Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций (1142765), страница 13

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 13)

Ликвидность торгуемых ценных бумагизмеряется бид-аск спрэдом, т.е. разницей между ценой, которую готовзаплатить покупатель бумаги, и ценой, по которой продавец готов ее продать:больший спрэд характеризуется меньшей ликвидностью ценной бумаги.Существуют несколько факторов, влияющих на бид-аск спрэд прямыхинвестиций, такие как нечастая и субъективная оценка, информационнаяасимметрия, длительный период владения, ограничения на передачу ценныхбумаг.

Именно из-за субъективности оценки портфельных компаний фондамчасто представляетсядостаточносложным определить данныйспрэд.Ключевой вопрос заключается в том, готовы ли потенциальные покупателизаплатить по цене, заявленной в оценочном заключении [70]? Рациональныеинвесторы потребовали бы компенсации в виде премии за вероятностьвозникновения риска ликвидности [49].Следует учитывать, что вероятность продажи портфельных компаний,являющихся объектами прямых инвестиций, значительно ниже; таким образом,происходит снижение цены продажи компании, что, непосредственно, влияетна бид-аск спрэд и, следовательно, на показатели деятельности компании.Финансовые рынки исключают возникновение риска ликвидности:котируемыефондыпрямыхинвестицийпредполагаютвозможностьинвестировать в их высоколиквидные ценные бумаги.

Вторичные выкупы, т.е.продажа портфельных компаний другим фондам прямых инвестиций, являютсядостаточно популярными среди фондов. Очевидно, данное ликвидационноерешение влияет на результаты выхода фондов из проекта посредствомприменяемойскидкикстоимостипродажи,которойиявляетсявышеупомянутый бид-аск спрэд.Риски финансирования. Сложнопрогнозируемое распределение денежныхпотоков во времени в течение срока жизни фонда порождает риск78финансирования для ограниченного партнера.

Менеджеры фонда требуютбольшуючастьинвестиционногоиливесьпериодафиксированныйфонда, прикапиталвтечениевсегоэтом, ограниченным партнерамнеобходимо отвечать по своим обязательствам в течение фиксированногокороткого срока. В том случае, если ограниченные партнеры не могут отвечатьпо своим обязательствам, они вынуждены прекратить платежи и потерятьзначительную часть своей доли в партнерстве. На практике, однако,согласования могут возникнуть между ограниченным партнером и менеджеромфонда по поводу адаптации размера фонда и/или требования к капиталу. Такжесуществует вероятность возникновения риска выхода иностранных инвесторовиз портфельных компаний.Управленческие риски.

В данном исследовании автор рассматриваетвозникновение управленческого риска относительно инвесторов фонда, длякоторых важно, чтобы их портфель приносил высокую доходность, такимобразом, выбор соответствующих менеджеров фонда является крайне важнымдля них. Менеджеры могут отличаться по нескольким критериям: опыт,выбраннаястратегия,сектор-ориентированность,региональнаяориентированность, размеры осуществляемых сделок, репутация, интеграция,ретроспективная деятельность, постоянство доходности и т. д.Проведение дью дилидженс до инвестирования в активы фонда, в основекотороголежатранееупомянутыеаспекты,являетсяобязательным.Элиминирование управленческих рисков может быть произведено приосуществлении инвестиций в активы различных фондов с различнымиуправляющими командами.Учитывая достаточно высокие вышеописанные риски, фонды прямыхинвестициймогутпотенциальнообеспечитьдостаточновысокуюрентабельность инвестиций, которая порой может быть значительно выше, чемна публичных рынках.

Данные риски компенсируются потенциально высокойдоходностью инвестиций, которая для некоторых фондов может достигать до30% годовых.79Фонд прямых инвестиций также может быть подверженвозникновенияконфликтаинтересовмеждууправляющейрискукомпанией,менеджментом портфельной компании и инвесторами, что, вероятно, окажетнегативное влияние на деятельность фонда.Бизнес-риски. Нередко фонды прямых инвестиций инвестируют вкрупные компании со стабильным денежным потоком (что говорит об ихвозможности обслуживать долг) зрелые отрасли со значительным потенциаломувеличения эффективности. Но, несмотря на то, что портфельные компанииявляютсястабильными,ониподверженывлияниюбизнес-циклаиэкономических условий.Например, если фонды прямых инвестиций одного и то же года винтажабудут осуществлять свою деятельность во времена низкого экономическогороста или даже в период экономического упадка, компании не будутпоказывать такие же хорошие результаты как в предыдущие периоды.Диверсификация активов в течение нескольких лет является эффективнымспособом снижения данного риска и иных бизнес-рисков.Диверсификация рисков фондов прямых инвестицийДиверсификация снижает долгосрочные риски и для крупных портфелей,чаще всего увеличивает медианную доходность (хотя она так же снижаетпотенциал для непредвиденных доходов).

