Финансирование транспортной инфраструктуры на основе государственно-частного партнерства (1142917), страница 23
Текст из файла (страница 23)
Следовательно, структура проекта может оказать положительноевлияние как на рентабельность акционерного капитала, так и на егоинвестиционную привлекательность. Вместе с тем, финансовые организации,которые кредитуют проект могут предъявлять дополнительные требования,которые могут включать безусловное покрытие кредитных коэффициентов.Таким образом, эффективность проекта и акционерного капитала такженеобходимо анализировать с учетом структуры проекта, финансового рычагаи сбалансированность между участниками.Эффективностьсобственногокапиталасприменениемфинансового рычага. Учет финансового рычага в рамках оценки финансовойэффективности проектов в области государственно-частного партнерстваявляется неотъемлемым фактором, это обусловлено капиталоемкостьюпроектов, а следовательно и ограниченностью финансовых ресурсов.Применение рычага с учетом того, что величина внутренней нормыдоходности проекта будет выше величины средневзвешенной стоимости125капитала, может способствовать повышению рентабельности проектаи акционерного капитала.На основании результатов расчетов по четвертому этапу необходимоучитывать помимо финансового рычага - процентную ставку по кредитам,а также кредитные коэффициенты.Вместе с тем, с целью поиска баланса по проекту были рассмотренытри сценария: с учетом коэффициента выгоды, финансового рычага и срокаоперационной концессии.
С целью дисконтирования денежных потоков намибылаучтенаврасчетесредневзвешеннаястоимостькапитала,а использование финансового рычага во многих случаях на практикеявляется причиной того, что средневзвешенная стоимость капитала нижестоимости капитала. Еще одной особенностью финансового рычага являетсято, что он не влияет на недисконтированный период окупаемости проекта,а также внутреннюю норму доходности, вместе с тем, способствуетповышению чистой приведенной стоимости проекта, уровень прибыльностипроекта, а также дисконтированный период окупаемости.Вместе с тем, оценка эффективности недостаточна, посколькунеобходима также оценка финансовой эффективности проекта.
В этой связи,намибылапроведенаоценкафинансоваяэффективностипроекта,учитывающая эффективность акционерного капитала.Анализ финансовой эффективности, представленный ранее, показал,чтопроектвцеломнеявляетсявдостаточнойстепенифинансовопривлекательным, вместе с тем, привлекательность возможноповысить путем привлечения заемного капитала. Соответственно, нами былпроведен анализ показателейэффективности попроекту с учетомфинансового рычага.Далее представлены результаты проведенного анализа для проекта,в том числе, показатели чистой приведенной стоимости инвестиций,показатели внутренней нормы доходности, срока окупаемости, а также126банковские коэффициенты в разрезе различных сценариев коэффициентавыгоды, уровня финансового рычага и срока операционной концессии.В таблице 25 приведены основные условия реализации проекта,применяемые для целей финансового анализа.Таблица 25 - Основные условия реализации проектаУсловияПараметрыКапитальные затраты по проекту, млрд.
рублей22,8Стоимость собственного капитала, %14,29Процентная ставка по кредитам6 мес. долл. ЛИБОР + 1,75%Ставка дисконтированияWACCПериод операционной концессии, лет20 / 25 / 30 / 35 / 40Целевая доходность на собственный капитал, %14,29Начало периода операционной концессии, год2014Начало периода строительства, год2011Источник: составлено автором.Далее нами приводится описание предположений по вариантуфинансирования проекта с привлечением заемного капитала.Необходимо также принять во внимание, что в целях оценкифинансовой эффективности инвестиций частного сектора в проект былипринятыупрощеннаясхемафинансированияиструктуракапитала.Так, реальная схема финансирования будет отличаться от рассмотренногониже варианта в зависимости от стратегии финансирования и предпочтенийкаждого отдельного участника концессионного конкурса, в данном анализене ставилась задача рассмотреть в деталях все возможные схемыфинансирования проекта, тем не менее нами были рассмотрены 4 базовыеструктуры капитала, описанные ниже.Однако будет корректным сделать предположение, что данный проектбудет структурироваться на основе традиционных принципов проектногофинансирования.
Вышеупомянутые допущения являются адекватнымипоставленной задаче.127На данном этапе анализа мы рассматриваем финансирование проектаза счет частного финансирования и привлеченных средств финансовыхорганизаций.Всоответствииссуществующимитребованиямибанковскихорганизаций, финансовый рычаг не должен превышать значения 30 %собственного капитала и 70 % заемного. В то же время, предположим,чтомаксимальныйпредположительнообъемготовыкредитногопредоставитьфинансирования,банки,составляеткоторый80%от необходимого объема инвестиций на стадии строительства.
Окончательноструктура финансирования будет определена при выборе базового сценария.На данном этапе нами анализируется структура финансирования «30 / 70»,«20 / 80», «10 / 90» и «5 / 95».ИнвестициивсобственныйкапиталСПК.Всоответствиис принятыми предположениями, средства частного сектора используютсявпроцессестроительстваирасходуютсянабанковскиевыплатыпо обслуживанию долга.Заемное финансирование. Заемное финансирование используетсяна стадии строительства во вторую очередь, после частного финансирования.Заемное финансирование используется на строительные работы и покрытиезатрат образования резервов в части потребностей, которые не могут бытьпокрыты собственными средствами.Предлагаемаяструктуразаемногофинансирования.Исходяиз мировой практики, процентные расходы на этапе строительстване выплачиваются, а капитализируются. Тем самым процентные расходыувеличивают сумму задолженности.
