Диссертация (1138677), страница 30

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 30)

Приэтом предполагается, что рост процентных ставок в одной стране,ceteris paribus, отвлечет капитал на свою сторону и приведет кснижению спроса на внутренние долговые ценные бумаги вдругой стране, что будет основанием для повышения доходности.Аналогично, существенное снижение зарубежной процентнойставки может привести к росту спроса на более рисковые активы,к которым относятся ценные бумаги развивающихся рынков(например, Hartelius et al., 2008)). В целом общая ситуация надолговых рынках зарубежных стран, особенно динамикаОбратноеРоссияПрямоеИндияКитай,БразилияПрямоеДля России, Китая иИндиипредполагаетсянизкая вероятностьвысокоговоздействияданного фактора всвязи снезначительнымвлияниеминостранногокапитала116доходности такого безрискового бенчмарка как облигации США, вцелом должна определять риск вложений в объективно болеерискованные экономики развивающихся стран, как и стоимостьобслуживания новых и существующих займов на внутреннемрынке.Кроме этого, однонаправленная динамика показателейдоходности государственных ценных бумаг в развивающихсястранах и доходности на зарубежных рынках суверенныхзаимствований может быть обусловлена предположением овлиянии на первые ситуации с глобальной ликвидностью,отражающей внешние условия финансирования и общуюстоимость заимствований на международном рынке капитала.

Так,благоприятная ситуация с ликвидностью в мировой экономике(например, продолжение действия программы количественногосмягчения ФРС США, сохранение низкого уровня доходностиказначейских облигаций США) оказывает понижательное влияниена динамику признанного показателя безрисковой доходности,что, в свою очередь, транслируется в динамику долговых рынковстран с формирующимися рынками.Степеньглобальногонеприятия рискаинвесторамиГлобальный фактор изменения аппетита к риску можетслужить одним из ключевых факторов формирования доходностина развивающихся рынках, поскольку оценка финансовыхинструментов в развивающихся экономиках не должна отличатьсяот оценки облигаций неивестиционного рейтинга или облигаций снизким инвестиционным рейтингов в развитых странах.

Всеперечисленные виды ценных бумаг включают в себя риск самойбумаги и премию за риск – то есть отражение глобальногонеприятия риска международными инвесторами. Соответственно,колебания доходности на развивающихся рынках могут бытьследствием экзогенных изменений в глобальных настроенияхинвесторов и их отношении к риску. Существенный ростнеопределенности, напряжения на внешних финансовых рынках иглобального неприятия риска может стать причиной «бегства вкачество» рыночных агентов.С другой стороны, рост неопределенности в США и наразвитых рынках и, соответственно, распространение этоговосприятия ситуации в глобальном аспекте может явитьсяпричинойбольшейпривлекательностиинструментовразвивающихся рынков капитала.Прямоекраткосрочныхказначейских векселейСШАPeiris, 2010Ferucci, 2003Garcia-Herrero, Ortiz,2005Gonzales-Rosada,Yeyati, 2008Hartelius et al, 2008Segura-Ubierdo, 2012(1) Индекс волатильностиVIX(2) Барьерное разделениеиндекса волатильностивыше определенного уровня(как дамми-переменная)(3) Спрэд междудоходностьюкорпоративных облигацийСША (с рейтингом C, BBB,AAA) и облигацийинвестиционного рейтинга(4) Первая главнаякомпонента ряда факторовглобального неприятияриска(5) Спрэд между 3-месячнойпроцентной ставкой LIBORи доходностью 3-месячныхказначейских векселей(спрэд TED)Hilscher, Nosbuch,2010Bellas et al., 2010Siklos, 2011Bernoth et al., 2012Codogno et al., 2003Alper, Forni, 2011Manganelly,Wolswijk, 2007Kusuk, 2009Hartelius et al., 2008Comelli, 2012McGuire, Schrijvers,2003Baldacci, Kumar,2010Baldacci et al., 2011Gonzales-Rosada,Yeyati, 2008Favero, Giavazzi,2011117Условия навнешнихфинансовых рынкахРост фондового индекса на рынке США можетсигнализировать об улучшении глобальных условий в экономике,что также улучшает положение и суверенных заемщиков вразвивающихся странах.

Аналогично, рост наклона кривойдоходности в США может расцениваться инвесторами какулучшение глобальных экономических условий, вследствие чегосоздаются более выгодные условия для инвесторов, желающихзанять на короткой ставке и вложить средства в активы наразвивающихся рынках (Hartelius et al., 2008)(1) Доходность индекса S&P500(2) Наклон кривойдоходности в СШАFerucci, 2003Hartelius et al., 2008Audzeyeva et al.,2010Garcia-Herrero, Ortiz,2005Усиление рисков –прямоеОслабление рисков– обратное(1) Индекс политическогориска(2) Импульсные даммипеременныеEbner, 2009Bellas et al., 2010ПрямоеДамми-переменныеSiklos, 2011Bernoth et al., 2012ОбратноеДамми-переменныеN/AОбратноеСтрановые событийные факторыПолитические иэкономическиесобытия изаявления(Политические исобытийные риски)Финансовый кризисЛиберализациярынкаОказание влияния на доходности государственных ценныхбумаг на внутреннем рынке в связи с усилением/ослаблениемполитических и страновых рисков.

