Диссертация (1151007), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Кредиторы обычно представляют средства израсчета 85% стоимости дебиторской задолженности и 50% стоимости товарноматериальных запасов компании-цели за вычетом незавершенного производства[181]. Старший долг может быть представлен в одной из его форм:возобновляемого долга, необходимость которого заключается в частичномфинансировании покупки и дальнейшего пополнения оборотных средств, илисрочного долга, который покрывает цену приобретения целевой компании [123].Промежуточный долг подчинен старшему и обеспечивается такими активами, какземляисредствапроизводства,стоимостькоторыхосновываетсяналиквидационной стоимости.
В отличие от старшего долга, предоставляемого насрок от трех до шести лет, промежуточный долг, как правило, имеет срок отшести месяцев до одного-двух лет, в зависимости от вида обеспечения [148].Особенностью заемного капитала как инструмента финансирования являетсянеобходимость полного погашения долга за определенный период, а такжеоплаты вознаграждения в размере закрепленной договором процентной ставки.Даже при наличии существенной активной базы может сложиться ситуация, когдаее объем окажется недостаточным для залога, т.е. может возникнуть финансовыйразрыв.
В подобных случаях для структурированияLBO используетсянеобеспеченный долг, называемый также субординированным или младшимсубординированным долгом. Он представляет собой долг, кредиторы которогообладают второстепенным правом на изъятие активов фирмы в случае еебанкротства. Основным видом необеспеченного долга является мезонинноефинансирование, называемого в банковской практике также «промежуточным»или «гибридным», т.к. оно обладает характеристиками как заемного, так исобственного капитала. Сходство с собственным капиталом объясняется тем, чтокредиторы, как правило, получают варранты, которые впоследствии могут бытьконвертированы в акции компании-цели [182].
Основными преимуществамимезонинного финансирования являются большая чем у заемных средств гибкостьи меньшие затраты на его привлечение по сравнению с собственным капиталом. 87 Реализация мезонинного финансирования, доля которого при LBO обычноколеблется от 10% до 20%, на практике может осуществляться по-разному и всвязи с этим занимать различное положение по шкале соотношения риска кдоходности вложений между собственным и заемным капиталом [151].Исследование иностранных рынков капитала позволяет нам выделить следующиевиды мезонинного финансирования: мезонинный кредит, финансирование соформлениемнегласногофинансированиеспривилегированныхзарубежнойприбыльныеразмещениемакций),высокорискованныхфинансирование.участия,аценныхтакже«бросовых»Многообразиемпрактикесбумагобъясняетсяваррантов,высокодоходных(«мусорных»),мезонинногоналичиемезонинное(опционов,эмиссиейоблигацийвидовсертификаты,различныхбридж-финансированияспособовивоплатывознаграждения за предоставление мезонинного финансирования: фиксированныеили переменные процентные платежи, купонный доход, доход от реализацииваррантов или опционов, участие в прибыли заемщика и т.д.
Мы полагаем, чтоименно невысокая степень развитости мезонинного финансированием являетсяодним из препятствий к развитию LBO в России. Из всех его видов,представленных в Европе и США, на российском рынке на современном этапераспространение получил только мезонинный кредит, который реализуется вследующей форме. Кредитная часть сделки, гарантирующая кредитору получениетекущей доходности, оформляется между кредитором и заемщиком путемзаключения кредитного договора и подписания обеспечительной документации.Дополнительная (отложенная) мезонинная доходность кредитора обеспечиваетсяпутем приобретения кредитором до заключения или одновременно с заключениемкредитного договора долей в капитале компании специального назначения(SpecialPurposeVehicle–SPV)пономинальнойстоимостиилиза«символическую» сумму, а также путем оформления залогов доли и опционов[62].
SPV впоследствии выступает в качестве компании-покупателя при LBO. Нетолько высокий риск необеспеченного кредитования при использованиимезонинного финансированияделаютегоприменениевРоссиименее88 распространенным, чем в Европе и США, но и недоработки в российском праве.Основная сложность заключается в том, что в российском законодательстве невыработаныполноценныемеханизмысубординированиятребованийпообязательствам в их классическом виде [87]. В результате этого в российскойпрактике мезонинный кредит в отличие от старшего долга обеспечиваетсязалогом акций холдинговой и операционных компаний и поручительствомбенефициарагруппызаемщика.Насовременномэтапедополнительныевозможности для развития мезонинного финансирования представляют мерыПравительства РФ, направленные на укрепления взаимоотношений с азиатскимистранами, странами СНГ, а также другими развивающимися странами.
