Диссертация (1151007), страница 15

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 15)

Оптимальная структура финансирования и ее значение при разработкеэффективной стратегии на основе LBO Итак, в основу стратегии финансирования, ориентированной на созданиедобавленной стоимости, должно быть положено оптимальное соотношениеструктуры капитала и затрат на его привлечение [151]. При расчете величиныстоимости компании-цели LBO с помощью рекомендованного нами методаскорректированной приведенной стоимости APV дисконтирование денежныхпотоков производится по стоимости собственного и заемного капитала.

Изматематической формы расчета APV следует: чем ниже издержки на привлечениекапитала, тем выше стоимость компании-цели. Структура финансирования LBOформируется под воздействием разнообразных факторов: общих, зависящих отхарактеристик покупателя и доступности ресурсов, а также специфических,определяемыхособенностямипланируемойсделки(например,структурыденежных потоков, масштабов деятельности, активной базы и налоговогобремени компании-цели, типа предполагаемого выхода, мультипликаторов июридическойформыпроведениясделки)[194].Процессопределенияоптимального соотношения долга, собственного капитала, объемов необходимыхдополнительныхвыпусковценныхидивидендныхвыплатпостоянновозобновляется и корректируется. Для получения оптимального соотношения,необходимого для соответствия прогнозному бизнес плану, можно начать сопределения желаемых коэффициентов покрытия и коэффициентов дивидендныхвыплат, а затем оценить необходимость внешнего финансирования.

В качествеальтернативы можно наоборот сначала спланировать коэффициент покрытия итребуемый выпуск ценных бумаг, а затем определить допустимый объемдивидендных выплат. И наконец, можно не фиксируя коэффициент покрытия, 76 корректировать его в зависимости от изменения запланированных дивидендныхвыплат и объемов выпусков акций. Если требуется достичь определенного темпаприростаактивов,всетрипеременныенемогутбытьодновременнозафиксированы, иначе крайне сложно учесть аспект создания стоимости приопределении коэффициента роста.

В системе с четырьмя переменными(ростактивов, коэффициент покрытия, объем выпуска и выплата дивидендов) уменеджмента есть три степени свободы, четвертая переменная определяетсявыбором трех других. Описанные взаимосвязи в систематизированном видепредставлены на Рисунке 9.13Рост выручки Рост активовЧистаяприбыльСуммарныеактивы Требуемоефинансирование Баланс НераспределеннаяприбыльДивидендныевыплатыСобственныйкапиталДополнительныйвыпускПривлеченныйновый долгКоэффициентпокрытия долгаИсточникифинансированияРисунок 9. Взаимосвязи, воздействующие на представление о финансированииВ целом для финансирования LBO помимо внутренних источников враспоряжении у покупателя есть различные внешние финансовые ресурсы,которые можно сгруппировать в три основные категории: собственный капитал,заемный капитал и мезонинное финансирование [49].

Данные категорииотличаются по характеру предоставляемого капитала, типу кредиторов и порядку 13 Источник: составлено автором при использовании материалов работы Е. Р. Арзака [131]77 очереди удовлетворения их требований в случае банкротства компании.Представим данные категории на Рисунке 10.14Источники финансирования LBOВнутренние источники финансированияLBOОпределяемыедеятельностьюкомпании-цели Нераспределеннаяприбыль Амортизация ЛиквидациярезервовВнешние источники финансирования LBOЗаемные средстваВысвобождениекапитала Продажа активов ДивестицииОбеспеченныйдолгМезонинноефинансирование(МФ) Банковскиекредиты Вексельныезаймы Облигационныевыпуски Прочие ссуды Мезонинныйкредит Негласноеучастие* Прибыльныесертификаты* Эмиссия«мусорных»облигаций* МФ сразмещениемценных бумаг* БриджСобственныйкапитал(СК) СК имеющихся/новыхакционеров Частныекапиталовложения (PrivateEquity) IPO / SPOРискОжидаемая отдача на вложенные средстваСтоимость капиталаГибкостьРанг* Формы не получили распространения на российском рынке Рисунок 10.

Источники финансирования выкупов долговым финансированиемКак было выявлено в первой главе данного диссертационного исследования,эффект левериджа значительно влияет на эффективность LBO и лежит в основеструктурирования сделки. Для того, чтобы проиллюстрировать, насколькосущественным может быть воздействие эффекта левериджа на размер созданнойпри LBO добавленной стоимости, рассмотрим следующий расчетный пример. Вкачестве исходных данных используем финансовую отчетность некоторойроссийскойкомпанииотраслипродовольственной 14 Источник: составлено автором диссертационного исследования.розничнойторговли78 («Продовольственный Гипермаркет»), авторское исследование характеристиккоторой позволяет рассматривать ее в качестве возможной привлекательной целиLBO.