Однако, результаты опытныхисследований, полученные при анализе фондов в течение нескольких циклов,показывают, что денежные потоки, как правило, сильно снижаются прирыночных спадах.Таким образом, даже фонды, придерживающиеся различных стратегийили географически диверсифицированные, могут в экстремальных ситуацияхподвергнуться риску ликвидности в краткосрочном и среднесрочном периодах.Влияние диверсификации также зависит от взаимодействия между портфелемфонда прямых инвестиций и прочими активами, с которыми инвесторы имеютвзаимосвязь.80Ограниченные партнеры, как правило, владеют портфелями фондов,диверсифицированных по следующим критериям: команда менеджеров, годвинтажа,стратегии,отрасли,географияивалюта.Продолжительныймониторинг и управление диверсификацией является важным компонентомриск-менеджмента [39].В практике участия государства в софинансировании фондов прямыхинвестиций(фондысгосударственнымучастием)наблюдаетсядиверсификация риска инвестирования в портфельные компании: часть средстввносит сам фонд, часть средств привлекаются от инвесторов, в том числеиностранных.Чащевсегоэтокасаетсяинфраструктурныхпроектовгосударственной значимости, соответствующих стратегическим целям изадачам России.Методы оценки рисков фондов прямых инвестицийНаоснованиианализаисследованийзарубежныхисточников,разработаны следующие рекомендации, полезные для инвесторов и менеджеровфонда при выборе подходящей методологии оценки рисков для конкретныхпортфелей.

Инвесторы и менеджеры должны иметь в виду и анализировать:применимость методологии оценки рисков с учетом отраслевыхособенностей и текущих рыночных условий;способность методологии отражать все соответствующие риски,которым фонд может подвергаться;качествоинадежностьданных,используемыхвкаждойметодологии;наличие информации о сопоставимых фондах/информация о прочихсделках на рынке;жизненный цикл фонда на момент проведения анализа рисков.Большинство широко используемых методологий для оценки рисков, скоторыми сталкиваются фонды прямых инвестиций, базируются на оценкеволатильности стоимости чистых активов и денежных потоков.81Моделирование входных данных должно включать стоимость чистыхактивов фонда, его обязательства, оставшийся срок жизни партнерства,«возраст» портфеля, будущие платежи за управление и подходящие ставкидисконтирования денежных потоков. Длина периода, в течение которогопроисходитоценкаинвестиционныйрисков,горизонтииуровеньдругиеявляющиеся особыми для каждогорисковдолжнынепредвиденныеотражатьобстоятельства,конкретного инвестора.

Выделяютследующие способы оценки рисков фондов прямых инвестиций:1.Метод моделирования, основанный на изменении стоимостичистых активов во времени: предполагает, что риски инвестиций фондов восновном представлены волатильностью чистых активов фонда в течениевремени. Применение данной методологии подходит для фондов, стоимостькоторых будет зависеть от стоимости существующих портфельных компаний идля инвесторов с ограниченным участием в фонде.2.потоков:Метод моделирования, основанный на волатильности денежныхможетбытьиспользованприанализеразличныхрисковинвестирования в фонды прямых инвестиций. Данный метод основан напрогнозировании денежных потоков, которые используются для определениячистой приведенной стоимости вложений.

Денежные потоки дисконтируютсяпри помощи соответствующих ставок с поправкой на риск.Инвесторы используют большое количество моделей, основанных наанализе денежных потоков, для оценки рисков их вложений в фонды прямыхинвестиций. Простейшее прогнозирование денежных потоков позволяетсделать предположение об уровнях их распределений в течение среднего срокажизни фонда исходя из ретроспективных данных и применить это к целевымфондам.В качестве альтернативной меры измерения риска может выступатькоэффициент Шарпа, который показывает избыточную доходность на единицуриска, где числитель представляет собой превышение доходности над82безрисковой ставкой, а знаменатель стандартное отклонение доходностипортфеля (актива) [46] (формула (6)):(6)где S – коэффициент Шарпа;r– доходность фонда прямых инвестиций;rf– безрисковая ставка;– стандартное отклонение доходности портфеля (актива).Взаимосвязь риска и доходности фондов прямых инвестицийОсуществление структурного анализа взаимосвязи риска и доходностиявляется необходимым при рассмотрении вопроса риск-менеджмента в фонде.Длительным дискуссиям подверглась такая мера измерения риска как альфа(показатель эффективности работы портфельных менеджеров), в связи с чемвозник вопрос о наличии корреляции между прямыми инвестициями ифондовыми биржами, упомянутый выше.Систематический риск и доходность.

Характеристики

Список файлов диссертации