Стратегия хеджирования процентного и валютного рисков в компаниях нефинансового сектора (1142827), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Выбор рынка ПФИ: внебиржевой, внебиржевой с центральнымконтрагентом, биржевой. На биржевом рынке обращаются только фьючерсы и112биржевые опционы, на внебиржевом рынке – форварды, внебиржевыеопционы,свопы,ОднакоFRA.согласнорешению,принятомунаПиттсбургском саммите в сентябре 2009 года, в последнее время появиласьвозможностьпроведенияцентрализованногоклиринганаиболеестандартизированных внебиржевых ПФИ в рамках электронных торговыхплатформ и бирж, что помогло существенно сократить кредитные риски повнебиржевым инструментам.Важно отметить, что рынок, на котором заключаются ПФИ, определяетвид стратегии хеджирования.
Существует два принципиально различных видахеджирования: статическое и динамическое, основные принципы которых былирассмотрены в параграфе 1.2 главы 1. В случае, если принимается решение обиспользованиистатическогохеджирования,вкачествеинструментоврекомендуется использовать внебиржевые инструменты, поскольку онипозволяют учесть все специфические для компании условия в части сроков,объемов, типов базисного актива.
Динамическое хеджирование предполагаетиспользование высоколиквидных инструментов, позволяющих в любой моментвремени с минимальными затратами произвести коррекцию позиции. Согласнорезультатам анализа рынка ПФИ, представленным в параграфе 2.2 главы 2,динамическое хеджирование с использованием биржевых ПФИ может бытьиспользовано только для хеджирования валютного риска, так как биржевыепроцентные ПФИ на российском рынке представлены в ограниченномколичестве и не характеризуются высокой ликвидностью.Этап 2.
При принятии решения о заключении сделки на биржевом рынкенеобходимо: Проанализироватьволатильностииобщуюосновныхконъюнктурутенденций,такрынкакаквнапредметпериодыеговысокойволатильности биржевые сделки предполагают очень большие затраты нагарантийное обеспечение, а также отвлекают значительные объемы денежныхсредств на поддержание вариационной маржи. В рыночной практикесуществует ряд примеров (Metallgesselschaft, Procter and Gamble), когда113финансовое положение компании существенно ухудшалось, что нередкоприводило даже к банкротству, в связи с возникающими «разрывами» вликвидности из-за необходимости внесения вариационной маржи.
Например,дочерняя компания Metallgesselschaft – MG Refining and Marketing (MGRM)продала клиентам ряд 10-летних контрактов на покупку свыше 160 млнбаррелей нефти и захеджировала возникший при этом ценовой рисккраткосрочными фьючерсами на нефть. Основная проблема состояла в том, чтоубытки по краткосрочным фьючерсам не могли быть перекрыты прибылью подолгосрочным контрактам, поскольку выплаты по ним ожидались только через10 лет. Это привело к необходимости внесения вариационной маржи побиржевым фьючерсам и к возникновению разрывов в краткосрочнойликвидности MGRM, поскольку соответствующие резервы не были созданы.Данная ситуация в MGRM привела к тому, что менеджмент материнскойкомпании Metallgesselschaft принял решение о досрочном закрытии всехфьючерсных контрактов [82, С. 62];Примечание – Например, размер гарантийного обеспечения по срочным валютнымконтрактам увеличился с 4% до 9% в связи с повышением волатильности валютного рынка. Убедиться в наличии необходимого биржевого инструмента, чтоподразумевает детальное изучение спецификации инструментов, так каксущественныеусловиябиржевыхинструментовнемогутбытьскорректированы с учетом индивидуальных требований компании.
Такимобразом, биржевые инструменты рекомендуется использовать только в случаях,если базисный актив совпадает или высоко коррелирован с объектом риска;известны точные даты совершения сделок, которые планируется хеджировать(например, получения валютной выручки или выплат по кредитам), и эти датысоответствуют спецификации инструментов; совпадают объемные показатели идатыистеченияинструментов иличастичное хеджирование;компанияпланируетосуществлять114 Проанализировать ликвидность рынка по выбранному инструменту ипонять, насколько она отвечает требованиям компании, особенно выбранномувиду стратегии хеджирования.Примечание – Например, в случае динамического хеджирования необходимообеспечить высокую ликвидность используемых инструментов. Выбрать брокера и установить кредитные лимиты на него.
При выбореброкеранеобходимопроанализироватьрядключевыхаспектовегодеятельности и сформулировать минимальные требования к ним: историякомпании и опыт работы, в том числе, на срочных рынках; финансоваянадежность; рыночность.Примечания1.Опыт работы может быть оценен через длительность работы на рынке и объемсовершенных сделок.2.Финансовая надежность может быть оценена на основании данных рейтинговыхагентств или через показатель размера собственного капитала.3.Рыночность может быть оценена по наличию лицензий на брокерскую деятельность,наличию членства на требуемых биржевых площадках, способностью осваивать новыерынке (анализ прецедентов выхода на новые биржевые площадки), способностью предлагатьклиентам новые рыночные инструменты и их аналитическая поддержка, наличию опытаработы в качестве маркет-мейкера и участия в работе Советов бирж и Секций, сегментацииклиентской базы брокера (физические или юридические лица, российские или зарубежныеклиенты) и прочим параметрам. Рассчитать количество открываемых позиций.
