Диссертация (1151007), страница 16
Текст из файла (страница 16)
достигло наивысшего уровня с 2007г. ипревысило средний уровень, наблюдаемый после кризиса в 2008-2013гг.6,0х5,6х5,3х5,0х4,5х4,0х4,2х4,3х4,5х2010201120124,8х5,0х4,8х20152016(прогн.)3,3х3,0х2,0х1,0х0,0х20072008200920132014Рисунок 12. Мультипликаторы долга при финансировании LBOМы полагаем, что по сравнению с развитыми странами возможностьиспользованиязаемныхсредстввкачествеисточникафинансированияроссийских LBO на современном этапе несколько ограничена, что во многомобъясняется высокими процентными ставками, а также труднодоступностьюзаемного капитала.
Как представлено в Таблице 4, после некоторой стабилизациив 2011-2013гг. в 2014-2015 гг. наблюдалось повышение уровня процентныхставок в результате роста рыночной волатильности и ужесточения денежнокредитной политики Банка России [80]. Кроме того, отличительной чертойсовременного периода является то, что некоторые банки, в том числесистемообразующие,такиекакСбербанкРоссии,ВТБ,БанкУралсиб,Россельхозбанк и Газпромбанк, начали пересматривать условия действующихкредитов, повышая ставки не только по новым, но и по уже выданным кредитам.Это ведет к резкому повышению издержек по текущим операциям и остановке 17 Источник: составлено автором диссертационного исследования по материалам портала Bloomberg и Capital IQ 82 реализациизначительногочислапроектов,находящихсявсерединеинвестиционного процесса.
Рефинансирование через привлечение коммерческихкредитов или размещение долговых инструментов на биржевом или внебиржевомрынке, необходимое вследствие недоступности долгосрочных ресурсов всегдаявляется рискованным, т.к. банк может отказать в дополнительном кредите, еслиу объединенной компании накопится большая долговая нагрузка, а долговыеинструменты могут быть недооценены рынком.Таблица 4. Изменение уровня процентных ставок российских банков№12345678910Наименование банкаРегионОАО «УРАЛСИБ БАНК»АКБ «Экспресс-Волга»ООО «Банк ПСА Финанс Рус»ОАО «УРАЛСИБ БАНК»ЗАО «ЮНИКРЕДИТБАНК»ОАО «Россельхозбанк»ОАО «НСКБ Левобережный»ООО Банк «Аверс»ОАО «ТРАНСКАПИТАЛБАНК»ОАО «Газпромбанк»Архангельская областьСаратовская областьТверская областьСмоленская областьТюменская областьВладимирская областьКемеровская областьРеспублика ТатарстанРеспублика КомиРеспублика УдмуртияРазмерставкиисходный12,0%17,8%15,0%14,0%11,0%10,0%16,0%10,0%11,0%12,0%Размерставкипослеповышения36,0%40,0%37,0%36,0%31,5%25,0%31,0%25,0%25,0%26,0%Несмотря на некоторое смягчение условий банковского кредитования вовтором квартале 2015г., ключевой проблемой для банковского сектора в 20152016гг.
по мнению экспертов останется реализация кредитных рисков в условияхотрицательной динамики ВВП [78]. На фоне спада деловой активности вбольшинстве отраслей экономики уже наблюдается рост доли «плохих» кредитов,а также существенный рост (+1,5 п.п.) просроченной задолженности по кредитамв рублях до 6,7% в период с октября 2014 года по март 2015г. Кроме того, врезультате снижения стоимости акций, в т.ч. Евробондов, и облигацийроссийских компаний, возникает дефицит обеспечения по уже действующимкредитам, что приводит к реализации требований компаний по предоставлениюдополнительного обеспечения со стороны российских и иностранных банков. Всвязи с этим на наш взгляд структура российских сделок LBO в краткосрочном 83 периоде будет продолжать отличаться от традиционных сделок существенноменьшим уровнем левериджированности. Заметим, что тенденция преобладаниядоли собственного капитала над долей заемного капитала при финансированиироссийских сделок наблюдалась и до начала событий 2014г.
Несмотря навысокую стоимость и рискованность использования собственного капитала, егодоля в структуре финансирования российских сделок по слияниям и поглощениямв период с 2008-2013гг. оставалась высокой, т.к. использование собственногокапитала требует меньшего уровня прозрачности и открытости бизнеса [15].Собственный капитал при финансировании LBO предоставляется набессрочной основе и закрепляет права участия, принятия решения и контроля.Кроме того, в случае MBO менеджмент должен предоставить долю собственногокапитала, чтобы обеспечить согласованность интересов сторон. Доля вложенийменеджмента существенно ограничена по величине, т.к.
