Диссертация (1138677), страница 28
Текст из файла (страница 28)
При этом в 4м квартале появились признаки ухудшения кризиса вЕвропе и усиление неопределенности относительно фискальной политики в США, чтотакже отразилось на внутреннем долговом рынке в Бразилии. В октябре 2012 годаочередной цикл смягчения монетарной политики, начавшийся в августе 2011 года,окончился, в целях мониторинга и ограничения рисков инфляционного давления.В результате анализа ситуации на внутреннем рынке казначейских облигаций вБразилии в 2007 - 2012 гг.
выделяются следующие экономические факторы,предположительно оказывающие влияние на доходности на рынке: 1) изменениеинфляции и неопределенность в ожиданиях инфляции; 2) изменение ключевойпроцентной ставки Банком Бразилии и ожидания; 3) ожидаемый экономический рост и егофакторы; 4) параметры фискальной устойчивости; 5) цены на энергоносители; 6)операции по досрочному погашению и выкупу внешнего государственного долга; 7)изменение суверенных кредитных рейтингов; 8) внешние факторы: замедление мировойэкономики, кризисные ситуации, волатильность на международных рынках, монетарнаяполитика США.Выводы и предположения, сделанные в ходе изучения развития внутренних рынковГЦБ стран БРИК, номинированных в национальной валюте, и анализа ситуации нарынках, будут использованы в дальнейшем эмпирическом исследовании при выборетестируемых факторов формирования доходности, построении корректных моделей иинтерпретации полученных результатов.§2.2.
Отбор тестируемых факторовИзучение научной литературы в области анализа суверенных долговых рынков,проведенное в главе 1, а также анализ страновых аналитических материалов позволилисформировать наиболее широкий набор факторов, потенциально влияющих наноминальную доходность номинированных в национальной валюте государственных108ценных бумаг развивающихся стран. Кроме этого, выяснилось, что влияние факторовможет иметь различную значимость, вес, и даже направление в зависимости отсложившихся обстоятельств, институциональных характеристик финансового рынка,используемой выборки данных и эконометрического инструментария.
Так, например,монетарная политика играет существенную роль в определении процентных ставок наразличных сегментах финансового рынка, при этом сила воздействия определяетсястепенью либерализованности процентных ставок, сегментации и уровнем развитияфинансовых рынков. Чем более развит рынок, тем быстрее и эффективнее онподстраивается к изменению уровня ликвидности и решениям центрального банка вобласти процентной политики. Но в связи с тем, что основной категорией инвесторов навнутренних рынках ГЦБ в странах БРИК являются кредитные организации, можнопредположить более существенное воздействие факторов финансового риска и состоянияденежно-кредитной сферы на динамику доходности, формируемой в рамках этих рынков.Изменения на внешних рынках капитала могут транслироваться на внутренние долговыерынки развивающихся стран в зависимости от степени международной интеграцииконкретной экономики, а также в связи с уровнем финансовой либерализации рынка иучастия в них иностранных инвесторов.
Доминирование внутренних инвесторов нарынках ГЦБ в странах БРИК при активизации правительством стратегии развитиявнутреннего рынка может способствовать значимому влиянию фундаментальныхмакроэкономических показателей.Учитывая, что в литературе не существует четких рекомендаций по выделениюфакторов формирования доходности безрисковых долговых бумаг, во вниманиепринимаются все сделанные ранее выводы и проведенный качественный анализ.Изучаемые потенциальные детерминанты уровня доходности на рынках ГЦБ вразвивающихся странах подразделяются на четыре категории: фундаментальныемакроэкономические параметры, внутренние рыночные и финансовые факторы, внешниеэкономические факторы (глобальные) и событийные страновые факторы.
