Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний (1142763), страница 5
Текст из файла (страница 5)
По итогам 2011 г. рентабельность была отрицательной и составила минус 2,8%.Во многом отрицательные финансовые результаты приводят к отсутствиюденежных фондов у перевозчиков для развития парка. Сложное финансовое по16Состояние и перспективы развития гражданской авиации России: Форум [Электронный ресурс] // ВестникФАВТ. - 2013. – Режим доступа: http://www.atminst.ru/up_files/doklad_1_29-01-2013.pdf.17Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // Авиатранспортное обозрение. –2013. – Материалы международного форума №2 «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ». – С.
2.24ложение приводит к возрастанию долговой нагрузки и снижению операционныхпоказателей. Рентабельность достигается за счет перевозок на международныхвоздушных линиях (МВЛ). За полугодие она составила 5,6%, за 9 мес. — 7,9%. Вто же время на внутренних воздушных линях (ВВЛ) средняя рентабельность российских авиакомпаний в соответствии с рисунком 6 остается отрицательной напротяжении, как минимум, десятилетия. За первое полугодие она составила минус 8,2%, за 9 месяцев - минус 2,3%.20%15%14%13%10%10%8%11%7%9,20%6%5%5%6%8%0%-5%-2,30%-10%-15%-7%-10%-5%-9%-9%-14%-20%200320042005-8,20%-10%200620072008-13,10%-15%2009201020116 мес20129 мес2012Рентабельность на ВВЛРентабельность на МВЛИсточник: Международный форум АТО «Авиационное финансирование и лизинг в России иСНГ»18Рисунок 6 - Рентабельность российских перевозчиков.Причина в том, что в соответствии с рисунком 7 средняя себестоимость перевозок составляет 22- 23 руб./ткм, тогда как на внутренних линиях - 34–37руб./ткм.
Различие в затратах связаны с тем, что во много региональная инфраструктура и обслуживание монополизированы, что приводит к росту себестоимости рейсов. Кроме того, затраты на ГСМ волатильны в зависимости от маршрутной сети внутри страны.18Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013.
URL:http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti2540,0035,0030,0025,0020,0015,0010,005,000,002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 6 мес 9 мес2012 2012Себестоимость ВВЛ, руб./ткмСебестоимость МВЛ, руб./ткмИсточник: Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции19Рисунок 7 - Себестоимость МВЛ и ВВЛ, руб./ткм.Рассмотренные показатели и особенности российского рынка гражданскихавиаперевозок позволяют сделать вывод о структурном кризисе в данной отрасли.
«Структурный кризис предполагает такое состояние рынка, в котором кризисотдельных компаний обусловлен не только факторами, контролируемыми самими этими компаниями, но и факторами, воздействующими на них извне. Структуру рынка формирует структура спроса на продукт, создаваемый и предлагаемый данным рынком. В ситуации структурного кризиса отрасль переживаетпроцесс изменения основных факторов формирования спроса свой продукт. Таким образом, изменяется и структура рынка. В процессе этих преобразованийавиакомпании вынуждены перестраивать соответственно и свои внутренниеструктуры»20.Совокупное негативное влияние текущего положения авиаперевозчиковоказывает значительное воздействие на рыночную стоимость акций авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами.
Снижение рыночной стоимостибыло определено на основании данных за 2010-1 полугодие 2013 гг. о величинерыночных мультипликаторов EV/S, EV/EBITDA, P/E. Для расчетов по россий-19Фридлянд А.А. Экономика российских авиакомпаний: основные тенденции // ATO.RU. 2013. URL:http://www.ato.ru/content/rossiyskie-aviakompanii-po-itogam-2012-goda-dostigli-operacionnoy-rentabelnosti20Ушморова О.В. Реструктуризация авиакомпании в условиях отраслевого структурного кризиса: автореферат дис.на соиск.
учен.степ, д-ра экон. наук (61:07-8/151)/ Ушморова Ольга Владимировна - М., 1998. – C.526ским аналогам автор использовал данные по авиакомпаниям ОАО «ЮтЭйр»,ОАО «Аэрофлот-российские авиалинии» в соответствии с таблицей 2.Таблица 2 - Расчет снижения стоимости авиакомпаний в России за 2010-2012 гг.НаименованиеEV/SEV/EBITDAP/EРоссийские авиакомпании20101715,220110,95,610,620130,84,87,3Средняя величина0,95,811,020100,76,21220110,64,310,820130,64,98,7Средняя величина0,65,110,520101,58,69,320111,58,99,920131,49,210,7Средняя величина1,58,910,0-20%-31%-52%Авиакомпании развитых рынковАвиакомпании развивающихсястранСнижение стоимости российских компанийИсточник: Данные автораПо мультипликаторам EV/S и EV/EBITDA отечественные авиакомпанииторгуется с дисконтом к аналогам на развивающихся рынках и с премией к аналогам на развитых рынках.
В качестве аналогов были взяты авиакомпании, акциикоторых котируются на азиатских биржах. Данный факт говорит о том, что инвесторы с учетом темпов роста российского рынка дают премию к развитым рынкам, однако в силу низких финансовых показателей рентабельности дают дисконтк развивающимся компаниям. Сравнение с аналогами на развивающихся рынкахвыглядит целесообразным, так как у аналогов на развитых рынках меньше потенциала для роста объема авиаперевозок, и они торгуются с дисконтом к компани-27ям, имеющи больше перспектив для роста. Наряду с прогнозируемым улучшением финансовых показателей российских перевозчиков обусловленных повышением топливной эффективности ВС и снижением затрат на обслуживание, существует потенциал роста мультипликаторов до показателей компаний наразвивающихся рынках.Обобщая описанные кризисные явления в отрасли авиаперевозок нужноотметить, что, несмотря на текущее положение авиаперевозчиков, органами государственной власти предпринимаются меры по разработке и созданию отраслевых нормативно-правовых актов, которые призваны в будущем вывести рынок иззатруднительного положения.
