Совершенствование методов оценки стоимости фондов прямых инвестиций (1142765), страница 14

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 14)

Отрасль прямых инвестиций и, какследствие, сами фонды характеризуются достаточно сложным пулом рисков.Данный пул может меняться (в зависимости от стратегических, операционныхизменений, а также изменений структуры капитала инвестиций) и иногдапредставляется довольно сложным сравнивать его с другими классами активов.Пул рисков вложения в одну портфельную компанию может меняться в течениевсего срока его жизни: фонд приобретает компанию с определенной бетой(мера рыночного риска), ее первоначальный леверидж характеризуетсяусиленным влиянием рынка.

Однако, в течение срока жизни вложения,финансовый леверидж возрастает из-за постепенной выплаты долга и, такимобразом, влияние рынка уменьшается.Среднестатистический фонд прямых инвестиций совершает, как правило,10-15 вложений, которые характеризуются динамичным пулом рисков как привходе в проекты, так и на выходе из них из-за отраслевых или географическихразличий.83Известно, что систематический риск зависит от рыночных условий и неможет быть диверсифицирован. Как и другие компании (частные иликотируемые) портфельные компании фондов тесно связаны с рынком и, какследствие, в их деятельности возникают недиверсифицируемые риски.Первоначально, фонды прямых инвестиций фокусируют свое внимание накомпаниях, слабо зависящих от изменений рыночных условий, что позволяетфондам проводить реорганизацию бизнеса без сильного влияния рынка инегативных последствий.В случае если приобретение компании происходит с использованиемзаемных средств, следует отметить возросшее влияние бизнес-рисков,уменьшающихся со временем (по мере уменьшения самой долговой нагрузки).Иными драйверами риска будут являться условия кредитования, долясобственных средств в каждом вложении и отрасль, к которой относитсякомпания.Обратимся снова к исследованию Гроха и Готтшалга [53], которыепроанализировали взаимосвязь операционных и леверидж-рисков в отраслипрямых инвестиций и систематического риска.

Расчеты, используемыеавторами, являются методикой оценки рыночного риска, относящегося к рынкупрямых инвестиций. В их статье финансовый леверидж компаний-аналогов(сходных по размеру и отрасли) корректировался для соответствия рискампортфельных компаний фондов, финансирование которых происходило сиспользованиемзаемныхсредств,врезультатечегообеимгруппамсоответствовал один и тот же уровень беты.По окончании стадии удержания инвестиций в фонде произведеносравнение справедливых стоимостей обеих групп.

В своем исследованииавторы приходят к выводу, что при корректировке на систематический рискпортфельные компании отображают показатели деятельности лучше, чемкомпании-аналоги.Несистематическийрискидоходность.Несистематическийилидиверсифицируемый риск, как правило, связан с определенными событиями в84компании и не зависит от изменений рынка. Альфа является мерой среднейнесистематической доходности.Считается, что фонды могут генерировать высокую альфа-доходность инизкую бета-доходность, что доказывает способность фондов генерироватьприбыль независимо от рыночных условий. В то время как в традиционнойтеории управления активами альфа считается показателем эффективностиработы портфельных менеджеров, в фондах прямых инвестиций – этопоказатель эффективности Генерального партнера, который способен привлечьзначительные средства для инвестирования, принять верные инвестиционныерешения, удачно структурировать сделку, создать добавочную стоимостьцелевой компании путем ее реорганизации (стратегической, операционной илифинансовой), эффективно и удачно выйти из проекта.Таким образом, проведенный анализ зарубежной и российской теории ипрактики оценки стоимости фондов прямых инвестиций позволил выявитьосновные факторы, влияющие на их стоимость и особенности формированиярисков.85ГЛАВА 3РАЗРАБОТКА МЕТОДОВ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ3.1.Методические рекомендации по оценке стоимости бизнесауправляющей компанииОценка стоимости фондов прямых инвестиций является основой оценкиэффективности их деятельности и инвестиционной привлекательности.При оценке фондов прямых инвестиций предлагается рассматривать дваобъекта оценки:активы фонда, находящиеся в управлении управляющей компании;бизнес управляющей компании.В результате проведенного анализа теоретических основ и практикидеятельности фондов прямых инвестиций сформулированы методическиерекомендации,определяющиеалгоритмоценкистоимостибизнесауправляющей компании фонда прямых инвестиций.