Подверженностьдоходности на локальных рынках ГЦБ в развивающихся странах влиянию выделенныхкатегорий экономических факторов является основной тестируемой гипотезой.В Таблице 3 далее представлены основные принципы выделения более узкогоспектра экономических и событийных факторов воздействия на динамику доходностивнутреннего рынка государственных облигаций в развивающихся странах.109Таблица 3. Факторы, потенциально оказывающие влияние на доходность государственных ценных бумаг развивающихся странФактор(риск)Объяснение характера влиянияПредполагаемоевлияние надоходность навнутреннемрынке ГЦБстран БРИКПрокси,используемые ванализеДля справки:Эмпирическиеисследования, гдетестировался факторСуверенные кредитныерейтингиPagano, von Thadden,2004Hartelius et al., 2008Kamin, van Kleist.1999(1) Прирост ВВП в реальномвыражении(2) Темп приростапромышленногопроизводства(3) Композитныевпередсмотрящиеиндикаторы экономическойактивности(4) «Консенсус-прогноз»прироста ВВП в реальномвыражении(5) Прогнозы МВФ(6) Разрыв выпуска(7) Наклон кривойдоходностиAng, Piazzesi, 2003Jaramillo, Weber,2013Rowland, Torres,2004Konadu-Adjei et al.,2012Afonso, 2010Baldacci et al, 2011Eichengreen, Mody,1998Beck, 2001Mendosa, 2010Alper, Forni, 2011Caporale и Williams,2002Gagnon, 2009Dua, Raje, 2010Mehra, 1994, 1995Sun et al., 2011Фундаментальные макроэкономические факторыОбщий страновойриск(риск дефолта)Экономическийрост(риск дефолта)90Общее состояние внутренней экономики развивающихсястран, оцениваемое ведущими рейтинговыми агентствами,говорит о способности правительства данной страны выполнитьбудущие обязательства перед инвесторами (кредиторами) ивызывает приток внешнего капитала.Динамика экономического роста оказывает влияние на всеотдельно взятые рынки страны, в том числе долговые.
Болеевысокий экономический рост предполагает более высокие доходыв виде налоговых поступлений и, соответственно, повышаетвероятность осуществления выплат по государственному долгуего держателям, тем самым снижая кредитные риски.1. При успешном развитии производства и ростаблагосостояния инвесторы повышают ожидания успешногоразвития рынка и снижения внутренних кредитных рисков,благодаря чему соглашаются на более низкие процентные ставки.Для рынка США, согласно (Sargent, 1969)90, увеличение уровняреального дохода генерирует большее количество сбережений иснижает реальную ставку, что выражается в сниженииноминального уровня (Mehra, 1994).2.
С другой стороны, реальный рост экономики вдолгосрочном периоде вызовет увеличение спроса на деньги и,соответственно, давление на инфляцию, что может сказаться наповышении уровня доходности на рынках (Mendosa, 2010). Такжеулучшение состояния экономики может повлиять на рост аппетитак риску со стороны инвесторов и снизить привлекательностьбезрисковых государственных финансовых инструментов.См. подробнее (Mehra, 1995);ОбратноеОбратное110Фискальнаяпозиция(риск дефолта)ЁмкостьвнутреннегорынкагосударственногодолгаДолговая нагрузка(риск дефолта)Согласно традиционной неоклассической модели основнымканалом трансляции изменения дефицита федерального бюджета вприрост реальных процентных ставок долгосрочного сегментакривойдоходностиявляетсяповышенноепредложениегосударственного долга вследствие снижения национальныхсбережений и роста совокупного спроса (Baldacci и Kumar, 2010).Кроме этого, высокий бюджетный дефицит при неопределенностиотносительно экономического роста может вызывать опасенияотносительно большей потребности государства в средствах и егоспособности обслуживать свои долги, что также транслируется вприрост процентных ставок долгосрочного сегмента кривойдоходности.
В условиях повышенной неопределенностиотносительно стратегии экономической политики это воздействиеможет оказываться более существенным.Существует гипотеза о возможном нелинейном воздействииданного фискального показателя на процентные ставки, посколькуон может влиять как на уровень развития рынка ГЦБ и еголиквидности, так и затем на рост рисков фискальной устойчивостиэкономики. Также показатель квадрата дефицита бюджета к ВВПговорит о маржинальном эффекте его увеличения (Bernoth et al.,2012).Согласно теории о Рикардианской эквивалентности,увеличение государственного долга в настоящий момент вызываетожидаемый рост налогов в будущем, что, вследствие ростачастных сбережений в текущий момент, приведет к неизменнымдолгосрочным процентным ставкам, т.е. государственный долгявляется нейтральным относительно его влияния на реальнуюэкономику и реальные процентные ставки (подробнее об этом см.Seater, 1993).
