Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций (1142765), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

[104].В целях реализации схемы вознаграждения управляющей компании и ееменеджмента производится расчет изменения рыночной стоимости активовфонда.Сдальнейшимразвитиемираспространениемфондовпрямыхинвестиций в организационно-правовой форме инвестиционного партнерства вроссийской практике целесообразно внедрить стандарт, который бы учитывалвсе особенности фонда прямых инвестиций как объекта оценки.Консолидированно цели и задачи стоимостной оценки фондов прямыхинвестиций представлены в таблице 3.54Таблица 3 - Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестицийЦели оценкиЗадачи оценки оценка ипрогнозированиестоимости бизнесауправляющейкомпании оценка ипрогнозированиестоимости активовфондаОценка изменениястоимости активовфонда и доходностивложений фонда исоинвесторовПривлечениесоинвесторов в акциирастущих компаний (вт.ч.

проектных)Обоснование выходаиз инвестицийОбоснованиевознагражденияуправляющейкомпании и ееменеджментаОценка изменениястоимости: активов фондаВид стоимостиРыночная/инвестиционная(в зависимости отзаказчика оценки)Рыночная/инвестиционная(в зависимости отзаказчика оценки)РыночнаяРыночнаяИсточник: исследование автора.Задачей стоимостной оценки для обоснования выхода из инвестицийявляетсяоценкаизменениястоимостиактивовфонда.Созданиедополнительной стоимости портфельных компаний происходит за счет:отбора тех компаний, которые больше выиграют от их инвестицийи управленческого опыта;структурирования инвестиций для максимизации стимулированияменеджмента компании;мониторинга, обучения, контактов и связей, предоставляемыхруководству компании;достижения наивысшей стоимости компании на «выходе» фонда.Провести анализ непосредственного вклада фондов прямых инвестиций всозданиедополнительнойстоимостипортфельныхкомпанийпомогло55множество исследований, упомянутых ниже, которые проанализировали:результативность компаний, предшествующую участию фонда; реальноевлияние на управление компанией, измеренное такими показателями, какпроизводительность, затраты на НИОКР и условия занятости; показатели,характеризующие финансовую деятельность; положительное влияние намотивацию и поощрение менеджмента.В своем исследовании Коттер и Пек [43] провели регрессионный анализ,который показал, что использование краткосрочного и/или старшего долговувеличивают вероятность неуплаты.

Данные, с поправкой на различия вразмерах фирмы и леверидж, показывают, что фирмы, контролируемыефондами прямых инвестиций, имеют менее ограниченные долговые условия.Другая регрессия показала, что бремя более ограниченного по условиям долгаувеличивает производительность только тех компаний, где фонд прямыхинвестиций не имеет контрольный пакет акций.

Исходя из результатовнаблюдения за тем, что фонды держат обычно небольшой совет директоров ибольшая часть мест в нем принадлежит фонду, они сделали вывод, что фондыувеличивают стоимость компании, уменьшая издержки при возникновенииситуации нехватки финансирования, посредством активного мониторингакомпании,неполагаясьнаограничениедолговыхусловий,чтобыконтролировать и мотивировать менеджеров компании.Таким образом, фонд прямых инвестиций увеличивает стоимостькомпании за счет замены заемных средств на усиленный мониторинг.Поскольку они осуществляют это на повторяющейся основе, фонды прямыхинвестиций достаточно квалифицированы в этом вопросе, что, наряду снеобходимостью частого обращения к рынку заемных средств, означает, чтокредиторы готовы предоставить средства на более выгодных условиях дляподконтрольных фонду компаний, что в конечном итоге снижает издержки и,следовательно, увеличивает стоимость компании.Следует отметить также, что фирмы, поддерживаемые фондами прямыхинвестиций, которые специализируются в отрасли деятельности инвестируемой56компании, имеют значительно большую доходность [41].

Тот факт, чтовыбираемые фондом компании были уже прибыльны до инвестирования,заставляет задуматься, является ли последующее повышение результативностидеятельности компании следствием первоначального отбора фондом лучшихкомпаний или же это результат навыка фонда по улучшению качествауправления компанией? Анализ прибыльности и роста 122 британских фирм впервые 3 года «жизни с фондом» показал значительное увеличениеоперационной прибыльности (EBIT/Активы, где EBIT – Earnings before interest,taxes – Прибыль до уплаты процентов, налогов), которая превышает припостоянных значениях других факторов аналогичный показатель у фирм такогоже размера и той же отрасли, не поддерживаемых фондами прямыхинвестиций.

Влияние на рост доходов, однако, не было значительным.Дуглас Дж. Камингс и Волц [44] изучили влияние фондов прямыхинвестиций, определив интенсивность их деятельности, и получаемую фондамиотдачу от инвестиций, а также оценили наличие связи между ними. Идеясостоит в том, что если определенное направление деятельности фондадействительно повышает стоимость фирмы, то при исследовании большогочисла прямых частных инвестиций, обнаружится наибольший рост стоимостикомпании в ситуациях, где фонды прямых инвестиций наиболее активны. Онипришли к выводу, что фонды прямых инвестиций, действительно, увеличиваютстоимость своих вложений, а рыночная и правовая конъюнктура страны влияетна то, насколько эффективно они могут это осуществить.Таким образом, основываясь на результатах проведенного анализаособенностей и механизма функционирования фондов прямых инвестиций,научно обоснованной и очевидной является необходимость разделения понятий«стоимости активов фонда» и «стоимости управляющей компании», чтонеобходимо для оценки эффективности и результативности их деятельности и,соответственно, привлечения иностранных инвестиций.57ГЛАВА 2АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ СТОИМОСТНОЙОЦЕНКИ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ2.1Анализ зарубежной и российской теории и практики стоимостнойоценки фондов прямых инвестицийЗарубежныеподходыкоценкестоимостифондовпрямыхинвестицийСогласно зарубежной практике фонды прямых инвестиций производятпереоценку своего портфеля для отражения стоимости чистых активов фонда вежеквартальных отчетах с целью информирования инвесторов, которые, в своюочередь, смогут оценить будущее развитие и эффективность своих инвестиций,использовать данную оценку при продаже долей.