В общем случае расчетпроисходит путем деления требуемых объемов хеджирования на размер лота.Однако в случае несовпадения по величине или направлению изменения ценыактива на спот и фьючерсном рынках, необходимо рассчитать коэффициентхеджирования, что позволит нивелировать возникающий в данной ситуациибазисный риск.Российский рынок биржевых инструментов представлен опционами ифьючерсами, которые могут быть использованы для хеджирования процентных115и валютных рисков. Детальный анализ рынков данных инструментов в России,представленный в главе 2, позволяет сделать следующие выводы: в связи с ограниченным выбором, низкой ликвидностью валютныхопционов и отсутствием процентных опционов в денежной секции срочногорынка Московской биржи реализация хеджирования валютных и процентныхрисков с использованием биржевых опционов на данный момент маловероятнаили невозможна; хеджирование валютного риска в денежной секции срочного рынкаМосковской биржи с использованием фьючерсов возможно в части ключевыхмировых валют; в связи с ограниченным выбором и низкой ликвидностью процентныхфьючерсоввденежнойсекциисрочногорынкаМосковскойбирживозможности хеджирования процентных рисков с использованием фьючерсовограничены.Поскольку биржевые сделки зачастую не позволяют осуществить полноехеджирование в связи с несовпадением сроков, базисного актива и прочихсущественных условий сделок, можно применить ряд альтернативныхподходов.При невозможности подобрать биржевой товар, точно соответствующийреальной сделке по дате исполнения, у хеджера возникает базисный риск, таккак форвардные курсы для двух дат могут изменяться по-разному.
В данномслучае рекомендуется использовать стратегию «перекат», или rollover, согласнокоторой используются контракты, срок исполнения которых наступает раньшедаты платежа по хеджируемой операции, так как в таком случае стоимостьактива на дату исполнения фьючерсного контракта известна заранее и рискотносится лишь к стоимости фьючерсов, необходимых для возобновлениязащиты.
Однако при этом компании стоит ожидать существенного ростаиздержек на брокерские, биржевые и клиринговые комиссионные за счетзаключения большого количества сделок. Это также может привести к116сложностямвуправлениипостоянноменяющейся«налично-срочной»позицией.При невозможности подобрать биржевой товар, точно соответствующийобъекту реальной сделки, необходимо проводить корреляционный анализ ивыбирать контракт и позиции, цены по которым предельно высококоррелированы с ценами хеджируемого товара. Однако неудачный опыт FMCCorporation свидетельствует о том, что не всегда использование активов свысокой корреляцией безопасно.
FMC Corporation захеджировали ценовой рискпо природному газу с использованием фьючерсов на дизельное топливо,основываясь на корреляционном анализе цен на данные виды топлива. Хотя вкраткосрочной перспективе цены показывали сравнимую динамику, затем подвоздействием внешних факторов корреляция между ними значительноснизилась [154]. Таким образом, можно сделать вывод, что при хеджированиитоваром-аналогомнецелесообразноосуществлятьхеджированиесиспользованием дальних позиций, так как в дальних сроках падает корреляцияцен наличного и фьючерсного рынков и увеличивается нестабильностьбазисногоактива.Соответственнохеджированиесиспользованиемближайшего месяца фьючерсного контракта предпочтительнее, посколькуминимизирует изменения базиса.Примечание – Корреляционный анализ необходимо проводить на историческихданных за 100-дневный период.В случае, когда стандартный размер фьючерсного контракта не равенсумме, которую нужно захеджировать, часть позиции, равная разнице междуразмером фьючерсного контракта и требуемым объемом хеджирования,остается незакрытой либо должна быть захеджирована на форвардном рынке.В случаях, когда изменение цен на товар приводит к существенномуизменению потенциальных объемов сбыта, может возникнуть ситуация, когдаобъем хеджа меньше объема реальной позиции, или наоборот.
Выходом изданной ситуации является динамическое хеджирование, в рамках которого117происходит постоянный анализ соответствия размера срочной позицииситуации на реальном рынке и, если необходимо, изменение этого размера.Таким образом, можно сделать следующие выводы: Нецелесообразно заключение сделок на биржевом рынке при высокойволатильности цены базисного актива. Нецелесообразнозаключениесделокнабиржевомрынкепринеобходимости осуществления полного хеджирования при несовпадениисроков,объемовиобъектарискавкомпаниисаналогичнымихарактеристиками ПФИ доступных на рынке и планируемых к использованию. Невозможность использования биржевых процентных опционов иограниченное использование процентных фьючерсов для хеджирования. Возможность хеджирования валютного риска как с использованиембиржевых маржируемых опционов, так и фьючерсов.Этап 3.
Наряду с биржевыми сделками, компании могут заключатьсделки на внебиржевом рынке. При принятии решения о заключении сделки навнебиржевом рынке необходимо: проанализировать конъюнктуру рынка;выбрать контрагента по сделке, удовлетворяющего требованиям компании вчасти его опыта работы на рынке и финансового состояния (коэффициентыплатежеспособности, кредитоспособности), и выставить лимиты на операции сним; согласовать приемлемые условия сделки с контрагентом.Примечание – В качестве контрагентом могут выступать следующие организации:инвестиционный или коммерческий банк, брокер, компания нефинансового сектора.При определении условий сделки важно детально изучить механикуценообразования по используемым инструментам, так как рекомендации вчасти наиболее подходящего инструмента со стороны контрагента не всегдамогутсоответствоватьреальнымпотребностямкомпании,очемсвидетельствуют неудачные опыты заключения сделок хеджирования Procterand Gamble, Ceylon Petroleum Company, ООО «Платинум недвижимость».118В начале 1990-х годов Procter and Gamble заключила сложнуюдеривативную сделку с Bankers Trust, согласно которой приобретаемыйвнебиржевой процентный ПФИ должен был позволить компании уменьшитьстоимость финансирования ниже рыночного уровня.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
