Диссертация (1151007), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Методом,оптимально отвечающим данным требованием является метод скорректированнойтекущей стоимости – APV (Adjusted Present Value Method), разработанный С.Мейрсом в 1974 г. для компаний с меняющейся структурой капитала. В рамкахданного метода цена компании-цели представляет собой сумму двух слагаемых:стоимости компании, не использующей долговое финансирование, определяемойметодомдисконтированиясвободногоденежногопотокапостоимостиакционерного капитала (unlevered cost of equity - ke) c учетом стоимости на выходев постпрогнозный период, и стоимости эффектов от использования долговогофинансирования. Расчет стоимости компании по методу APV может бытьпроизведен в соответствии с формулой (2) [171]:nnFCFO nTVnk d Dt t cTV (G ) nWL [][]tttt ,kkkk(1)(1)(1)(1)i 1i 1eedd(2)где:FCFOn –величина свободного денежного потока от операционной деятельности впериод времени n;ke - стоимость акционерного капитала компании, не использующей долговоефинансирование;TVn – стоимость компании в период времени n;kd – стоимость заемного капитала;Dt – размер долговых обязательств компании;tc - cтавка налогообложения;TV(G)n – стоимость налоговых вычетов;G – приведенная стоимость налогового щита.Следовательно, после завершения расчета показателей KPIs-TLBO истоимости компании-цели покупатель может сформировать мнение о том,имеется ли потенциал к созданию стоимости в процессе проведения LBO, а такжеполучить первую индикацию о возможном объеме прироста стоимости.
Объемданной величины, которую мы условно обозначили PVA-LBO (LBO PrognosedValue Added – прогнозируемая добавленная стоимость), в существенной степенизакладывается во время фазы приобретения и впоследствии окончательно 71 формируетсяподвлияниемописанныхнамивпервойглаведанногодиссертационного исследования первичных и вторичных драйверов воздействияна стоимость L1 и L2.В рамках укрепившейся парадигмы стоимостного подхода PVA-LBO имеетсущественное значение, т.к. оказывает непосредственное влияние на принятиеили отклонение LBO в качестве стратегии развития. Исследуя работыосновоположниковтеориистоимостногоА. Коупеленда, Б.
Стюарта, а такжемировымиконсалтинговымименеджмента,А.Раппапорта,методики, предложенные ведущимикомпаниями(L.E.C,McKinsey,HoltValueAssociations и Boston Consulting Group), российские исследователи концепцииVBM (Д. Л. Волков, С. В. Гвардин, И.В. Ивашковская, В.Л. Максимова, А.В.Новиков, Ю.М. Петрущенков, Т.И. Теплова, Н.В. Фадейкина и др.) описываютвсемирно известные модели оценки факта создания добавленной стоимости,которые на современном этапе все чаще используются и компаниямиучастниками российского рынка. Среди многообразия доступных моделей можноусловно выделить следующие три группы: первая – показатели результатовдеятельности, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях,вторая - показатели результатов деятельности, базирующиеся на денежныхпотоках, третья – показатели результатов деятельности, опирающиеся нарыночные оценки [9].
На современном этапе также становится популярнымдополнять стандартные формы отчетности новыми финансовыми показателями. Взависимости от типа показателя, выбранного компанией в качестве индикаторасозданной добавленной стоимости, могут использоваться следующие новыеформы отчетности: «Отчет о финансовом результате для собственников» или«Отчет об экономической прибыли» [56]. В целом модель, выбираемая компаниейв качестве инструмента финансового менеджмента в рамках концепции VBMдолжна соответствовать двум основным критериям – достоверностьиприменимость.
С проблемой выбора модели, которая бы наиболее правдивоотражала экономические процессы создания фундаментальной ценности как вдолгосрочном, так и в краткосрочном планах, а также могла бы служить 72 инструментом управления компании сталкиваются многие аналитики [9, c. 158].Для выполнения целей данной диссертационной работы нам также необходимоустановить, какая модель является применимой при расчете PVA-LBO.Следует отметить, что определить оптимальную модель достаточнонепросто. Во многом это объясняется многообразием доступных моделей:фактически каждая крупная консалтинговая компания разрабатывает и предлагаетсвою собственную модель оценки, которая становится рекомендуемым еюпродуктом и позволяет завоевать конкурентное преимущество перед клиентами.В связи с этим аргументация консалтинговых компаний в пользу той или иноймоделиявляетсясубъективнойиноситскореерекламныйхарактер.Противостояние различных участников рынка по поводу использования наиболеепопулярных моделей, таких как EVA, CFROI или TSR, наглядно показано в статьеР.