Кроме того, имеет место бытьрефинансирование задолженности с целью увеличения срока кредитования,что повлияло на использование в расчетах следующей схемы выборки,рефинансирования и погашения кредитов:1 стадия: Этап строительства. На период строительства (5 лет)предоставляетсястроительныйкредит,процентыпокоторому128капитализируются, а кредит рефинансируется с целью увеличения срокакредитования.2 стадия: Синдицированный кредит.
В случае, когда кредитрефинансируется несколькими кредиторами, используется синдицированныйкредит. Одним из потенциальным лидером по синдицированному кредитуможет выступать международная финансовая организация, например, EBRDили IFC.Одним из самых важных вопросов жизнеспособности проекта можетстатьвопрососпособностиинвесторовпривлечьфинансирование,с необходимым сроком погашения. Основываясь на результатах консорциуматестированияфинансовогорынка,максимальновозможныйсрокв иностранной валюте не будет превышать 12-15 лет.
Кроме того, гарантомпо рефинансированию потенциально мог бы выступить ЕБРР, что позволитснизить нагрузку с денежных потоков проекта и структурировать кредитсо сроком до 30 лет (срок зависит от срока операционной концессии).Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Дляоценки чистой приведенной стоимости проекта (ЧПСП) прогнозируемыечистые денежные потоки необходимо дисконтировать (с использованиемсредневзвешенной стоимости капитала (WACC)) по той ставке, котораябудет включать риски по денежным потокам.Далее приведем описание методики расчета применяемой ставкидисконтирования.Сцельюпроанализироватьрасчетасредневзвешеннойстоимостьзаемныхсредствстоимости(снеобходимопомощьюрасчетасредневзвешенной процентной ставки по привлеченным кредитам), провестиоценку вложенного собственного капитала, а также оценить результатыотносительно структуры капитала проекта.Финансовая эффективность по проекту.
Расширение источниковфинансирования путем привлечения заменого финансирования влечетдополнительные издержки и прибыли (в частности процентные выплаты,129налоговыеидругиевыплаты),результатыанализафинансовойэффективности отличаются от результатов анализа проекта без учетафинансового рычага по всем сценариям, представленным ранее. Рассмотримданные параметры в расчетах по реализации сценария «0,5».В следующей таблице 26 представлены результаты анализа финансовойэффективности проекта для различных сценариев финансового рычага /периода операционной концессии.Таблица 26 - Анализ финансовой эффективности с учетом примененияфинансового рычагаЧистая приведенная стоимость денежныхпотоков проекта, тыс.
долл.Срокоперац.30/7020/8010/905/95концесс./ Рычаг20522 818514 026521 294538 61525303540444 634428 290427 154437 933354 777309 990285 401285 625295 179228 383174 283155 961270 909195 149129 031103 156Внутренняя норма доходности денежных потоковпроектаСрокоперац.30/7020/8010/905/95концес./ Рычагнененене20окупаем окупаемокупаем окупаем250,81%0,84%0,87%0,89%302,95%2,97%2,99%3,01%354,24%4,25%4,27%4,28%404,82%4,84%4,85%4,86%Источник: составлено автором.Так, в результате проведенных расчетов, при сроке операционнойконцессиив20летпроектявляетсянеопкупаемымпривсехрассматриваемых значениях финансового рычага.Вместестемпридругихсрокахоперационнойконцессии,недисконтированный период окупаемости зависит от финансового рычагаи его значения варьируются от 22,19 до 22,39.Анализ дисконтированного периода окупаемости показал, что проектне является окупаемым при любом сценарии срока операционной концессии /финансового рычага.
Результаты анализа срока окупаемости проектуприведены в таблице 27.130Таблица 27 - Окупаемость проектаНедисконтированный период окупаемости попроекту, летСрокоперац.30/7020/8010/905/95концесс./ Рычаг20Не окупаем253022,3922,3222,2422,193540Дисконтированный период окупаемости попроекту, летСрокоперац.30/7020/8010/905/95концесс./ Рычаг202530Не окупаем3540Источник: составлено автором.Индекс прибыльности по проекту зависит от значений финансовогорычага и срока операционной концессии, кроме того он не превышаетединицу при всех параметрах рассматриваемых условий.Минимальноезначениеиндексаприбыльностисоставляет0,38 и достигается при финансовом рычаге «30 / 70» и сроке операционнойконцессии – 20 лет. Максимальное значение составляет 0,89 и достигаетсяпри сроке операционной концессии в 40 лет и пропорции финансовогорычага 5 процентов собственного капитала и 95 заемного.Таблица 28 - Индекс прибыльности по проектуСрок операционной концессии / Рычаг202530354030/700,380,470,580,650,6820/800,410,510,640,740,7810/900,430,530,690,810,865/950,440,540,700,840,89Источник: составлено автором.Таким образом, в случае реализации сценария «0,5» а также при любыхзначениях срока операционной концессии и финансового рычага, проектбудет неэффективным в связи с тем, что чистая приведенная стоимость попроекту будет отрицательной, а также внутренняя норма доходности будетниже эффективной ставки дисконтирования).131В рамках оценки сценария «0,8» чистая приведенная стоимостьпо проекту является положительной в случае 30, 35, 40 летней концессиии следующих пропорциях финансового рычага: «20 / 80», «10 / 90», «5 / 95».При прочих соотношениях финансового рычага / срока операционнойконцессии, значение чистой приведенной стоимости отрицательно.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
