Влияние нематериальных активов на стоимость компании - измерение и моделирование (1142306), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Однако коэффициент детерминации R2 = 74,3%свидетельствует о высоком качестве модели и подтверждает предположение оприсутствии нематериальных активов в составе компонента фундаментальнойстоимости материальных активов. Тест Стьюдента также говорит означимости регрессоров x1 и x2.Полученные выше модели говорят об однозначной связи показателейфундаментальной и балансовой стоимости нематериальных активов, занекоторым ограничением (что часть стоимости нематериальных активовможет быть отражена в фундаментальной стоимости материальных активов помодели, либо наоборот, в фундаментальной стоимости нематериальныхактивов содержится стоимость материальных активов).Принимая высказанные в модели Гараниной-Волкова предположения отом,чтовнутриотраслевыеразличиявдоходностиобъясняютсяисключительно нематериальными активами, можно выделить несколькогрупп, или дифференцировать эти самые нематериальные активы.Продемонстрируем это на примере одной из компаний.
Посколькудоходность телекоммуникационных компаний в 2015 году была сильноподвержена внешним негативным факторам, проанализируем 2014 год.Самой доходной компанией по рентабельности чистых активов поNOPAT в этом году была ПАО «МТС».
Ее рентабельность чистых активовравнялась 15,6% при среднеотраслевом уровне в 7,36%.Однако если выделить среди анализируемых семи компаний те, которыезанимаютсятолькопроводнойсвязью(ПАО «Таттелеком»,96ПАО «Ростелеком», ПАО «МГТС», ПАО «Башинформсвязь»), то их средняядоходность будет равна 5,97%. Доходность же компаний так называемой«большой тройки» мобильных операторов, которые оказывают услуги каксотовой связи, так и проводного интернета и телевидения, выше – 9,22%.Можно сравнить рентабельность чистых активов ПАО «МТС» с показателемвторой самой доходной компанией рынка – ПАО «Мегафон», котораяоказывает идентичные услуги.
Ее доходность равна 14,77%.В соответствии с допущениями модели, можно предположить, чторазница между доходностью «проводных» компаний и компаний «большойтройки» обусловлена наличием у последних уникальных нематериальныхактивов. Превышение доходности ПАО «МТС» над средней доходностью«большой тройки» и, в частности, над доходностью ПАО «Мегафон»,объясняется наличием у компании активов, которых нет ни у кого изконкурентов.Таким образом, с помощью анализа можно уйти от общего разделенияфундаментальнойстоимостинаматериальнуюинематериальнуюсоставляющую к более детальной дифференциации активов, что отражено нарисунке 2.17.НМАМатериальныеактивы648 175млн руб.648 175млн руб.5%НМА 353%36%НМА 221%НМА 147%38%МатериальныеактивыВариант 1Вариант 2Источник: составлено автором.Рисунок 2.17 - Фундаментальная стоимость активов ПАО «МТС» в 2014 г.,два варианта расчета97На гистограмме видно, что при классическом методе расчетаматериальные активы составляют 47% от стоимости активов ПАО «МТС».Однако если сравнивать доходность компании со средней доходностью«проводных» компаний, то эта доля снизится до 38%.
Разделяя активы,сравнивая доходность компании с разными доходностями («большой тройки»,ПАО «Мегафон»), нематериальные активы можно разделить на три группы:1)21% - доля нематериальных активов, которых нет у «проводных»компаний, но есть у компаний «большой тройки»;2)36%-долянематериальныхактивов,которые приносятПАО «МТС» доходность выше средней для компаний «большой тройки»;3)5% - доля нематериальных активов, которых нет ни у однойкомпании на рынке.Возвращаясь к взаимосвязи фундаментальной и балансовой стоимостинематериальныхактивов,можнопредположить,чтопосколькуфундаментальная стоимость является стоимостью активов, уникальных длякомпании по сравнению с остальными компаниями, то на нее должно влиятьто, на сколько в бухгалтерском балансе компании больше или меньшенематериальных активов по сравнению с рынком.На графике, представленном на рисунке 2.18, видно, что все компании,у которых доля нематериальных активов по балансу больше среднеотраслевойдоли, имеют положительную фундаментальную стоимость.