Например,РФПИ, созданный с его участием Российско-китайский инвестиционный фонд ибанковская корпорация China Construction Bank Corporation, разработалимеханизм, основанный на принципе мезонинного финансирования, с помощьюкоторого планируется привлечь от китайских банков около 20–25 млрд. долл.США в течение 2015-2018гг. Механизм предусматривает не прямые гарантии, асофинансирование сделок, т.е.
участие в фондировании компании, получающейкредит от китайской стороны [82]. Слабой стороной подобных мер является ихредкость: их проведение на современном этапе скорее представляет собойисключение, нежели отработанный и в связи с этим широко применяемыймеханизм.В развитых странах включение мезонинного кредита в структуруфинансирования LBO в первую очередь объясняется снижением среднейвзвешенной стоимости капитала (WACC) капитала. Это связано с тем, чтостоимость мезонинного кредита в развитых странах ниже стоимости собственногокапитала.
Сопоставим влияние включения мезонинного кредита в структуруфинансирования в условиях российского и в условиях развитого рынка (напримере Германии) [49]. Для российского рынка ввиду существенного изменениястоимости финансирования и странового риска в 2014г. дополнительно будемрассматривать две ситуации: до и после событий 2014г. (сценарий 1.1. и сценарий1.2. соответственно). Первый сценарий предлагает финансирование за счет 89 собственных и заемных средств в равных пропорциях, 50% и 50% соответственно.Во втором сценарии предположим использование более высокого левериджа: 60%- заемные средства, 20%-мезонинный кредит и 20% - собственный капитал.Расчет WACC произведем по известной формуле (описана, например, в работахА.
Дамодарана, Дж. Перла, Дж. Розенбаума, М.В. Романовского, Т.И. Тепловой имногих других) и учтем долю мезонинного кредита в структуре финансирования.Расчет будем проводить на примере отрасли продовольственного ритейла,показатель бета которой для расчета стоимости собственного капитала составляет0,75.22 Порядок расчета представлен в деталях в Таблице Е.1. в Приложении Е.Графическое представление на Рисунке 1623 демонстрирует результаты расчетадля описанных сценариев.21,1%20%15,3%14,9%10%3,3%2,9%сценарий 1сценарий 20%сценарий 1сценарий 2.1сценарий 2.2СтруктураСтруктураСтруктураСтруктураСтруктуракапитала без капитала с МК капитала с МК капитала без капитала с МКМКдо 2014г.после 2014г.МКРФРынок развитых стран (напримере Германии)WACCРисунок 16.
Сопоставления стоимости финансирования для сценария 1 и сценария 2 дляроссийского рынка и рынка развитых стран (на примере Германии)Из данного расчетного примера следует, что значение средней взвешеннойстоимости капитала в России, как после событий 2014г., так и до существенновыше показателя WACC для немецких компаний отрасли продовольственногоритейла, что объясняется существенно более высокой стоимостью всех трехвидов источников средств в структуре финансирования.
Однако, как для 22Выбор отрасли продовольственного ритейла для данного примера объясняется выбором компанииПродовольственный Гипермаркет для расчетов в третьей главе.23Источник: составлено автором диссертационного исследования по результатам выполненного расчета. 90 российских, так и для немецких компаний введение мезонинного кредита вструктуру финансирования сделки приводит к снижению стоимости капитала.Это происходит в первую очередь в результате того, что выплата процентов помезонинному кредиту снижает налоговую базу.Именно ввиду высокой стоимости финансирования структура LBO, котораяв классической форме на мировом рынке выглядит примерно так: от 30% до 60%доли в структуре капитала - старший долг, от 20% до 30% - мезонинноефинансирование, от 20% до 30% - собственный капитал [186], является менеедоступной для российских инвесторов.
Являясь гораздо менее развитым,российский рынок существенно ограничивает возможности создания добавленнойстоимости при реализации механизма LBO в первую очередь вследствие меньшейдоступности заемных средств. Серьезным барьером остаются требования,предъявляемые к банкам относительно объемов создаваемых резервов приструктурировании LBO.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
