Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций (1142765), страница 10
Текст из файла (страница 10)
е. менеджмент, принимает решения относительно операционнойдеятельности в портфельных компаниях. Однако, интересы менеджмента могутне соответствовать интересам акционеров: в этом случае посредническиеиздержки будут возникать в виде затрат на мониторинг и прочих затрат,связанных с возникновением различных юридических вопросов. В обязанности61менеджмента фонда входит сопровождение сделки по приобретению доли вновой портфельной компании – в данной ситуации интересы менеджментасхожи с интересами акционеров фонда.
Руководство компаний, как правило,имеет информационное преимущество по сравнению с его нынешнимиакционерами. Из-за этой информационной асимметрии может возникнутьвероятность того, что руководство портфельной компании выкупит ее долю (спомощью фонда), поскольку возникает добавленная стоимость, непризнаннаяакционерами;операционный фактор: после выравнивания интересов руководствофонда уделяет больше внимания рентабельности портфельных компаний, чтообусловлено долями участия в бизнесе и процентами/погашением долговогобремени для приобретения; где непрофильные виды деятельности (а иногданедвижимость) рекомендуются к реализации;финансовыйфактор:краткосрочноеуправлениезатратамииспользуется для обслуживания долга, что увеличивает эффективность работыпредприятия.
В конечном счете, краткосрочное управление затратами являетсяосновой для долгосрочной деятельности фонда (данное утверждение еще небыло подтверждено в литературе).Высокая долговая нагрузка, используемая в приобретении компании,требует от руководства принятия решений, создающих дополнительнуюстоимость и улучшающих эффективность деятельности. Структура капиталакомпании улучшается, а непрофильные активы распродаются. Высокиепроценты и расходы на выплату будут влиять на устойчивость компании, чтоможет быть компенсировано улучшением операционной эффективности [64].Теория свободных денежных потоков утверждает, что менеджерыпытаются инвестировать как можно больше денежных потоков, поскольку отэтого зависит размер их бонуса. При этом, фонды прямых инвестицийиспользуютбольшоеколичествомеханизмоврегулированияинтересовменеджеров портфельных компаний и самого фонда: компенсации менеджерампортфельных компаний; презентации перед советом директоров перед62знаковым событием в компании; положения, запрещающие менеджерамвыступать против интересов компании; стратегические изменения должныбыть подтверждены фондом; приоритетное право менеджеров компанийполучения распределенной прибыли первыми.
Свободный денежный потокопределяется как все оставшиеся потоки после инвестиционных вложений спозитивной чистой приведенной стоимостью (ЧПС – Net present value (NPV))[25].Оценка фондов прямых инвестиций на стадии выхода из проектовДалее до последнего года жизни фонда начинают производить выход изпроектов, который может осуществляться посредствомIPO, продажи,вторичного выкупа, либо списания.Одним из широко используемых в зарубежной практике методов оценкиэффективности деятельности фонда на этапе выхода из инвестиций являетсяметод мультипликатора – соотношение потока и оттока денежных средств.
Втомслучае,еслимультипликаторбольшеединицы,фондсоздаетдополнительную стоимость. Часто инвестирование, осуществляющееся напротяжениидолгогоСоответствующеепериодавремени,распределениесоздаетувеличиваетсябольшуюи,такимстоимость.образом,положительно влияет на мультипликатор. Мультипликатор может бытьразделен на следующие составляющие: распределенная стоимость к капиталу(DPI) и остаточная стоимость к капиталу (RVPI), которые объединяются витоговую стоимость к капиталу (TVPI) (формула (1)).(1)где TVPI – отношение суммарной величины полученного и потенциальногодохода к первоначально инвестированному капиталу фонда;DPI – отношение полученного дохода инвесторов к первоначальноинвестированному капиталу фонда;RVPI – отношение потенциального дохода инвесторов к первоначальноинвестированному капиталу фонда;Диt– полученный доход инвесторов в момент времени t;63ПДиt – потенциальный доход инвесторов в момент времени t;ИКФПИt– первоначально инвестированный капитал фонда.Недостатком этого метода является то, что он не учитывает стоимостьденег во времени [73].Анализ такого показателя как взвешенная по времени ставка доходности(среднее геометрическое) используется для того, чтобы уменьшить влияниеденежных притоков посредством деления временного интервала на смежныепериоды (в отличие от показателя IRR, который не учитывает неравномерностьвложений во времени).
