее WACC (если риск,присущий деятельности не изменился), так что если леверидж увеличивается (например, долгпревысит 99% в приведенном выше примере), относительные затраты на Re (то есть расчетCAPM) и Rd будут корректировать таким образом, чтобы WACC остался на уровне 8,8%.В соответствии с вышесказанным можно предположить, что WACC проектнойкомпании должна равняться собственной WACC инвестора, но это не тот случай, WACCпроектной компании должна быть принята во внимание, но она может отличаться отинвесторов из-за того, что:системы рисков проектной компании и других предприятий инвесторовразличаются, и только деятельность с тем же общем уровнем риска должна иметь такую жеWACC;разные инвесторы имеют разные уровни WACC;происходят существенные изменения в леверидже в течение жизни проекта(высокий вначале и низкий в конце), поэтому нет совместимого взвешивания собственных изаемных средств, как предложено в модели WACC;81налоговый статус проектной компании, вероятно, будет отличаться от ееинвесторов, а также существенно меняться с течением времени.Но также обычно считается, что существует разница между теоретически ожидаемымиWACCмногихпроектныхкомпанийгосударственно-частногопартнерства,иихфактическими WACC (и, следовательно, уровень платежей за услуги выше, чем они должныбыть).

Данные расчеты основаны на β, которая должна применяться в CAPM. Можно было быожидать, что β для проекта ГЧП будет такой же, как для проектов общественного пользования(водо- и электроснабжение, транспорт), около 0,5 [147], то есть половина среднего риска нарынке в целом (хотя в проектах государственно-частного партнерства есть дополнительныериски в строительстве и эксплуатации). На самом деле инвесторам ГЧП требуется β, какправило, значительно выше.С другой стороны, так как расчет WACC основан на рыночной стоимости инвестицийв акционерный капитал, то если однажды участник тендера выиграл, стоимость вложенногокапитала сразу становится выше, чем первоначальные инвестиции. Это говорит о том, чтопретендент не платит полную стоимость за инвестиции, или что оценка завышенагосударственным органом власти.

Таким образом, WACC может быть не подходящимпоказателем для проектной компании.Альтернативной мерой стоимости капитала для проектов ГЧП является IRR проекта.Этот показатель рассчитывается как IRR от первоначальных инвестиций, полученных отпрогнозируемого чистого операционного денежного потока (до финансовых расходов) втечение срока проекта, и, следовательно, равен взвешенной доходности от собственных изаемных средств. IRR проекта для проектной компании ГЧП не является ее WACC, потомучто WACC представляет собой начальное состояние проекта (предполагая, что это состояниебудет постоянным), в то время как IRR проекта основан на прогнозировании всего срокажизни проекта (и, следовательно, позволяет изменять леверидж и конечное состояниепроекта). IRR проекта, таким образом, дает более точное представление о предполагаемойстоимости капитала в течение срока действия стандартного проекта ГЧП.Следует также отметить, что WACC и IRR проекта представляют собой не толькодоходность от капиталовложений в объект, но и прибыль от услуг (или доходность отпродолжающихся рисков, таких как обслуживание).

Это не может сравниваться с «чистым»финансированием капиталовложений. Таким образом, со стороны государственного органавласти IRR проекта представляет собой общую доходность, которую частный сектор получаетдля обеспечения объекта и связанных с ним услуг.82На практике стандартным подходом, который участники торгов используют дляценообразования проектов ГЧП, является определение левериджа и стоимости долга, а затемприменение их требуемой доходности капитала к балансу финансирования.

Доходностькапитала в проектах государственно-частного партнерства рассчитывается с использованиемIRR капитала, что является IRR денежного потока, полученного из:первоначальных инвестиций в уставный капитал проектной компании;дивиденды по этому капиталу в течение срока действия проекта;любая остаточная стоимость (например, от продажи земли после окончаниядоговора ГЧП).В связи с тем, что инвесторы могут вступать в проекты государственно-частногопартнерства на разных стадиях и с различными инвестиционными стратегиями, требуемаявнутренняя норма прибыли капитала может варьироваться. Проект ГЧП имеет какобязательно присущий риск проекта, так и различные уровни риска в течение последующихэтапов проекта, и инвесторы оценивают свою требуемую доходность в зависимости от того,когда они приходят в проект. Это иллюстрируется таблицей 2.10, которая показывает, какпоявление инвестора на разных этапах может создать целевую IRR капитала, принимая вовнимание эти факторы.Таблица 2.10.