Майерса «Metric Wars» (в переводе с английского языка – «Метрическиевойны»), опубликованной еще в 1996г. в журнале CFO [170]. Цитируявысказывания менеджеров различных компаний и руководителей консалтинговыхфирм, Р. Майерс показывает, что основное противостояние разворачиваетсямежду компанией Stern Stewart, пропагандирующей модель EVA и ееродственную модель MVA, и компанией The Boston Consulting Group (BSG),чикагские эксперты которой предлагают модель, основанную на использованииоценки денежного потока на инвестиции (CFROI), а также на использованиипоказателя общей отдачи на бизнес ТSR. Вследствие развития конкурентнойборьбы между различными консалтинговыми компаниями на современном этапеосновными конкурирующими моделями являются EVA и CFROI.
Мы не будемописывать методики расчетов показателей данных моделей, предполагая ихширокую известность в сфере корпоративных финансов, но обоснуем выбор тогопоказателя, который использовался нами в работе для расчета прогнознойвеличины добавленной стоимости PVA-LBO.Для принятия решения в пользу EVA или CFROI следует сделать вывод отом, какие цели преследуют различные стейкхолдеры, определяяPVA-LBO,которая может быть создана во время фазы удержания компании.
В соответствии 73 с мотивами участников, детально охарактеризованными нами ранее,расчетсозданной добавленной стоимости при LBO позволяет покупателю и менеджерукомпании, а также финансовым институтам, предоставляющим финансирование исопровождающим транзакцию, выполнить следующие задачи.
Во-первых,выбрать наиболее жизнеспособную стратегию проведения выкупа долговымфинансированием, путем объективного сопоставления различных вариантов,основанного на количественном измерении эффектов воздействия различныхдрайверов создания стоимости. Во-вторых, разработать оптимальную стратегиюразвития компании в период после LBO и получить возможность контролироватьдостижение поставленных целей путем каскадирования главных финансовыхцелей до всех уровней управления организацией.
В-третьих, создать базу длясопоставленияэффективностидеятельностиразличныхподразделенийприобретенной компании-цели LBO. В-четвертых, создать систему мотивациименеджмента, позволяющую стимулировать эффективную работу руководства исоразмерно вознаграждать его за успехи компании, несущей бремя высокойдолговой нагрузки. В-пятых, исключить возможные агентские конфликты за счетсоздания прозрачной базы оценки результатов.
И, наконец, предоставитьфинансовым институтам возможность наблюдать за соблюдением установленныхдоговорами финансовых показателей-ковенант.Всвязисэтим,спозициифункциональностидлявыполненияперечисленных задач, мы считаем, что модель EVA обладает большимпреимуществом для случая выкупа долговым финансированием, чем CFROIввиду следующих ее преимуществ [9, 27] :в отличие от других показателей созданной добавленной стоимостирезультатом расчета EVA является абсолютная, а не относительнаявеличина. Это делает взаимосвязь между EVA и стоимостью фирмы болееочевидной и позволяет выполнять количественную оценку степени влиянияразличных факторов на объемы созданной стоимости;модель EVA допускает разработку системы драйверов, предоставляядополнительную возможность использовать данную модель в качестве 74 инструмента контроля за эффективностью работы руководства в периодпосле LBO;на основе показателя EVA может быть разработана многоуровневая системапоказателей, учитывающая специфику структурных единиц организации.
Врезультате чего EVA допускает количественную и качественную оценкуотдельных показателей деятельности компании под влиянием таких важныхпризнаков LBO как структура и вид финансирования, а также позволяетвыполнять анализ чувствительности показателей к затратам на обеспечениедолга.В связи с этим мы рекомендуем использование модели EVA для оценкикомпоненты PVA-LBO. Для того, чтобы обеспечить объективность расчета величины созданной присделке добавленной стоимости, также следует учитывать известный из теориириск-менеджмента показатель расположенности инвестора к риску для частногослучая LBO (LBO Accepted Risk – ARLBO). ARLBO определяется реакциейинвестора на выявленные в результате анализа характеристики компании-целиLBO, а также рядом других, независящих от планируемой сделки факторов –резервами доступных средств, показателями деятельности других компаний впортфеле и т.д.Таким образом, формирование представления о цене компании-цели LBO(LBO Price – PLBO) является функцией, зависящей от четырех переменных:PLBO = f(KPI-TLBO; APV, PVA-LBO; ARLBO) [49].
Когда значения четырехнеизвестныхнайдены,упокупателяпоявляетсяперваявозможностьколичественно охарактеризовать свое представление о потенциале сделки ирисках, сопряженных с ней,а также определить, сформирована ли база длясоздания добавленной стоимости в период удержания компании-цели. Значенияпоказателей KPIs-TLBO, формулы расчета стоимости компании-цели, а также изописания характера драйверов подтверждают, что особое значение дляэффективности LBO имеет структура финансирования сделки. В связи с этим, при 75 написании данного диссертационного исследования мы решили отдельноостановиться на исследовании особенностей структура финансирования LBO.2.3.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
