Диссертация (1151007), страница 13

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 13)

Гохана, А. Дамодарана, Ю.В. Игнатишина, А.Д. Радыгина,Н.Б. Рудыка, Р.М Энтова. Условно обозначим данные свойства компании-цели вкачестве базовых.Во-первых, компания-цель должна обладать нераскрытым потенциалом:чаще всего в качестве кандидата LBO выступают неосновные подразделениябольших компаний или непрофильные сегменты холдинговых групп.

Средипубличных компаний это могут быть те, чьи акции недооценены рынком, но, помнению инвестора, имеют возможность улучшить результаты деятельности присохранении управления нынешними руководителями. Во-вторых, компания-цельдолжна генерировать значительный по объему и стабильный для возможностипрогнозирования денежный поток. В связи с высокой долей заемных средств,инвесторы требуют стратегию, которая демонстрировала бы способностьподдержать периодические выплаты процентов и выплату долга по истечениисрока ссуд и ценных бумаг.

Вследствие этого, деловые характеристики, которыеподтверждают предсказуемость денежного потока (например, компания реализуетсвою деятельность в развитом бизнесе или занимает нишу с устойчивымпокупательским спросом, имеет развитую клиентскую базу и долгосрочныекоммерческие контракты и т.п.) увеличивают привлекательность компании какцели для LBO.

В-третьих, желательным является лидирующее или защищенноеположение компании-цели на рынке, укрепившиеся отношения с клиентами,узнаваемость бренда, а также востребованность продуктов и услуг и т.п., чтоподтверждаетсядлительныхвысокимипериодовфинансовымивремени.показателямиВ-четвертых,намасштабыпротяжениидеятельностипредприятия по параметрам выручки должны быть существенными. В такойситуации банки с большей вероятностью согласятся предоставить заемныесредства для финансирования сделки. В-пятых, компания-цель обязательнодолжна обладать способностью к росту: как внутреннему (органическому), так ивнешнему (через последующие M&A). Коэффициенты роста выше рыночных 66 обеспечивают большие объемы выручки, позволяют генерировать значительныйуровень ликвидных активов для выплаты долга, и при этом наращивать EBITDA истоимость предприятия.

Рост также увеличивает вероятность скорого выхода изсостава акционеров и обеспечивает инвестору гибкость в выборе способа выхода.В-шестых,важно,чтобыкомпания-цельимеларезервыповышенияэффективности, т.е. должна существовать возможность улучшить показателиоперационной деятельности и сэкономить на издержках, и тем самым заложитьоснову для создания добавленной стоимости. В-седьмых, для целей LBOинвесторы отдают предпочтения компаниям, капитальные затраты которых(CAPEX от англ.

Capital Expenditures) в прогнозном периоде будут сохраняться наотносительно низком уровне. При прочих равных условиях низкий уровеньCAPEX увеличивает возможность компании сгенерировать больший денежныйпоток. Компании с существенным уровнем CAPEX обладают инвестиционнойпривлекательностью при наличии высокого потенциала роста, значительнымуровнем прибыли и подходящей стратегией. В-восьмых, компания-цель должнарасполагать сильной активной базой, которая, выступая в качестве залога,снижает риск кредиторов в случае банкротства, а также увеличивает ихготовность предоставления необходимого объема заемных средств.Опытный иквалифицирован- ный менеджментНераскрытыйпотенциал инедооцененностьрынкомВозможностьгенерироватьпрогнозируемыйденежный потокСильнаяактивная базаОтносительнонизкий CAPEXПервичная индикацияуспешного LBO,основанная на анализехарактеристик компаниицелиСуществующиерезервыповышенияэффективностиНаличиевозможностей квнутреннему иливнешнему ростуЛидирующее /защищенноеположение нарынкеДостаточныемасштабыдеятельностиРисунок 8.

Базовые характеристики компании-цели и первичная индикацияэффективности LBO 67 И, наконец, одной из ключевых предпосылок LBO является руководствокомпании, которое должно быть представлено опытным и квалифицированнымменеджментом, что позволит впоследствии достичь поставленные цели, несмотряна отягощенность структуры капитала компании высокой долговой нагрузкой.Графически представим комплекс предпосылок на Рисунке 8.11Заметим, что проверка соответствия перечисленным базовым предпосылкамв первую очередь важна для покупателя, представленного финансовымспонсором.Длястратегическогоинвестора,руководствующегосяинымимотивами, центральным критерием являются возможности собственного роста засчет приобретения или реализация возможных синергетических эффектов.Представленный список базовых предпосылок для случая стратегическогоинвестора будет изменяться в зависимости от внутренних характеристик самогопокупателя и представляет частный индивидуальный случай для каждойотдельной транзакции, в связи с чем в данном диссертационном исследовании нерассматривается.Ранее нами было показано, что в условиях ценностно-ориентированногоподхода, закрепившегося на современном этапе в качестве доминирующейпарадигмы, ключевым показателем эффективности стратегии, является объемдобавленной стоимости, созданной в процессе ее реализации.

