Финансирование инвестиционных проектов в электроэнергетике с использованием механизма государственно-частного партнерства (1142915), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Кроме того, наличие у публичного партнера права участия впринятиирешенийинституциональнуювпроектнойструктурукомпаниидополнительноинфраструктурногопроекта.усиливаетВРоссииакционирование проектной компании публичным партнером осуществляется спомощью бюджетных инвестиций [1].б) бюджетные кредиты, предоставляемые частному партнеру под полноеликвидное обеспечение.
Данный инструмент получил распространение впоследнее время как альтернатива субсидиям, и финансирование по немупредоставляется на возвратной основе.в) TIF займы. В качестве потенциального финансового механизма вРоссииможнорассматриватьTIF(TaxIncrementFinancing–TIF),позволяющего за счет ожидаемого в будущем увеличения объема налоговыхпоступлений обеспечить возврат инвестиций в инфраструктуру [247], какпоказано на рисунке 5.С использованием данного механизма государство:- выпускает TIF-облигации, обязательства по которым обеспеченыбудущими налоговыми поступлениями;-какпубличныйпартнерпредоставляетссудунасозданиеинфраструктуры, которая погашается за счет налогов в бюджеты всех уровней,поступающих от реализации инвестиционного проекта после окончаниястроительства и ввода объектов инфраструктуры в эксплуатацию.Законодательство и практика реализации TIF-проектов существуетглавным образом в США (с 40-х гг.), Канаде, Великобритании и Индии.
ВСША, например, на основе TIF получили распространение инвестиционныепроекты по повышению энергоэффективности действующих электростанций(Property Assessed Clean Energy – PACE).43Источник: составлено автором.Рисунок 5– Схема финансирования инфраструктурных проектов за счет отложенныхналоговых платежейВ мировой практике отличительной чертой данных облигаций от другихпубличных облигаций является отсутствие рейтинга, что делает их болеедоходным и одновременно более рисковым инструментом [60, c. 54].В России законодательство, регулирующее механизм отложенныхналоговых платежей, отсутствует.
Фондами TIF-проектов могли бы статьгосударственныеинвестиционныефонды.Однаковнастоящеевремя: 1) в налоговой системе отсутствует раздельный учет поступлений длявыделения сумм, которые должны пополнять такие фонды [127], 2) применениеTIF ограничено административными барьерами (разграничение полномочийвнутри бюджетной системы), 3) сложностями технического характера.Частные инвесторы используют следующие финансовые инструменты:приобретение акций компании, реализующей инфраструктурный проект,предоставление долгосрочных займов.44Участники финансового рынка предоставляют наибольшую долюфинансирования для проектов ГЧП (обычно около 60–80%), используяследующие финансовые инструменты:а) приобретение акций не пользуется популярностью на рынкеинфраструктуры, поскольку в России пока не сформирован класс такихинституциональных инвесторов.
В настоящее время наиболее активнымиучастниками финансового рынка, которые структурируют проекты подакционерное финансирование, являются Российский фонд прямых инвестицийиФондразвитияДальнегоВостока,нодолятакихпроектовнаинфраструктурном рынке невелика.б) долгосрочные кредиты. В России наиболее крупные банки сгосударственным участием (ПАО «СБЕРБАНК», БАНК ВТБ (ПАО), БАНКГПБ (АО)) уже имеют колоссальную репутацию и значительный опыт,наработанный ими в ходе реализации капиталоемких пилотных проектов ГЧП,но их внимание сосредоточено в основном на инвестициях свыше 15 млрд руб.на один проект. Стоит отметить, что при проектном финансировании БанкРоссии осуществляет поддержку крупных (преимущественно контролируемыхгосударством) банков с капиталом 100 млрд руб., предоставляя имрефинансирование кредитов по сниженной ставке, но в настоящее время отборновых проектов приостановлен. Так, в 2015 г.