Однако в случае сдолей нематериальных активов ниже среднеотраслевой, фундаментальнаястоимость может быть как положительной, так и сильно отрицательной. Такимобразом, нельзя однозначно сказать, связаны ли эти два показателя.Превышение доли НМА побалансу над среднеотслевой9812,0%10,0%8,0%6,0%4,0%2,0%0,0%-200,0% -150,0% -100,0% -50,0%50,0% 100,0% 150,0%-2,0%0,0%-4,0%-6,0%-8,0%-10,0%Отношение фундаментальной стоимости НМА к активамИсточник: составлено автором.Рисунок 2.18 - Взаимосвязь между долей нематериальных активов по балансу ифундаментальной стоимостью нематериальных активовтелекоммуникационных компанийДля проверки гипотезы построим модель, представленную в видеформулы (2.26):f(x) = a0 + a1x1 + u(t),(2.26)где f(x) – фундаментальная стоимость нематериальных активов;x1 – разница стоимости нематериальных активов по бухгалтерскомубалансу компании и их стоимости в среднем по рынку;a0 – свободный член;a1 – коэффициент (регрессор) модели;u(t) – случайный член (случайная ошибка) модели.Разница стоимости нематериальных активов по бухгалтерскому балансукомпании и их стоимости в среднем по рынку описана формулой (2.27):х1 = балансовая стоимость активов ∗доля нематериальных активов в балансе компании –()среднеотраслевая доля нематериальных активов(2.27)99Результаты расчета модели представлены в приложении Ж.В результате модель представляется в виде формулы (2.28):f(x) = 54 326 + 6,4 ∗ x1 + u(t)(2.28)Полученная модель является качественной (пройден F-тест для уровнейзначимости 5% и 1%), коэффициент детерминации R2 = 28,3%, что говорит онизком качестве модели.
То есть менее 30% результирующего фактораобъясняется балансовой стоимостью активов. По критерию Стьюдентазначимыми являются регрессоры а0 и а1.Модельфундаментальнойстоимостинематериальныхактивов,приведенная в формуле (2.27), и график, отраженный на рисунке 2.18, говорято том, что взаимосвязь между показателями есть, и фундаментальнаястоимость нематериальных активов будет положительной (а значит, идоходность будет выше среднеотраслевой), в частности, в случае если долянематериальных активов в балансе компании выше среднеотраслевогопоказателя.
Это то, к чему должно стремиться руководство компании. Однако,даже если доля нематериальных активов в балансе компании ниже среднегозначения, возможно получение доходности выше рынка.Итак, было выявлено, что существует связь между показателямибалансовойстоимостинематериальныхактивовкомпаниииихфундаментальной стоимости. Поскольку в параграфе 2.1.
было доказано, чтостоимостьнематериальныхактивовявляетсяоднимизфакторовконкурентоспособности телекоммуникационных компаний и она влияет настоимость этих компаний, то можно предположить, что со стоимостью связантакже и показатель фундаментальной стоимости нематериальных активов.В качестве результирующего показателя моделирования возьмем, как иранее, показатель q-Тобина. Поскольку он является относительным, то и все100остальныефакторывмоделидолжныбытьотносительными(т.е.коэффициентами).Построим модель, представленную в виде формулы (2.29):f(x) = a0 + a1x1 + a2x2 + u(t),(2.29)где f(x) – q-Тобина;x1 – фундаментальная стоимость материальных активов компании (% кбалансовой стоимости активов);x2 – фундаментальная стоимость нематериальных активов компании (%к балансовой стоимости активов);a0 – свободный член;(a1…a2) – коэффициенты (регрессоры) модели;u(t) – случайный член (случайная ошибка) модели.Результаты расчета модели представлены в приложении Ж.В результате модель представляется в виде формулы (2.30):f(x) = 1,222 − 0,064 ∗ x1 + 0,185 ∗ x2 + u(t)(2.30)Однако получившаяся модель не является качественной: F-тест непройден при уровнях значимости как 5%, так и 1%.
Коэффициентдетерминации R2 = 11,5% также говорит об очень невысокой связи междуфакторами и низком качестве модели. Согласно критерию Стьюдента, ни одиниз факторов модели не является полезным для определения результирующегопоказателя.Единственным наблюдением этой модели является то, что влияниефундаментальнойстоимостиматериальныхактивовотрицательное, а нематериальных активов – положительное.наq-Тобина101Всеэтоговоритоботсутствииоднозначнойсвязимеждуфундаментальной стоимостью нематериальных активов и стоимостьюкомпании и невозможности моделирования этой связи.Однако это объяснимо.
