Диссертация (1151010), страница 17

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 17)

Удивителен тот факт, что международный консенсус о том, как определитьставку дисконтирования публичного сектора, отсутствует.Одним из подходов является использование «безрисковой ставки» публичного сектора,затем рассчитывается корректировка к этой ставке для того, чтобы отразить риск проекта,который может быть сделан через:Общую корректировку на риск ставки для всех проектов государственногосектора (обычно используются, когда не должно быть сделано сравнение с проектамичастного сектора); илиСтандартную корректировку на риск ставки для всех проектов в конкретномсекторе (как, например, в Норвегии) - таким образом, для проекта строительства дороги,который имеет высокий риск перерасхода средств на строительство и неопределенность76требованийдолгосрочногоиспользования,будетиспользоватьсявысокаяставкадисконтирования публичного сектора; илиКорректировку ставки для проекта, которая отражает определенный риск(например, в Ирландии или Нидерландах).Аргументом для общей ставки дисконтирования служит то, что государственныйсектор распределяет риски во множестве проектов, так что это скорее средний уровень риска,нежели риск наихудшего сценария развития или риск определенного проекта, который долженбыть принят во внимание.

Однако это означает, что проекты с высокой степенью риска,которые должны быть в менее благоприятном положении, чем проекты с низким уровнемриска, будут на самом деле выглядеть одинаково. Существует веские основания для признаниятого, что нет «правильного» ответа об уровне ставки дисконтирования публичного сектора,исходя из чего мы предлагаем использовать целый ряд различных ставок дисконтирования, ипосмотреть, как будет выглядеть общая картина.Но существует еще и такая проблема с любой учетной ставкой, как затраты на раннейстадии строительства, так что даже использование высокой ставки дисконтирования нескорректирует их, чтобы отразить риск перерасхода средств.

Поэтому альтернативный подходзаключается в использовании безрисковой ставки для всех государственных инвестиций длякорректировки прогнозируемых результатов, которые дисконтируются. Таким образом, вслучае строительства дорог, расход по проекту, операционные затраты и прогнозыиспользования будут скорректированы, чтобы отразить риск того, что результат можетотклоняться от планируемого.

Так как прогнозы затрат и выгод не являются точными, имеетсмысл использовать целый ряд различных сценариев риска с дисконтированием побезрисковой ставке, и делать выводы по спектру результатов. Возможно, есть смыслиспользовать ставку с поправкой на риск и безрисковую ставку отдельно, чтобы увидеть,приводят ли они к разным результатам, и если да, то почему, но на практике это обычно неделается.В 2002 и 2004 годах в Великобритании проводились исследования с целью определенияразумного диапазона «склонности к оптимизму» в качестве основы для корректировкипрогнозируемых результатов проекта государственного сектора на риск.

То есть, риск того,что государственный сектор, как правило, чрезмерно оптимистичен о результатах и, такимобразом, например, имеются существенные перерасходы по сравнению с первоначальнымипрогнозами. (Одна из причин такого оптимизма, кроме непрофессиональных навыковуправления проектами, в том, что, при ограниченности средств государственного бюджетагосударственные должностные лица имеют плюсы для карьеры от завершения проектов, и не77обязательно наказываются, если будет перерасход в стоимости проекта.

Таким образом, естьстимул преуменьшить затраты, чтобы их проекты были одобрены). Широкий спектррезультатов, отраженный в текущих допустимых диапазонах склонности к оптимизмубританского казначейства на капитальные расходы для новых (стандартной конструкции)зданий от 2% до 24%, а для дорог между 15% и 32%, что показывает, как многонеопределенности в этой области.

(Данные значения, конечно, не принимают во вниманиевозможность государственного органа управления устранить перерасход через осуществлениеконтракта«проектирование-строительство»«подключ»вместообычногоподхода«проектирование-конкурс-строительство».)Еще одним актуальным вопросом является определение безрисковой ставки, котораядолжна быть использована в качестве основы для любого из этих расчетов. В различныхстранах она определяется по-разному:как текущий рыночный курс государственных облигаций (в Ирландии,Нидерландах и США), иликак фиксированная ставка, основанная на исторически среднем значении погосударственным облигациям, иликак «социальная ставка дисконтирования», то есть ставка, по которой частныеинвесторы готовы отказаться от сегодняшнего потребления в пользу будущего потребления(при условии, что это сделка без риска).Социальная ставка дисконтирования и долгосрочная ставка, основанная наисторически среднем значении по государственным облигациям, должны быть похожи, нопроблема их использования заключается в том, что они могут иметь существенныерасхождения с текущими рыночными ставками, что искажает результаты, особенно, гдерыночные затраты на финансирование наступят в будущем, что характерно для проектовгосударственно-частного партнерства.

Опять же нет международного консенсуса вправильном подходе. Таким образом, в Великобритании безрисковая дисконтированнаяставка публичного сектора была снижена с 6% (без учета влияния инфляции) до 3,5% в 2003году, что было рассчитано правительством как социальная ставка дисконтирования [163, 61].С того времени процентные ставки существенно снизились и даже реальная ставка 3,5% внастоящее время выше, чем инвесторы ожидают от безрисковых инвестиций.Условный характер фиксированной дисконтированной ставки публичного сектораиллюстрируется изменениями, внесенными правительством Норвегии в 2005 году. До тех пор,размер ставки составлял 3,5% плюс наценка за риск в диапазоне 0,5% -4,5%. Ставка 4,5%применялась к дорожным проектам, которые, как считается, представляют высокий риск, что78поднимало общую ставку дисконтирования до уровня 8%.