Оценка рыночной стоимостидоли участия в фонде прямых инвестиций базируется на методе оценкистоимости чистых активов (СЧА – Net Assets Value (NAV)).При этом для определения стоимости чистых активов фонда несуществует конкретно применяемого метода, поскольку рыночная стоимостьпортфельных компаний может меняться до самого момента выхода изинвестиций.Следовательно,крассмотрениюпредлагаютсяметодыстоимостной оценки фондов прямых инвестиций на различных стадиях егожизненного цикла [33].Каждая стадия жизненного цикла фонда прямых инвестиций оказываетдостаточно сильное влияние на его структуру денежных потоков.

Очевидно,что на инвестиционной стадии будут возникать отрицательные денежныепотоки, а на стадии выхода из проектов – положительные. Когда оба денежныхпотока объединяются, возникает чистый денежный поток фонда. Структура58чистого денежного потока фонда прямых инвестиций по типу «Кривой Джей»[70] представлена на рисунке 9.Источник: Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J.

Marshall, A.Shtekhman. // Vanguard Research. –2010. –16 p.Рисунок 9 - Типичный денежный поток фонда прямых инвестиций («КриваяДжей»)Очевидно,чтопокапортфельныекомпанииещенепроданы,определяемая оценка не может быть равной цене, предложенной на рынке вслучае выхода. Основными детерминантами при выборе метода оценкиявляется ожидаемый рост, размер и возраст целевой компании. Для целейданного исследования рассмотрим этапы жизни фонда и применяемые методыоценки его стоимости на каждом этапе.Оценка фондов прямых инвестиций на стадии сбора средствСтадия сбора средств характеризуется поиском фондами средств отпотенциальных инвесторов.

Данная стадия является началом цикла, посколькубез средств фонд будет не в состоянии инвестировать в свои проекты. Послезавершения раунда привлечения средств инвесторов, управляющей компаниинеобходимосоздатькомандуменеджеров,способныхвыстраиватьэффективную политику по управлению инвестициями [94].Основным отличием данной стадии жизненного цикла фонда прямыхинвестиций является то, что в данный период происходит сбор обязательств,59формирующих фонд, от инвесторов, готовых инвестировать свои средства вбудущие проекты. До тех пор, пока менеджерами фонда не будет найденацелевая компания, удовлетворяющая критериям отбора, изъятия средств уинвесторов не происходит.

Перевод денежных средств с их счетов на счетфонда и затем уже в портфельную компанию происходит после предоставленияинвесторам бизнес-планов [85].Оценка рыночной стоимости фонда прямых инвестиций на данной стадиижизненного цикла осуществляется на основе денежных потоков фонда,представленных в бизнес-плане [70].Оценка фондов прямых инвестиций на стадии инвестирования(осуществления сделок)После сбора средств начинается так называемая стадия инвестирования(осуществления сделок). Целевыми могут являться как котируемые, так ичастные компании и, в том случае, если целевая компания котируется на бирже,фонд производит ее делистинг.

Обычно на данной стадии фонд используетзаемные средства для финансирования портфельных компаний [101].Длина периода, в течение которого результаты данного метода оценкибудут актуальными, зависит от специфических обстоятельств и являетсяэкспертным суждением оценщика. Так, в стабильных рыночных условияхдлина периода будет дольше. После проведения оценки необходимопроизводить мониторинг следующих индикаторов:произошли ли значительные изменения в результатах деятельностипортфельной компании по сравнению с первоначальным бизнес-планом;произошли ли значительные отраслевые изменения, измененияотносительно выпускаемой продукции или потенциальной продукции;произошли ли значительные макроэкономические изменения;произошлиликакие-либокоммерческиеспоры,судебныеразбирательства, изменения в стратегии и др. [106].При наличии индикаторов, указывающих на то, что стоимость фонда покаким-либо причинам изменилась, необходимо оценить величину данных60изменений, отталкиваясь от доступной цены вложения на ближайшую дату.

Вслучае возникновения обесценения актива оценщику необходимо произвестипереоценку стоимости вложений для отражения изменений. При наличиипризнаков увеличения стоимости вложения необходимо, соответственно,увеличить стоимость вложений.Оценкафондов прямыхинвестицийнастадиимониторингарыночной стоимости портфеля акцийСтадия между инвестированием и выходом из бизнеса известна какстадия мониторинга рыночной стоимости портфеля акций. На данном этапепроисходит реструктуризация и стратегическая переориентация целевойкомпании, поскольку целью фонда является создание стоимости дляакционеров [71].Оценка активов, находящихся в управлении, производится следующимметодами:доходный подход: анализ дисконтированных денежных потоков,который является наиболее подходящим для компаний с показательнойретроспективой;сравнительный подход: использует ценовые мультипликаторы дляопределения рыночной стоимости портфельной компании;затратный подход: метод, основанный на стоимости чистыхактивов.По мнению Ван дер Вурфа и Мертенса [72], стоимость фонда дляакционеров формируется при помощи трех различных факторов: факторзаинтересованных сторон, операционный и финансовый фактор:фактор заинтересованных сторон: согласно теории посредничествапосредник, т.

Характеристики

Список файлов диссертации