Доходности в эти временные промежутки междувходящими денежными потоками связаны геометрически путем перемноженияфакторов роста (формула (2)):,(2)где TWR – взвешенная по времени ставки доходности;Rp1…n – доходность во временные промежутки между входящимиденежными потоками.Филипау и Золло [67] в своем исследовании использовали индексдоходности (Profitability Index, PI) для анализа доходности зрелых фондовпрямых инвестиций из используемой выборки. Данный индекс используетприведенную стоимость положительных денежных потоков в числителе иприведенную стоимость отрицательных денежных потоков в знаменателе. Ввышеупомянутом исследовании используется доходность индекса S&P500 вкачестве ставки дисконтирования.
Фонд характеризуется успешной работой втом случае, если PI индекс больше единицы.Отечественная практика оценки фондов прямых инвестицийВ соответствии с Федеральным законом от 29 ноября 2001 года №156-ФЗ«Об инвестиционных фондах» осуществление независимой оценки имуществазакрытых паевых инвестиционных фондов производится при его отчуждении иприобретении, не реже одного раза в год.Основнымипрактике,подходами,являютсяприменяемымидоходный,всравнительныйроссийскойизатратныйоценочнойподходы.64Применение сравнительного подхода к оценке паев закрытых паевыхинвестиционных фондов не представляется возможным, поскольку паи некотируются на отрытых рынках. Таким образом, целесообразно применениедоходного и затратного подходов для определения рыночной стоимости паевфонда, так называемой стоимости чистых активов.Однако в России на данный момент отсутствуют стандарты иметодическиерекомендациипостоимостнойоценкефондовпрямыхинвестиций.Альтернативные методы оценки рыночной стоимости фондаАктуальные вопросы, связанные с оценкой фондов прямых инвестиций,анализировались различными американскими и европейскими авторамиособенно активно в период 1992-2005 гг.
Активный и развитый рынок фондовпрямых инвестиций в западных странах позволяет проводить анализ различныхпараметров и создавать альтернативные методологии оценки стоимостифондов. Большой накопленный теоретический и практический опыт западныхспециалистов должен служить фундаментом для развития методологий оценкироссийских фондов прямых инвестиций с учетом макроэкономических иотраслевых специфических особенностей.Входеальтернативныепроведениямоделиисследованияоценкиавторомрыночнойбылистоимостирассмотреныфондапрямыхинвестиций –метод публичных рыночных эквивалентов (Public marketEquivalent, PME) и метод целевой IRR.Метод публичных рыночных эквивалентов (PME)Данный метод представляет собой набор инструментов, используемыхпри анализе показателей деятельности фонда.
Первые упоминания PMEанализа встречаются в трудах Лонга и Никельса.Использование PME-метода заключается в применении сравнительногоанализа к портфельным компаниям и рыночным индексам [66]. Лонг и Никельсвсвоемисследованиипроизвелисравнительныйанализпоказателей65доходности фондов и индекса S&P500, построив модель теоретическоговложения в индекс S&P500 с использованием денежных потоков фонда:при пополнении капитала предполагается, что такое же количествосредств используется для покупки акций;при распределении капитала предполагается, что такое жеколичество средств выручено за продажу акций.Поскольку показатель индекса периодически меняется, стоимостьтеоретически вложенных средств в индекс также не оставалась на одномуровне.
При расчете текущей рыночной стоимости фонда можно сравнитьстоимость инвестиций фонда с теоретической стоимостью инвестиций в индекс(формула (3)).,где(3)– стоимость чистых активов фонда в момент времени t;– денежный поток от инвестиций на дату t, положительный приосуществлении инвестиций, отрицательный при распределении дохода;– величина рыночного индекса на дату t;– величина рыночного индекса в период времени s (на момент датыоценки).Пример расчета рыночной стоимости фонда прямых инвестиций путемприменения PME–метода представлен в таблице 4.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
