Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций (1142765), страница 12
Текст из файла (страница 12)
В условиях нестабильности российской экономики,относительно невысокой инвестиционной привлекательности менеджментфонда играет ключевую роль в привлечении иностранных и российскихинвесторов. От менеджеров фонда зависит выбор проектов, их мониторинг иуправление для получения целевой доходности при выходе и, как следствие,влияние на стоимость фонда.Лангквист и Ричардсон [61] проанализировали влияние действийменеджеров фонда в течение определенного периода времени и пришли кследующему выводу: в благоприятный для инвестиций период менеджеры72вкладывают средства и выходят из компании быстрее с целью извлечьнаибольшие выгоды из положительного климата, что улучшает показателидеятельности фонда. В период жесткой конкуренции менеджеры снижаютинвестиционную активность, а также дольше удерживают свои вложения вфонде, что, соответственно, негативно влияет на показатели его деятельности.Средиключевыхфакторовстоимостиследуетвыделитьфакторпрозрачности финансовой отчетности управляющей компании и портфельныхкомпаний: достаточная, своевременная и прозрачная информация о финансовыхпоказателях позволяет инвесторам принимать решения о распределенииактивов и выборе управляющей компании для дальнейших инвестиций.Рассмотрим влияние структуры капитала портфельных компаний иуправляющей компании в качестве фактора стоимости.
Часто осуществлениепрямых инвестиций фондами происходит с использованием заемных средств,при этом, в некоторых случаях предусматривается выплата задолженности ипроцентных платежей самим фондом, а в некоторых – портфельнымикомпаниями, что оказывает непосредственное влияние на итоговую рыночнуюстоимость фонда прямых инвестиций и управляющей компании.Грох и Готшалг [53] проанализировали деятельность портфельныхкомпаний фондов, приобретаемых с использованием заемных средств, путем ихсравнения с рыночными аналогами: ученые скорректировали финансовыйлеверидж пула сопоставимых компаний, входящих в рейтинг S&P500, всоответствии с исходным профилем рисков. При сопоставлении показателявнутренней ставки доходности обеих категорий вложения в портфельныекомпании с использованием заемных средств показали результаты лучше, чемсопоставимые компании.Денежные потоки управляющей компании характеризуются пуломрисков, влияющих как на стоимость активов фонда, так и на стоимость бизнесауправляющей компании.Анализ зарубежных исследований позволил выявить ряд дополнительныхфакторов стоимости, характерных, в большей степени, для западных фондов73прямых инвестиций.
Статистические исследования, основанные на данных опоказателяхдеятельностиевропейских фондов, выявили, чтоуровеньдоходности корпоративных облигаций на момент вложения оказываетзначительное влияние на деятельность фонда. Для данного исследованияиспользовалась доходность облигации с рейтингом ВАА (рейтинг по системеагентства «Мудиз», обозначающий средний уровень инвестиционного качестваи приемлемый уровень риска). Влияние кредитных спредов на деятельностьфондаоказалосьменьше,чемвлияниедоходностивышеупомянутыхоблигаций. Показатели деятельности фонда ухудшались в случае, еслидоходность корпоративных облигаций с рейтингом ВАА вырастала в течениепериода удержания актива.Филипау и Золло [67] в своем исследовании утверждают, что показателифондов прямых инвестиций коррелируют с показателями фондовых рынков.
Висследовании соотносятся доходность опционов колл по сводному индексуS&P и показатели деятельности фондов, при этом, отмечается значительнаяпозитивная взаимосвязь между ними на стадии мониторинга рыночнойстоимости портфеля акций. Бауер, Било и Зиммерман [38] также отметилипозитивную корреляцию между котируемыми портфельными компаниями ифондовыми рынками.В отличие от других исследователей Диллер и Касерер [47] показывают,что фондовые биржи не влияют на показатели фондов, а также отмечаютслабую корреляцию с состоянием экономики. В центре их исследованиянаходятся поступления средств и их влияние на деятельность фонда:соотносится деятельность фондовых бирж в год винтажа фонда с доходностьюфонда в этом же периоде.Таким образом, при оценке стоимости бизнеса управляющей компаниифонда и портфеля активов фонда необходимо учитывать как внешние, так ивнутренние факторы, при этом возникает необходимость в учете рисков,связанных с невозможностью предусмотреть и учесть все вышеперечисленныефакторы, влияющие на деятельность фонда прямых инвестиций.74Анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций2.3По сравнению с иными классами активов осуществление прямыхинвестиций характеризуется особыми рисками, относящимися к данному видудеятельности.