Для целей оценкирыночной стоимости управляющей компании предполагается, что объектомоценки является управляющая компания, осуществляющая доверительноеуправление имуществом фонда прямых инвестиций и инвестирующая средствав портфельные компании, имеющие потенциал роста. Основной предпосылкойостается тот факт, что стоимость бизнеса управляющей компании в большейстепени определяется изменением стоимости активов фонда, находящихся в егоуправлении.86Стоимость бизнеса управляющей компании фонда ориентирована набудущие доходы и расходы, определяемые изменением рыночной стоимостиактивов и эффективностью управления. Учитывая вышесказанное, затратныйподход к оценке бизнеса управляющей компании не применим, поскольку он неучитывает будущие денежные потоки.

Применять сравнительный подход коценке управляющей компании также не целесообразно, т.к. среди российскихуправляющих компаний достаточно сложно найти аналоги. Данные озарубежных фондах прямых инвестиций систематизировано ведутся в базахданных Thompson Reuters, Bloomberg, Preqveca.Такимобразом,основнымметодом,рекомендуемымкоценкеуправляющей компании, является метод дисконтированных денежных потоков(DCF) в рамках доходного подхода.

Длительность прогнозного периодаопределяется периодом времени, определенным договором управления.Такимобразом,рыночнаястоимостьуправляющейкомпании,определенная методом DCF, может быть определена по формуле (7):,где(7)– стоимость бизнеса управляющей компании;– свободный денежный поток управляющей компании, равныйразнице между доходами и расходами в период времени t;WACCt – средневзвешенная стоимость капитала управляющей компании.Свободный денежный поток управляющей компании представляют собойчистый доход управляющей компании за вычетом расходов.Доходы управляющей компании должны зависеть от результатов, т.е.:объема инвестиций в фонд;объема средств, привлеченных от соинвесторов;прироста рыночной стоимости активов фонда.,где– доходы управляющей компании в момент времени t;(8)87– коэффициент, характеризующий долю мотивирующего фактора вдоходах управляющей компании;– объем инвестиций в фонд в момент времени t;– прирост рыночной стоимости активов фонда в момент времени t;– объем средств, привлеченных от соинвесторов в моментвремени t.Поскольку важнейшей задачей фондов прямых инвестиций в Россииявляетсяпривлечениеиностранныхинвестиций,аправиламифондовустанавливается механизм соинвестирования средств фонда, вознаграждениеуправляющей компании должно быть сфокусировано в большей степени нафакторе привлечения иностранных инвестиций, т.е.

должно выполнятьсясоотношение: k3>(k1+k2).Расходы управляющей компании, как правило, складываются изоперационных расходов: отчислений на заработную плату, арендных платежей,расходов на консалтинг и других без учета составляющих финансового потока.Ставка дисконтирования для целей стоимостной оценки управляющейкомпании определяется по модели WACC. При этом стоимость собственногокапитала управляющей компании определяется с учетом систематическихрисков портфельных компаний, отраженных в коэффициенте бета [14].В интересах учредителей фонда и собственников управляющей компаниицелесообразнопроизводитьрасчетрыночнойстоимостиуправляющейкомпании на собственный капитал (формула (9)):,где(9)– стоимость бизнеса управляющей компании, рассчитанная насобственный капитал;– свободный денежный поток управляющей компании, равныйразнице между доходами и расходами в период времени t с учетомсоставляющих финансового потока;Ket – требуемая учредителями доходность вложений.883.2.Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активовфонда, находящихся в его управленииРыночная стоимость активов фонда и динамика ее изменения являютсяосновным результатом деятельности управляющей компании, определяющим иееинвестиционнуюпривлекательность,ивозможностьпривлеченияиностранных инвесторов.