Этапы проекта и требуемая доходность капиталаЭтапПроектныйриск2-4%Риск фазы IRRпроектакапитала4%12-14%Развитие спроса использования 6%2-4%2%10-12%Долгосрочная эксплуатация2-4%-8-10%СтроительствоБезрисковаяставка6%6%Источник: Составлено авторомБезрисковая ставка является WACC участника тендера. Проектный риск – это риск,который существует в течение всего срока проекта и отображает специфику проекта: такимобразом, строительство дороги на основе концессии с высоким риском использованиянаходилось бы на верхней границе этой шкалы, а проект по строительству жилья без рискаиспользования – на нижней. Риск фазы проекта – это риск, относящийся к отрезку времени,когда инвестор приходит в проект.Таким образом, номинальная IRR капитала (то есть без вычета эффекта от инфляции),которую участники торгов первичного рынка в настоящее время ожидают от проектов ГЧП нарынках таких стран, как Австралия, Канада, Великобритания и США - то есть тех, которыеоткрыты для общей международной конкуренции со стороны инвесторов в капитал, находитсяв диапазоне 12-14%.

Обязательные доходности постепенно снижаются по мере развития83программы ГЧП, риски по проектам понимаются лучше инвесторами, а такжеинвестиционный пул становится глубже, но доходности капитала ГЧП по-прежнему в целомвыше, чем инвестиции, к примеру, в ЖКХ. Кроме того, не учитываются потенциальныевыгоды от долгового финансирования или долевой продажи на вторичном рынке.Например, в Австралии (штат Виктория) должна быть рассчитана теоретическая CAPMдля проектов ГЧП, так как она используется в качестве ставки дисконтирования при сравнениипроектов ГЧП, а также ГЧП с PSC [151]. Этот подход не учитывает леверидж, и,следовательно, ставка CAPM такая же, как и WACC, что, возможно, сомнительно, но в данномслучае это не влияет на результат. Для этого, премия за рыночный риск была рассчитана дляпартнерств Виктории как 6% (без учета инфляции) и CAPM β для проектов ГЧП (кроме тех,которые включают риск использования объекта после завершения) была рассчитана 0,3-0,5%.Принимая ставку 0,5%, ставка CAPM для проекта ГЧП должна включать:безрисковую ставку 3% (то есть по курсу государственных облигаций),премию за риск 3% (6% рынка риска премиум х 0,5 β),инфляцию 2,25% (используется в расчетах Виктории),что составляет совокупную доходность в размере 8,38%.

Это, очевидно, значительно нижефактической IRR капитала (упомянутой выше в размере 12-14%, как типичный для такихпроектов).Причины такого расхождения между теорией и практикой:необходимость учета затрат при потере предложений - если участник тендеравыигрывает один проект из трех, то эта сделка должна оплатить расходы на тендер двухдругих;использование стандартных барьерных ставок для инвестиций корпоративнымиинвесторами, которые не принимают во внимание более низкий уровень долгосрочного рискаинвестиций ГЧП с надежным потоком доходов, сравнивается с инвестированием в другойбизнес, где есть гораздо больше неопределенности. Например, в таблице 2.10, где применяетсяэтот подход, не верно было бы считать, что безрисковая корпоративная WACC является базой,к которой следует добавлять доходность конкретного проекта, так как корпоративная WACCуже принимает во внимание риск;конкуренция со стороны других высокодоходных инвестиций в капитал(венчурный капитал) особенно актуальна, когда значительная часть инвестиций вакционерный капитал поступает от финансовых инвесторов или финансовых посредников.Хотя сомнительной в данном вопросе является целесообразность учета относительно низкого84риска инвестиций в капитал ГЧП (даже на этапе строительства) напротив высокого рискавенчурного фонда;эффект объединения высокого левереджа и требований кредиторов попокрытию кредита, который эффективно диктует доходность капитала.Однако эффект не следует преувеличивать: в проекте с 99% долга, стоимость которого11%, а уровень CAPM 8%, WACC (и, следовательно, конечная стоимость финансирования длягосударственного органа) равняется 10,97% (без учета налога), по сравнению с 11,01%, еслиставка CAPM равна 12%.

Исследование PFI ставок доходности для Министерства ФинансовВеликобритании в 2002 году имело аналогичный вывод, что WACC на 0,7% завышена [169].Проблема здесь носит отчасти политический характер: 12% может рассматриваться какчрезмерная доходность инвестиций в капитал с низким уровнем риска, разрушая тем самымпрограммы ГЧП.Как видно из таблицы 2.10, если проект успешно развивается, требуемая новымиинвесторами IRR капитала снижается, проходя различные стадии проекта.

Характеристики

Список файлов диссертации