Характеристики компании Продовольственный Гипермаркет в условныйгод приобретения (Х) и планируемый год перепродажи компании-цели (Х+5)представим в Таблице 3. 15Таблица 3. Основные финансовые показатели деятельности анализируемой компании (вмлн. руб. или %)ПоказательВыручкаEBITDAСоотношение показателя EBITDA квыручке в % (= маржа EBITDA в %)Вложенный собственный капитал приприобретении (Einv)Собственный капитал инвестора приперепродаже (=Equity)Стоимость компании (EV)Соотношение EV к EBITDA(= Мультипликатор EV/EBITDA)Год Х(приобретение)Год Х+5(перепродажа)151 9837 1044,7%277 14630 48611,0%21 230--334 95678 858350 58911,111,5 Для определения силы воздействия отдельных факторов на стоимость компаниивоспользуемся статистическим методом многоступенчатого факторного анализа иразложим показатель стоимости компании (EV), представив его в видепроизведения следующих сомножителей:EV  Выручка  % маржа EBITDA  мультиплик атор сделки EBITDAEV Выручка Выручка EBITDA(3)Вычислим размер прироста стоимости компании-цели в момент перепродажи(Х+5) по сравнению со стоимостью в момент приобретения (Х) как частное отделения EVx к EV(x+5).

Для этого подставим соответствующие значения из 15Числовые значения показателей взяты из отчетности выбранной для примера компании ПродовольственныйГипермаркет. Детальная информация о данной компании, а также обоснование выбора ее в качестве примера вданной работе представлены в третьей главе работы. 79 Таблицы 3 в формулу 3.Для целей измерения силы воздействия отдельныхфакторов выполним почленное деление и запишем результат расчета EV какпроизведение следующих сомножителей:EV  1,82  2,34 1,03  4,44Дляувеличенияточности(4)проводимогорасчетапримемвовниманиесреднегодовые темпы прироста величин в исследуемый период и пересчитаемпоказатель EV, приведя его к значению на годовой основе:EV   1,12  1,18  1,01  1,34(5)При этом величина прироста собственного капитала в результате сделки (E),рассчитанная как частное от деления показателя Equitу к Einv, в ее годовомвыражении составляет 1,74: 334 956 E   212301х  5 х 1,74(6)На основании результатов расчета по формуле 5 и 6 коэффициент соотношенияприроста собственного капитала в результате сделки LBO к приросту стоимостисамой компании-цели, рассчитанный как частное от деления обоих показателей,составляет 1,29.

С учетом эффекта левериджа коэффициент прироста стоимости(Lev. EV) может быть представлен следующим образом:Lev. EV  1,29  1,12  1,18  1,01  1,74Длятого,чтобыпредставитьданный(7)коэффициентввидесуммы,прологарифмируем выражение по основанию е, т.е. вычислим натуральныйлогарифм:ln( Lev. EVi  )  ln(влияние левериджа )  ln(влияние выручки )  ln(влияние маржинальн ых показателе й )  ln(влияние проичих факторов )  0,25  0,12  0,17  0,007  0,55 (8)80 Воспользовавшись свойством натуральных логарифмов, преобразуем данноевыражение и получим следующее равенство:Прирост стоимости компании  0,45  0,22  0,31  0,02  1(9)Результаты данного расчета, представленные на Рисунке 1116, позволяют сделатьследующий вывод: 45% стоимости компании-цели, созданной при проведенииLBO, сформировалось под влиянием эффекта левериджа, 22% стоимости - подвлиянием улучшения показателя выручки, 31% - под влиянием изменениямаржинальных показателей, т.е.

росте эффективности деятельности компании, и2% - под влиянием прочих факторов.Заметим, что именно ввиду эффекта левериджа традиционно в структурефинансирования LBO существенно преобладает доля заемного капитала, болеедешевого по сравнению с собственным, который представляет собой капиталчастных лиц или институциональных инвесторов, позволяющий им в обмен напредоставляемые ресурсы стать обладателем права собственности на компанию.2%Эффект левериджаВлияние изменения выручки31%45%Влияние маржинальныхпоказателейВлияние прочих факторов22%Рисунок 11.

Измерение влияния отдельных факторов на формирование добавленнойстоимости при LBO На основании этого мы считаем, что собственный капитал в отличиезаемного - это не только источник финансирования сделки, но и определенныйстратегический инструмент LBO. Размер вкладываемого собственного капитала и 16 Источник: составлено автором диссертационного исследования по результатам выполненного расчета81 его структура определяют имущественные отношения, которые установятся послепроведения сделки.Данные о средней структуре финансирования выкупов на мировом уровне,представленные на Рисунке 12,17 свидетельствуют о том, что среднее значениемультипликатора долга в 2014-2015гг.

Характеристики

Список файлов диссертации