Действительно, в фундаментальную стоимостьнематериальных активов входят только те уникальные активы, которыеобеспечиваютповышеннуюдоходностькомпаниипосравнениюсостальными компаниями. Поэтому можно предположить, что и влияние ониоказывают только на тот рост стоимости компании, который бы опережалсреднерыночный.Таким образом, для корректного моделирования надо определитьстоимость (или прирост стоимости) компании сверх рынка.Продемонстрируем это, как и ранее, на примере ПАО «МТС». Как виднона рисунке 2.19, динамика темпов роста стоимости ПАО «МТС» схожа сдинамикой индекса.
Компания росла хуже рынка в 2010-2011 годах иопережала ее в 2012-2013 гг. В 2014-2015 годах рост компании практическисовпадал с отраслевым, в 2014 году – немного ниже, в 2015 году – немноговыше.Темп роста MICEX TLCТемп роста капитализации60%40%20%0%-20%201020112012201320142015-40%-60%Источник: составлено автором на основе таблицы 2.11.Рисунок 2.19 - Темпы роста индекса MICEX TLC и рыночной стоимости ПАО «МТС»в 2010-2015 гг.102Для того чтобы количественно оценить прирост стоимости сверх рынка,посчитаем, насколько бы выросла стоимость компании, если бы она рославместе с индексом, а затем вычтем результат из реального прироста стоимостикомпании. Это можно выразить формулой (2.31):∆ = Vn+1 – Vn ∗ rindex ,где(2.31)∆ – прирост стоимости компании сверх рынка;Vn – рыночная стоимость компании в год n;rindex – темп роста отраслевого индекса.В результате расчетов получены значения прироста стоимостикомпании сверх рынка, представленные в таблице 2.11.Таблица 2.11 - Динамика индекса MICEX TLC и рыночной капитализации ПАО «МТС» ирасчет прироста стоимости ПАО «МТС» сверх рынка (∆).Показатель2010201120122013Индекс MICEX2 4382 0772 1572 403TLC, пунктыТемп роста1,360,851,041,11индекса MICEXTLCРыночнаякапитализация518 026379 146508 317678 114ПАО «МТС»,млн руб.Приростстоимости ПАО -83 595-62 239114 583111 958«МТС» сверхрынка, млн руб.Источник: составлено автором на основе источников [138, 139].201420151 4551 6810,611,16349 327433 946-61 41230 348Как было замечено раньше, компания росла хуже рынка в 2010-2011 и в2014 годах, и опережала ее в 2012-2013 и в 2015 годах.Если совместить значения прироста стоимости ПАО «МТС» сверхрынка и фундаментальной стоимости нематериальных активов относительностоимости активов на одном графике, то можно заметить, что с ростом103стоимости нематериальных активов увеличивается и прирост стоимостикомпании относительно отрасли, что отражено на рисунке 2.20.∆ - прирост стоиомости30%20%10%0%-10%0%20%40%60%80%100%120%140%-20%-30%Фундаментальная стоимость нематериальных активовИсточник: составлено автором на основе таблицы 2.11 и таблицы 2.5.Рисунок 2.20 - Зависимость прироста стоимости ПАО «МТС» сверх рынка ∆ (% кбалансовой стоимости активов) от фундаментальной стоимости нематериальных активов(% к балансовой стоимости активов) ПАО «МТС» в 2010-2015 гг.Для проверки гипотезы о влиянии фундаментальной стоимости активовна прирост стоимости компании относительно рынка, построим модель поданным всех компаний.Модель, как и ранее, будет на основе двух факторов: фундаментальнойстоимостиматериальныхинематериальныхактивов.Вкачестверезультирующего показателя будем использовать прирост стоимостикомпании сверх рынка.Все факторы следует включать в модель в относительном виде, вкачестве доли к балансовой стоимости всех активов компании.Результаты расчета модели представлены в приложении Ж.В результате модель представляется в виде формулы (2.32):f(x) = 0,073 − 0,033 ∗ x1 + 0,042 ∗ x2 + u(t),(2.32)104f(x) – прирост стоимости компании сверх рынка (% к балансовойстоимости активов);x1 – фундаментальная стоимость материальных активов компании (% кбалансовой стоимости активов);x2 – фундаментальная стоимость нематериальных активов компании (%к балансовой стоимости активов);a0 – свободный член;a1…a2 – коэффициенты (регрессоры) модели;u(t) – случайный член (случайная ошибка) модели.При этом модель не получилась качественной – F-тест не был пройденпри уровнях значимости 5% и 1%.