было профинансировано42 проекта, а в 2016-2017 гг. – ни одного [196]. Недостатком такой формыгосподдержки является различие в приемлемых рисках для Банка России икредитуемых банков. Для большинства коммерческих банков федерального ирегионального уровней с капиталом 50-90 млрд руб. потенциальныеинфраструктурные проекты не являются целевой аудиторией [44, с.
37], в томчисле по следующим причинам: отсутствие необходимой методологическойосновы оценки инвестиционной привлекательности проектов ГЧП, типовыхформ соглашений и соответствующих паспортов кредитных и документарныхпродуктов. Тем не менее, частные коммерческие банки могут объединитьусилия в составе синдикатов и конкурировать с основными игроками, и45рассматриваемаязаконодательнаяинициативаосиндицированномкредитования должна этому способствовать [5]. В целом, конкуренция в сферебанковского кредитования инфраструктурных проектов оценивается какнизкая, что может приводить к существенному росту стоимости проекта(стремление некоторых кредиторов финансировать не только через долговые,но и через более дорогие мезонинные или долевые инструменты для полученияучастия в управлении).
Финансирование инфраструктурных проектов на основеконцессионного соглашения выгодно банкам. При стандартном проектномфинансировании инфраструктуры банк создает резервы на возможные потерипо предоставленному кредиту в размере от 50% от суммы, но если заемщикомявляется концессионер, то размер резерва будет составлять 1-20%.в)предоставлениекредитовицелевыхзаймовнациональнымиинститутами развития инфраструктуры. Внешэкономбанк, Фонд развитияДальнего Востока, Евразийский банк развития и другие институты развитияпредоставляют заемные средства по льготным ставкам, принимая на себяповышенные риски.г) проектные облигации, эмитируемые проектной компанией, илиоблигации действующего бизнеса, реализующего инфраструктурный проект.Посравнениюстрадиционнымикорпоративнымиоблигациямипроектные облигации в мировой практике обладают следующими отличиями[107, c.
24]: целевое использование денежных средств инвесторов; привязка к эксплуатации конкретных объектов; повышеннаянадежностьвсилукомплексногомеханизмараспределения рисков; долгосрочныйпериодобращения,которыйзависитотсрокастроительства (реконструкции) инфраструктурного объекта и периода егоэксплуатации/окупаемости;46 обеспечение облигационного выпуска, в том числе государственнымигарантиями, залогом имущественных прав, страхованием рисков, банковскимигарантиями и поручительствами, иными способами обеспечения.Проектные облигации наиболее интересны институциональным и другимконсервативным инвесторам, в частности, пенсионным фондам и страховымкомпаниям. В свою очередь, для эмитента такие облигации являютсяпредпочтительными ввиду низкой процентной ставки, сопоставимой сбанковскими кредитами.По информации инвестиционной компании InfraONE негосударственныепенсионные фонды (далее – НПФ) стали крупнейшим источником инвестицийв российские концессионные облигации в последние годы [44, c.
27]. Тем неменее, продление моратория на основной источник финансирования –накопительную часть пенсий – стало серьезным ограничителем для инвестицийНПФ.В отдельных странах (США, Индия) выпускаются проектные облигации,не облагаемые налогами, что облегчает доступ частного сектора к рынкамкапитала. В России законодательное регулирование отношений, возникающих впроцессе использования инфраструктурных облигаций, в настоящее времяотсутствует. Таким образом, проектная компания может использоватьполученные в рамках облигационного займа денежные средства на любые цели,что повышает риски потенциальных инвесторов в проект.д) мезонинное финансирование, которое занимает важное место вмеждународнойпрактикефинансированияпроектовГЧП.Мезонинноефинансирование объединяет в себе черты долговых (субординированныекредиты, займы), долевых (обыкновенные акции), а также производныхфинансовых инструментов (опционы на покупку акций).