Следует отметить, что каждый этап жизненного цикла фондапрямых инвестиций сопряжен с определенными рисками, в связи с чем,неотъемлемой частью деятельности менеджеров фонда является рискменеджмент, т.е. процесс принятия и выполнения управленческих решений,направленных на снижение вероятности возникновения этих рисков иминимизацию возможных потерь.Качественный анализ рисков при оценке стоимости фондов прямыхинвестиций позволяет определить минимальную доходность, которая отражаетвесь пул рисков, которые принимают на себя управляющая компания иинвестор.Обозначим основные различия при проведении дью дилидженс,мониторинга портфельных компаний и риск-менеджмента.
При анализеразличий были использованы рекомендации Европейской ассоциации прямогои венчурного инвестирования [105], основные выводы представлены втаблице 6:Таблица 6 - Различия между дью дилидженс, мониторингом и рискменеджментом-Дью дилидженсНаправленностьФокус на конкретнуюсделкуЧастотапроведенияПроводитсяединовременно, сдетальным анализомрассматриваемых фондомпредложенийМониторингФокус на конкретнуюпортфельнуюкомпаниюПроводится частоРиск-менеджментФокус на портфельфондаПроводится часто сохватом всего портфеляфонда75Продолжение таблицы 6.СтадияпроведенияДью дилидженсВ основном,прединвестиционная, дляпринятия инвестиционныхрешенийМониторингРиск-менеджментТекущая стадияразвития портфельнойкомпанииТекущая стадияразвития фондаМониторинг портфеляконкретного фонда,обнаружениепотенциальныхпроблем и оценкафинансовых рисков всоответствии синтересами инвесторовМониторинг развитияконкретного фонда,обнаружениепотенциальныхпроблем и оценкафинансовых рисковЦельпроведенияПринятие или отказ отинвестиционногопредложенияИспользуемыйинструментарийКонсервативные сужденияс целью строго отборакомпанийСбор информацииНаправленностьпроцессаФокус на достижениевысоких показателейдеятельности дляконкретногоинвестиционногопредложенияФокус на защитуинвестицийОбъективная (т.е.справедливая) оценкасостояния портфеляфондаОхват всехсоответствующихрисков портфеляфонда, в частностириски финансовые иликвидностиИсточник: EVCA, Risk Measurement Guideline.
– Режим доступа:http://www.evca.eu/uploadedfiles/EVCA_Risk_Measurement_Guidelines_January_2013.pdf (дата обращения: 29.08.2014).Риски фондов прямых инвестицийПринято считать, что в связи с высоким уровнем риска ликвидностивложения в прямые инвестиции генерируют больше рисков, чем обычныеактивы. Однако факт сфокусированности фондов на эффективности проектов иснижении расходов влияет на то, что портфельные компании становятся менеезависимыми от экономических спадов по сравнению с любыми другимикомпаниями данной отрасли.В отличие от других видов вложений прямые инвестиции в капиталявляются неликвидными и не характеризуются непрерывной ценой. Для другихклассов активов, таких как акции, в качестве меры риска, как правило,76используют их волатильность [54].
Однако данная мера не может бытьприменена к паям фондов прямых инвестиций из-за отсутствия объективной ичасто проводимой оценки.Политические, макроэкономические и законодательные риски можнообъединить в общую группу систематических рисков: фонды прямыхинвестициймогутгосударственнойбытьподверженыполитики,долгосрочнымнормативно-правовойизменениямбазы,различныхмакроэкономических показателей (ставок доходности, обменных курсов ипрочих) [50].К макроэкономическим рискам следует относить процентные риски:изменение процентных ставок может негативно повлиять на свободныйденежный поток компании, поскольку в случае увеличения процентной ставкипортфельная компания может столкнуться с проблемой невыплаты финансовыхобязательств.
Стабильные денежные потоки компании должны покрыть обесоставляющие долга (процентные платежии тело долга) в течениеопределенного периода, – как правило, это 5-6 лет до планируемого выхода.Налоговые риски, входящие в состав законодательных рисков следуетрассматривать, преждевсего, прианализе деятельностипортфельныхкомпаний. Менеджерам фонда необходимо учитывать, что длящиеся налоговыериски могут привести к возникновению условных налоговых обязательств(например, риски трансфертного ценообразования) [98] к моменту продажипортфельной компании.Следовательно,дляпредотвращениявозможностивозникновенияпотенциальных налоговых рисков, менеджменту фонда необходимо тщательноизучить информацию о налоговой позиции компании, содержащуюся в дьюдилидженс отчете.
Мониторинг финансового состояния портфельной компаниипосле сделки позволяет инвестору избежать ситуации, когда налоговые рискиснижают стоимость акций компании-объекта при их последующей продаже.Рассмотрим несистематические риски, которые обусловлены факторами,полностью зависящими от деятельности фонда прямых инвестиций.77Рискликвидности.осуществляемыефондамиИнвестициипрямыхвпортфельныеинвестиций,компании,являютсяпредметомвозникновения риска ликвидности: чаще всего портфельные компании необращаются на торговых площадках.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