С учетом этого мыпредлагаем считать, что выявление степени соответствия компании-целиперечисленным базовым свойствам, позволяет на самых ранних этапахопределить, обладает ли выкуп долговым финансированием определеннойкомпании потенциалом к созданию добавленной стоимости. Определять наличиепотенциала к созданию добавленной стоимости на основе анализа соответствиябазовым свойствам мы рекомендуем с помощью расчета составленного намиперечня коэффициентов, который мы условно обозначили KPI компании дляцелей LBO (ключевые показатели эффективности от английского Key PerformanceIndicators LBO Target или сокращенно KPI-TLBO).

Обратим внимание на то, чтокоэффициенты, включенные нами в перечень, не являются новыми и были 11 Источник: составлено автором диссертационного исследования68 описаны ранее российскими и иностранными экономистами (Ф. Аллен, Э.А.Арзак, В.В.

Бочаров, Р.А. Брейли, А.И. Вострокнутова,С.В. Гвардин, А.Дамодаран, Д.А. Ендовицкий, Ю.В. Игнатишин, С. Каплан, А. Кессель, С.Майерс, Дж. Розенбаум, М.В. Романовский, С.В. Савчук, И.Н. Самонова, Е.В.Семенкова, Т.И. Теплова). Нами был произведен их отбор и систематизация всоответствии с задачами диссертационного исследования. Вследствие этого мывоздержимся от детального описания расчета коэффициентов, предлагаемый намиперечень KPI-TLBO, включающий в себя характеристику выбранных показателейпредставлен в Приложении Д.

KPI-TLBO включают коэффициенты, описывающиеотдачу на вложенные средства (первая группа), маржинальные показатели икоэффициенты роста (вторая группа), показатели, измеряющие способностькомпании выдерживать долговую нагрузку (третья группа) и показатели,оценивающие способность фирмы выплачивать процентные платежи (четвертаягруппа).Результаты детальной характеристики компании и ее тщательного анализана основе коэффициентов KPI-TLBO, являясь первым важным элементомструктурирования выкупа долговым финансированием, также предоставляютдополнительные данные для второго элемента структурирования - расчетастоимости цели LBO.

Для выполнения самого расчета можно воспользоватьсяоднимизклассическихподходов,подробноописанныхвлитературе,посвященной области корпоративных финансов: доходным, рыночным илиимущественным (затратным).12 Перечисленные методы, как известно, обладаютрядом преимуществ и недостатков и могут быть использованы в зависимости отцелей оценки и доступной оценщику информации. Однако, ввиду качестваинформационной базы и некоторых других особенностей российского рынкавыкуповдолговымфинансированиеммысчитаем,чтоиспользованиеперечисленных методов не является оптимальным для оценки стоимостироссийских компаний-целей LBO.

Мы аргументируем это тем, что ни один из 12С учетом специфики выбранной специальности, мы полагаем, что суть данных подходов известна и не требуетдетального описания. Их описание исключено из работы, чтобы избежать «размывания» предметной областидиссертации 69 данных подходов не может давать результат высокой точности вследствиеследующего ряда причин. Во-первых, российский рынок LBO, особенно вотношении суммы сделок, обладает весьма низкой прозрачностью. При этомвыкупы совершаются на суммы гораздо меньшие, чем в США и взападноевропейских странах, а отчетность непубличных компаний редкодоступна из открытых источников.

Это существенно снижает базу доступных дляанализа сопоставимых сделок и компаний-аналогов и затрудняет тем самымиспользование методов рыночного подхода. Во-вторых, в России вследствиевысокой стоимости и труднодоступности заемного капитала инвесторы зачастуюприбегают к выкупу с существенной долей вложения собственного капитала илисредств других принадлежащих портфельных компаний. Средства такжепредоставляются кредиторами на короткий срок, в связи с чем компания-цельвпоследствии вынуждена реализовывать рефинансирование через привлечениекоммерческих кредитов или размещение долговых инструментов на биржевомили внебиржевом рынке. Т.е. в отличие от зарубежных LBO, в которых структурафинансирования формируется в самом начале и с большой вероятностью остаетсяпостоянной до момента погашения долга, в России структура капитала при LBOможетявлятьсядинамичнойвеличиной.Вследствиеэтогометоддисконтированных денежных потоков, применяемый в рамках доходного подходаи предполагающий для расчета стоимости компании использование постояннойвеличины среднего взвешенного капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC), в условиях российского рынка может привести к высокой погрешностирезультата.

В-третьих, в западной практике при реализации выкупов долговымфинансированием обеспечением служат активы поглощаемой компании, в Россииэто чаще акции и активы компании-покупателя, поручительства мажоритарныхакционеровкомпании-покупателяит.д.,всвязисчемприменениеимущественного подхода может привести к некорректной трактовке результатовоценки. Вследствие этого для увеличения точности результата, при LBO следуетиспользовать альтернативный вариант расчета, который бы позволял учитыватьразнообразные сторонние эффекты, действие которых проявляется в ходе 70 проведения выкупов, например, размер налогового щита, издержки, сопряженныес финансированием, вероятность банкротства и агентские издержки.

Характеристики

Список файлов диссертации