руководство компанииимеет меньшие средства в распоряжении, но при относительно низком вложениисобственного капитала менеджменту будет предоставлена непропорциональновысокая доля компании-цели, для того чтобы обеспечить дополнительныестимулы для выполнения задач по наращиванию добавленной стоимостикомпании-цели. Основным источником собственного капитала являются средстваинвестора, приобретающего компанию в результате LBO, т.е. капитализацияфонда прямых инвестиций. Из графика, представленного на Рисунке 1318 видно,что в сегменте прямых инвестиций в 2015г.
– первом полугодии 2016г.наблюдалось 11%-ое снижение темпов прироста совокупного капитала фондов,что в первую очередь было связано с завершением работы нескольких фондов собщей капитализацией в 0,65 млрд. долл. США. В результате этого доля числафондов прямых инвестиций в общем числе фондов прямых и венчурныхинвестиций снизилась с 39% в 2012г. до 33% в первом полугодии 2016г. При этомдоля фондов прямых инвестиций по объему капитала была достаточностабильной и находилась в интервале 81%-85% в период с 2012г.
по 2016г. [75]. 18 Источник: составлено автором диссертационного исследования по материалам РАВИ.84 3012022,81152520,420,2201101510510109107100105509520142015Число фондовI пол. 2016Совокупный капитал (млрд. долл. США)Рисунок 13. Число действующих фондов прямых инвестиций и их совокупный капитал вмлрд.
долл. СШАНа мировом рынке в 2005-2007гг., в период, предшествующий началуэкономического кризиса и ранее, средняя доля вложения собственного капиталапри финансировании LBO составляла примерно 34%.19 С началом кризиса в2008г. наблюдалось резкое увеличение средней доли вложения собственногокапитала, объясняемое ростом стоимости заемных средств на мировых рынкахкапитала.Насовременномэтапеситуациястабилизировалась,очемсвидетельствуют данные, представленные на Рисунке 14.20 60%53%50%40%51%45%45%39%34%34%2006200737%39%40%41%201420152016(прогн.)30%20%10%0%200820092010201120122013Рисунок 14. Средняя доля вклада собственного капитала в %Данная тенденция не проявилась на российском рынке в период, когда состояниекредитных рынков было более благоприятным.
График, представленный на 1920 Источник: расчитано автором диссертационного исследования по материалам портала Bloomberg и CapitalIQ.Источник: составлено автором диссертационного исследования по материалам РАВИ. 85 Рисунке 1521, указывает на то, что доля собственного капитала в общем объемефинансирования российских сделок M&A впервые за долгое время сталапревышать долю собственного капитала лишь в 2013-2014гг. Привлеченный восновном за счет банковских кредитов, общий объем заемного финансированияпри оплате сделок в 2013г.
составил примерно 72 млрд. долл. США, а доляиспользования собственных средств для финансирования сделок в 2013г.снизилась до 33% по сравнению с 53% в 2012г. [77]. Основываясь на методеэкспертных оценок, можно предположить, что в 2016г. как следствие вводаограничений на проведение операций кредитования в структуре финансированияроссийских M&A вновь начнет преобладать доля собственных средств, а такжевозрастет доля госинвестиций.21%80%32%40%52%31%44%62%52%46%40%61%61%48%46%57%53%33%33%0%46%12%200819%12%20092010Прочее20112012Собственные средства20132014201520%2016(прогн.)Заемные средстваРисунок 15. Структура финансирования российских слияний и поглощений 2008-2016гг. В целом, подвидами заемного капитала, используемого для финансированияLBO, являются обеспеченный и необеспеченный долг, а также их возможныекомбинации.
Обеспеченный кредит при этом может быть представлен одной изподгрупп: старший долг и промежуточный (среднесрочный) долг. Старший долгсодержит в себе кредиты, обеспеченные залогом определенных активов целевойкомпании, что необходимо для снижения риска кредиторов. В качестве залогаиспользуются внеоборотные активы, такие как земля, оборудование, техника и 21 Источник: составлено автором диссертационного исследования по материалам РАВИ.86 оборотные активы, а также дебиторская задолженность и материальнопроизводственные запасы [148].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