Это достигается засчет возможности конвертации субординированного долга в акционерныйкапитал путем включения в условия его предоставления опционов на покупкуакций, которые вступают в силу при недостаточности для обслуживания долга47генерируемых проектом денежных потоков. За держателем долга остаетсяправо реализации опциона.Мезонинное финансирование проектной компании в ГЧП используется восновном банками в целях:обеспечения дальнейшей реализации проекта при возникновениипотребности в дополнительном финансировании;поглощения компании;получения возможности участия в управлении проектной компании;выкупа контрольного пакета акций компании ее персоналом(Management Buy Out – MBO);выкупа контрольного пакета акций компании с помощью кредитов(Leveraged Buy Out – LBO) и прочее [114, c.
40-41].В России инструмент мезонинного финансирования еще не получилдостаточного распространения, в том числе по причине сокращения объемоврынка проектного финансирования, вызванного кризисными явлениями вэкономике.Следуетотметить,чтокаждыйизрассмотренныхфинансовыхинструментов ГЧП обладает различным соотношением доходности и риска.При прочих равных условиях заемный капитал, предоставляемый участникамифинансирования частному партнеру, имеет меньшую стоимость, по сравнениюс собственным, поскольку держатели долга имеют преимущественное правотребования на доходы и активы при наличии соответствующего регресса, ипотому подвержены меньшему риску в случае дефолта. Старшинство долга вдолговых финансовых инструментах определяет порядок прав требования наактивы проектной компании. Держатели субординированного долга имеютподчиненное положение по отношению к старшим кредиторам, и возвратвложенного ими капитала осуществляется после удовлетворения требованийстарших кредиторов.Градация финансовых инструментов ГЧП по критерию соотношенияриска и доходности представлена на рисунках 6-8 в разрезе участников48финансирования инфраструктурных проектов.
Риск инструмента характеризуетстандартное отклонение ([46, с. 90-122], которое является наиболеераспространенным показателем для численной оценки риска, а доходностьинструмента – стоимость собственного или заемного капитала (Безрисковую доходность имеют публичные облигации.Источник: составлено автором.Рисунок 6– Соотношение риска и доходности финансовых инструментов ГЧП дляпубличного партнераИсточник: составлено автором.Рисунок 7– Соотношение риска и доходности финансовых инструментов ГЧП длячастных инвесторов.49Источник: составлено автором.Рисунок 8– Соотношение риска и доходности финансовых инструментов ГЧП длясубъектов финансового рынкаСледует отметить, что уровень риска финансовых инструментов ГЧПзависит от стадии (фазы) реализации проекта, для финансирования которогоони привлекаются.Строительная фаза проекта имеет самый высокий уровень риска врезультате возможного нарушения сроков ввода в эксплуатацию объектов, атакже перерасхода сметы, что может снизить экономическую эффективностьпроекта.
Поэтому на этой фазе участники требуют максимальную отдачу отинвестированного капитала для компенсации рисков в виде высокой стоимостифинансовых инструментов.Поскольку погашение кредита, как одного из основных финансовыхинструментов проектов ГЧП, напрямую связано с денежным потоком отоперационной деятельности, то на время строительной фазы банки, какправило, дают отсрочку платежа по основному долгу при сохранениипроцентных платежей в увеличенном размере.Крометого,кредитныесоглашениямогутвключатьразличныековенанты, такие как:ограничение на выплаты дивидендов в случае, если коэффициентыпокрытия долга будут ниже определенного уровня;50ограничения на привлечение дополнительных заемных средств сцелью недопущения роста долговой нагрузки;открытиерезервныхсчетов,накоторыхосуществляетсядепонирование определенной суммы выручки для обеспечения обслуживаниядолга;право регресса на активы, как частного партнера, так и частныхинвесторов;открытие эскроу-счета в нефинансирующей кредитной организации,на который поступает выручка, и с которого осуществляются операции попогашению долга.В России финансовые инструменты ГЧП и условия их предоставленияимеют особенности при использовании различных моделей ГЧП, в частности,по структуре финансирования:- в соглашениях о ГЧП структура финансирования влияет только навозможность перехода права собственности инфраструктурного объекта;- в концессионных соглашениях соотношение государственного ичастного финансирования законодательно не установлено.При этом доходность финансовых инструментов ГЧП зависит отконкретного проекта.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