В результате проведенного анализа теоретическихоснов и практики деятельности фондов прямых инвестиций сформулированыметодические рекомендации, определяющие алгоритм оценки стоимостиактивов фонда прямых инвестиций. Объектом оценки в рамках методическихрекомендаций выступают активы (акции портфельных компаний), находящиесяв управлении фонда прямых инвестиций [107].Оценка рыночной стоимости активов фонда прямых инвестиций настадии сбора средств/ инвестирования (осуществления сделок). На даннойфазефункционированияприосуществлениистоимостнойоценки,рекомендуется учитывать следующие параметры фонда:стратегия формирования фонда (бизнес-план);стратегия привлечения инвестиций соинвесторов;механизм соинвестирования;декларируемая доходность вложений;срок жизни фонда прямых инвестиций.Оценка рыночной стоимости фонда прямых инвестиций на данной стадиидолжна осуществляться исходя из информации, представленной в бизнес-планефонда: стоимость активов фонда будет представлять собой приведенные поставкедисконтирования,равнойминимальнойтребуемойдоходности,приведенные будущие инвестиции, отраженные в бизнес-плане (формула (10)):,где– стоимость активов фонда прямых инвестиций;(10)89– планируемые инвестиции фонда в портфельные компании в моментвремени t (в соответствии с бизнес-планом фонда);– декларируемая доходность инвестиций фонда.Оценка рыночной стоимости активов фонда прямых инвестиций на фаземониторинга рыночной стоимости портфеля акций и фазе выхода изинвестиций.Рыночнаястоимостьфондапрямыхинвестицийдолжнаопределяться как суммарная рыночная стоимость акций портфельныхкомпаний (при допущении, что активы фонда на 100% состоят из акцийпортфельных компаний), входящих в его инвестиционный портфель на датупроведения оценки (формула (11)):(11)где– стоимость активов фонда прямых инвестиций;– стоимость акций j-ой портфельной компании;N – количество портфельных компаний в портфеле фонда.Стоимостьакцийпортфельнойкомпанииопределяетсякаксредневзвешенная величина результатов оценки методами известных подходов(доходный, сравнительный, затратный) (формула (12)):+где,(12)– стоимость акций j-ой портфельной компании;– коэффициент (доля) доходного подхода в итоговой стоимостиакций портфельных компаний;– коэффициент (доля) сравнительного подхода в итоговойстоимости акций портфельных компаний;– коэффициент (доля) затратного подхода в итоговой стоимостиакций портфельных компаний;– рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времениt, определенная доходным подходом (методом DCF);90– рыночная стоимость j-ой портфельной компании в моментвремени t, определенная сравнительным подходом (методом компанийаналогов);– рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времениt, определенная затратным подходом (методом чистых активов).Доходный подход: метод дисконтированных денежных потоков1.(DCF) (формула (13)):(13)гдерыночная стоимость j-ой портфельной компании в моментвремени t;FCFFjt – свободный денежный поток на фирму;WACC – средневзвешенная стоимость капитала;– терминальная стоимость j-ой портфельной компании в годпродажи t.Терминальная стоимость портфельной компании определяется какдисконтированная предположительная стоимость ее продажи по формуле (14):,где(14)– терминальная стоимость j-ой портфельной компании в год продажи t;–предположительная стоимость покупки инвесторами j-ойпортфельной компании в год продажи t;WACCt – средневзвешенная стоимость капитала портфельной компании.Длительность прогнозного периода при оценке стоимости портфельнойкомпании,входящейвсоставпортфеляфондапрямыхинвестиций,определяется периодом времени до предполагаемой продажи портфельнойкомпании.2.ПриСравнительный подход (метод компаний-аналогов).применениимультипликаторыдляданногоопределенияподходаиспользуютсярыночнойстоимостиценовыепортфельной91компании.Методкомпанийаналогов[18]предполагаетсравнениемультипликаторов прибыли и продаж компании с публичными аналогами изданной отрасли, похожего размера и этапа развития (формула (15)):,где(15)– рыночная стоимость j-ой портфельной компании в моментвремени t;Базаjt – базовая величина, используемая при расчете;Мjt – используемый мультипликатор;Wмjt – вес используемого мультипликатора.Врамкахметодакомпаний-аналоговвыполняетсяследующаяпоследовательность действий:отбор компаний-аналогов с учетом следующих ключевых факторов:вид деятельности, положение компании в отрасли, стадия развития бизнеса,рентабельность, размер компании;расчет подходящего ценового мультипликатора: P/E, EV/EBIT,EV/EBITDA [28] – применение того или иного мультипликатора зависит ототраслевых особенностей.При использовании мультипликатора P/E необходимо, чтобы компаниианалоги имели идентичную портфельной компании или близкую структуруфинансирования и налоговый режим.

Характеристики

Список файлов диссертации