Швеция, с другой стороны,использовала общий коэффициент на уровне 3%. Это означало, что проект строительстваконкретного моста между Швецией и Норвегией был экономически оправдан для Швеции, ноне для Норвегии, хотя большинство его пользователей были граждане Норвегии. В 2005 годуНорвегия изменила ставку дисконтирования публичного сектора до 2% плюс наценку за рискдо уровня 2% [148].Альтернативой расчетам, основанным на дисконтированных денежных потоках,является использование «экономической нормы прибыли» (Economic rate of return / ERR), тоесть расчет IRR, который использует экономические значения.

Это может бытьпротивопоставлено «финансовой внутренней норме прибыли» (Financial rate of return / FIRR),то есть прямому возвращению денежных потоков от проекта. В расчетах ERR, для того, чтобыбыть оправданными, инвестиции должны пройти барьерную ставку IRR, так же, как и вдисконтированной ставке публичного сектора. Но опять же, как было рассмотрено ранее,расчет IRR имеет свои недостатки - в частности, недооцениваются будущие платежи. Этапроблема также должна быть учтена, а в идеале скорректирована путем изменения ставкиреинвестирования в дисконтированной ставке публичного сектора через расчет MIRR, чтобылучше отразить реальность.

Кроме того, выбор барьерной ставки и корректировка на рискявляются такими же сложными задачами, как и расчеты, основанные на дисконтированныхденежных потоках.Можно сделать вывод, что оценка эффективности проекта и выявление способов ееобеспечения в связи с длительностью жизненных циклов партнерства, а также высокимитребованиями к качеству результатов должна осуществляться стороной государственнойвласти не только на этапе предпроектной подготовки. Необходима разработка определенногомеханизма оценки, который позволил бы в течение всего срока жизнедеятельностипартнерства, а также в критических ситуациях определять направления и методы коррекциивозникающих отклонений эффективности от прогнозируемого уровня.

Данные расчетыдолжны предполагать вариативность параметров и условий реализации проекта, а такжевключать возможность анализа и оценки последствий их изменений и соотнесения спрогнозными значениями. В центре внимания должны находиться критические факторы,прогнозные тенденции и, в конечном счете, сравнение и выбор возможных путей компенсациивозникающих отклонений для достижения поставленных целей.Критерий «цена-качество» может быть рассчитан для одного конкретного проектагосударственно-частного партнерства или для нескольких проектов с одинаковымихарактеристиками (по секторам экономики, по регионам, по схемам ГЧП) на программном79уровне.

Несмотря на то, что анализ «цена-качество» очень часто критикуется экономистами,особенно в развивающихся странах, многие программы ГЧП требуют количественной оценкикритерия «цена-качество», которая обычно включает сравнение выбранного метода ГЧП спубличным компаратором.Качественный анализ, предусматривающий оценку нефинансовых выгод от ГЧП, содной стороны, является достаточно логичным этапом. С другой стороны, он вносит ещебольше сложности и субъективизма в анализ критерия «цена-качество» по сравнению спубличным компаратором.3.Принятие инвестиционного решения по проекту государственно-частногопартнерства частным сектором.При принятии решения инвестировать в новый проект, инвестор должен учитывать,предоставят ли инвестиции адекватную отдачу.

Исходным показателем, который этоизмеряет, как правило, является собственная стоимость капитала инвестора. Для компании,использующей средневзвешенную стоимость капитала (Weighted average cost of capital /WACC), то есть средневзвешенное значение затрат на ее собственный капитал и заемногофинансирования, простой расчет WACC будет выглядеть следующим образом:WACC = (ED× Re) + (× Rd × (1 − T%)) ,E+DE+Dгде E - рыночная стоимость капитала компании,D – просроченная задолженность компании,Re – рентабельность собственного капитала, выраженная как норма прибыли,Rd – стоимость заемного капитала,T% – ставка налога на прибыль (так как налоги вычитаются из долга) более сложныйрасчет может различать начальные налоговые льготы на инвестиции и последующиеналоговые сборы.Расчет Re (стоимость собственного капитала) является более сложным нежели расчетRd (стоимость заемного капитала).

При расчете этого показателя необходимо принимать вовнимание как премию за общие риски применительно к любой компании по сравнению сбезрисковыми инвестициями в государственный долг, а также особую премию за риск,который фондовый рынок приписывает к собственной деятельности компании. Расчет(известный как модель оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model / CAPM))выглядит следующим образом:Re = Rf + β(Rm − Rf),80Где Rf – безрисковая ставка, то есть стоимость долга государства,Rm – рыночная премия за риск, то есть средняя норма прибыли, которую инвесторыожидают от инвестирования на рынке капитала,β – премия за риск конкретной деятельности компании, сравниваемой с рынком вцелом; если предполагается, что компания имеет тот же риск, что и рынок в целом, β=1.Таким образом, если компания финансируется 1% за счет собственного капитала,стоимость (Re) которого была рассчитана как 12% годовых с помощью CAPM, и 99% за счетзаемных средств стоимостью 13% (Rd), с налоговой ставкой в размере 20%, то расчет будетвыглядеть так:WACC = (199× 12%) + (× 11% × (1 − 20%)) = 8,8%100100Средневзвешеннаястоимостькапитала,используемаявкачествеставкидисконтирования для дисконтирования будущих финансовых потоков денежных средств,ожидаемых от деятельности компании, таким образом, производит расчет чистойприведенной текущей стоимости компании.

Характеристики

Список файлов диссертации