Соответственно, при невыполнении условийРикардианской эквивалентности, в частности, ограниченномгоризонте принятия решений экономическими агентами,изменение уровня государственного долга приведет к изменениюреальных процентных ставок (Alper, Forni, 2011).При этом изменение (увеличение) емкости государственногодолга к ВВП может воздействовать на доходностьгосударственных ценных бумаг как посредством эффектавытеснения частных инвестиций (вследствие чего возрастаетреальная процентная ставка, см. подробнее Engen, Habbard, 2004),так и за счет изменения премии за риск дефолта (см.
подробнееManasse et al., 2003). Последнее находит подтверждение вПрямоеДля Россиипредполагаетсянизкая вероятностьпрямого влияниявследствиеналичия итоговогогодовогоположительногосальдо бюджета(кроме 2009-10гг.), атакже, низкойёмкости рынкаГКО-ОФЗ в ВВПОбратноеДля Россиипредполагаетсянизкая вероятностьобратноговоздействия в связис крайне низкойемкостьювнутреннего долгаДля Китаяпредполагаетсяобратноевоздействие(1) (Первичный)Дефицит/профицит бюджетарасширенного/центральногоправительства к ВВП(2) Ожидаемыйдефицит/профицит бюджетарасширенного/центрального к ВВП(3) (Дефицит/профицитбюджета расширенного/центрального к ВВП)2(1) Государственный долг вреальном выражении(2)Государственный долг вноминальном выражении(3) Объем государственногодолга к ВВП(4) (Объемгосударственного долга кВВП)2(5) Ожидаемый объемгосударственного долга кВВП(6) (Ожидаемый объемгосударственного долга кВВП)2(7) Объем обслуживаниядолга к ВВПArora, Cerizola, 2001Peiris, 2010Afonso, 2010Schuknecht et al.,2009Baldacci et al., 2011Aisen, Hauner, 2008Engen, Hubbard,2004Laubach, 2009Cebula et al., 1992Cebula, Rhodd, 1993Kiani, 2009Konadu-Adjei et al.,2012Broos, de Haan, 2011Bernoth et al., 2012Caporale, Williams,2002Mehra, 1994, 1995Ciarlone et al., 2009Min, 1998Min et al., 2003Baldacci et al., 2011Broos, de Haan, 2011Bernoth et al., 2012Alper, Forni, 2011Caporale, Williams,2002Kinoshita, 2006Poghosyan, 2012Rowland, Torres,2004Arora, Cerizola, 2001Miyajima et al., 2012111различных моделях кризисов суверенного долга.
Обапредставленныхканалапредполагаютоднонаправленнуюдинамику емкости государственного долга и доходностигосударственных финансовых инструментов.Следует отметить существование гипотезы о возможномнелинейном влиянии уровня государственного долга на динамикуего доходности: до определенного барьера рост государственногодолга рассматривается как фактор увеличения рыночнойликвидности, спроса на рынке государственных облигаций иразвития данного сегмента финансового рынка; при высокомуровне госдолга соображения ликвидности начинают игратьменьшую роль, и на первый план выходит угроза финансовойстабильности и воздействие эффекта вытеснения частныхинвестиций, что рассматривается как фактор, увеличивающийпремию за риск возможного дефолта.Инфляционныеожидания/инфляция(инфляционныйриск)Влияние обусловлено свойством инвесторов требоватькомпенсацию за обесценение актива (выплачиваемого номинала).Также наличие высокого уровня инфляции в настоящий момент(сильно отстающего от целевого/таргетируемого) вызываетожидания жесткой политики монетарных властей с целью еёконтроля и снижения, результатом чего может стать рост ставокпо краткосрочным инструментам.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