В 2008 году была принята Транспортная стратегия203021, которая во много должна была решить комплексные проблемы развитиявсех видов транспорта. В данном документе внимание по развитию авиации уделено недостаточное и оно в основном сводится преимущественно к крупнымстроительным проектам в области инфраструктуры. Данное направление оченьважно, однако следует отметить, что инфраструктура вторична по отношению кглавному объекту – общему состоянию рынка.Министерством Транспорта РФ разработана «Стратегия развития воздушного транспорта до 2020 года». В рамках данного документа органами государственного регулирования рынка авиаперевозок предлагается, как одна из основных, мера по стимулированию ускоренной замены устаревших и изношенныхпарков воздушных судов.
Замена ВС на более современные приведет к снижению операционных затрат, повышению топливной эффективности и, как итог,повышение эффективности всего бизнеса авиаперевозок.В связи с стратегическими целями развития всего рынка у авиаперевозчиков складывается два важнейших бизнес блока: поиск источников финансирования в целях обновления парка ВС, а также необходимость учета влияния факторов ускоренного технологического развития, что приводит к обесценениюэксплуатируемого парка. Последняя проблематика особо актуальна для лизинго21«О Транспортной стратегии Российской Федерации»: утв. Распоряжением Правительства РФ от 22.11.2008№ 1734-р // «Собрание законодательства РФ».
– 2008. – № 50, ст. 5977.28вых компаний, которые при оценке рисков дефолта эксплуатанта ВС прогнозируют будущую стоимость актива (ВС).Текущий рынок финансирования купли-продажи ВС характеризуется дороговизной и недоступностью традиционных источников финансирования (банковские кредиты) и жесткое законодательное ограничение финансирования под гарантии экспортных агентств, которое приводит к повышенному интересу кновым источникам финансирования, доступным на рынках капиталов. Отечественные коммерческие банки снижают интерес к отрасли авиперевозок.В основном это связано с нестабильностью отрасли и банкротством ряда перевозчиков (SkyExpress, Авианова, Авиалинии Кубани, RedWings), ужесточение требований кредитования (Basel III), отсутствие доступности ликвидности по приемлемой цене на межбанковском рынке, около половины финансирования дляавиакомпаний лидеров предоставляют банки Японии и Китая. Экспортные агентства (ECA), такие как EX-IM Bank (USA), COFACE,Hermes&KfW IPEX Bank, SACE, EDC, ChinaEximBank, ЭКСАР, занимают до 30%рынка финансирования купли-продажи ВС, но без тенденций к росту в связи свступлением в силу ASU 2011.
Стандарт ASU 2011 (Aircraft sector understanding2011) был разработан в 2011 году Международной организацией по экономическому сотрудничеству и развитию (OECD). Цель данного стандарта - восстановить справедливую конкуренцию по отношению к покупателям из США и европейских стран, где располагаются заводы Airbus, которые не имеют праваполучать финансирование от EX-IM Bank и европейских экспортных кредитныхагентств. В соответствии с новыми стандартами ASU 2011 все авиаперевозчикиклассифицированы на 8 групп в зависимости от уровня кредитных рисков. Произошла замена фиксированных ставок комиссий ЕСА за предоставление гарантииили страхового покрытия плавающими (с 4% до 8% для заемщиком с наиболеевысоким кредитным рейтингом). Введено ограничение на использование фиксированных ставок (минимальные ставки финансирования ЕСА не ниже, чем ставкаLIBOR или EURIBOR плюс установленная маржа).
Максимальный срок финансирования – 12 лет, в сочетании с Basel III привел к сокращению до 6-7 лет. Ограни-29чение на размер финансирования до 80% для заемщиков с наиболее высокимикредитными рейтингами (до 85% для остальных заемщиков). Необходимость ипотеки ВС и двигателей. Лизинговое финансирование сейчас занимает 50% портфеля заказов отечественных перевозчиков. Основное ограничение данного источника финансирования – зависимость лизинговых компаний от материнских финансовых или банковских структур. На российском рынке в соответствии с рисунком 8присутствуют компании: Авиакапитал-Сервис, GTLK, IlyushinFinanceCompany,Сбербанк Лизинг, ВЭБ Лизинг, ВТБ Лизинг.
Ограниченность собственного капитала дочерних SPV структур приводит к невозможности дальнейшего расширениярынка с учетом текущих планов развития авиакомпаний.Авиакапитал-СервисGTLKIlyushin FinanceCompanyСбербанк ЛизингВЭБ ЛизингИсточник: Ильюшин Финанс Ко.22Рисунок 8 - Крупнейшие лизинговые компании России.Лимитирование текущих источников финансирования обновления отечественных парков ВС приводит к необходимости развития новых методов финансирования – операции Lease Back (далее LB - возвратный лизинг) и привлечениекапитала на фондовом рынке и рынке капитала. Ведущие российские авиакомпании с 2012 года приступили к активному использованию схем LB.
В рамках данной схемы авиакомпании продают ВС по будущей поставке с одновременным за-Оценка внутрироссийского рынка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (датаобращения 30.09.2013)2230ключением договора лизинга этой же единицы на условиях ежемесячных отчислений.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