Среди событий, формирующихсобытийные риски в экономике, могут встречаться измененияполитики управления внешним долгом (этапы погашений,выкупа), позитивно сказывающиеся на конъюнктуре рынке идоверии его участников, периоды выборов государственныхлидеров, что связано с ожиданиями дальнейших политическихкурсов, громкие политические дела, сигнальный эффектприсвоения/изменения суверенных кредитных рейтингов и прочее.Фактическая кризисная обстановка на финансовых рынкахотражается в поведении инвесторов: доходности находятся подвоздействием настроений беспокойных, более «не любящих» рискинвесторов, что отражается в дополнительном росте ставок попрактически безрисковым инструментам.

Влияние финансовогокризиса может прослеживаться в более высоком эффектевоздействия факторов различных рисков.Либерализациядоступаинвесторовнарынокгосударственных ценных бумаг снижает транзакционныеиздержки инвестирования и приводит к росту спроса нагосударственные ценные бумаги со стороны нерезидентов.118Ряд показателей, которые представляют определенный интерес и оказывались в тойили иной степени значимыми для объяснения формирования доходности на рынке ГЦБ, вданнойработенерассматриваются.Во-первых,воизбежаниеизлишнейкоррелированности с другими объясняющими факторами отдельно присвоение рейтингасуверенной кредитоспособности не рассматривается в качестве фактора формированиядоходности на рынке ГЦБ, т.к. предполагается, что составляющая этого изменения ранееотражается в доходности облигаций, что происходит в силу изменений фундаментальныхфакторов (состояния ликвидности, фискальных характеристик, управления долгом и т.д.).Тем не менее в работе предполагается рассмотреть сигнальный эффект резкого изменениясуверенных рейтингов в национальной валюте на основе использования импульсныхфиктивных переменных.Следует особо отметить, что поскольку основной целью исследования являетсякомплексное изучение формирования доходности на рынках ГЦБ в четырех странахБРИК, то в качестве потенциальных факторов, определяющих ценообразованиегосударственных облигаций, используются только те факторы, адекватное численноепредставление которых можно найти для всех стран в необходимой месячной размерности(с учетом возможной экстраполяции).

Следуя указанной логике, показатель прямыхиностранных инвестиций, по аналогии с (Siklos, 2011), мог бы служить одной изхарактеристик качества инвестиций в конкретную страну, но годовая размерность, скоторой публикуются соответствующие данные в UNCTAD, не позволяет включитьданный показатель в анализ, как и показатели активности кредитования по отношению кВВП, реального ВВП.Кромеэтогонекоторыефакторыриска,воздействующиенарынокгосударственных облигаций, сложно оценить в связи с недостатком информации и, вчастности, сложности выбора однородного численного представления факторов. Средитаких факторов: изменение ликвидности рынка (методики оценки есть, но они зачастуюне отражают действительной ситуации), неопределенность относительно будущихизменений в монетарной политике, стоимость риска внешних суверенных заимствований,объем внутренних кредитов, различная информация, получаемая с рынка (эффектналогообложения,размещениябиржевыегосударственныхкомиссии,ожиданиезапланированныхоблигаций,фактическаякризиснаяаукционовобстановканафинансовых рынках, отражаемая в поведении инвесторов), политические заявления скраткосрочным внутримесячным влиянием.

Воздействие подобных изменений вдальнейшем анализе не рассматривается, но оно может быть отражено в виде значимыхкорректирующих импульсных переменных. Также не учитывается фактор участия119иностранного капитала на рынке внутреннего государственного долга ввиду отсутствияадекватных данных в месячной размерности по странам БРИК.Таким образом, для исследования были отобраны и разделены на четыре категорииследующиепотенциальныедетерминантыуровнядоходностирынковГЦБвнациональной валюте: макроэкономические факторы: фактор экономического роста, фискальнаяпозиция, долговая нагрузка (ёмкость внутреннего государственного долга) / эффектликвидности рынка ГЦБ, инфляционные ожидания/инфляция, валютный риск,устойчивость финансовой системы как изменение международных резервов; внутренние рыночные и финансовые индикаторы: эффект монетарнойполитики, конъюнктура денежного рынка, эффект ликвидности в финансовойсистеме, инфляционное давление изменения ликвидности в финансовой системе,фактор регионального развития как изменение внутреннего фондового индекса; внешние экономические факторы: нефтяная инфляция, степень глобальногонеприятия риска инвесторами, фактор глобальной ликвидности и процентные ставкина зарубежных рынках, общие экономические условия на внешних финансовыхрынках; событийные факторы: арест главы «ЮКОС» в 2003 г.

в России, победаВ.Путина на президентских выборах в 2004 г. и 2008 г. в России, информация овыплате Россией внешнего долга странам-членам Парижского клуба в 2005 и 2006гг., либерализация рынка ОФЗ в 2012 году, эмиссия «специальных» казначейскихоблигаций в Китае в 2007 году, введение Схемы стабилизации рынка в Индии в 2004году, мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., суверенный кризис в еврозоне в2010 году, понижение суверенного кредитного рейтинга США в 2011 г., резкиеизменения суверенных рейтингов стран БРИК.В качестве фактора, определяющего динамику номинальной доходности вдолгосрочном периоде, в данной работе рассматривается показатель инфляционныхожиданий в соответствии с гипотезой Фишера91.

Кроме этого, в анализе будутиспользованы корректирующие импульсные переменные.В заключение необходимо отметить, что корректные результаты воздействиярыночных (как и макроэкономических, и международных) факторов в исследовании могутбыть получены при предпосылке о достаточном уровне «рыночности» сегментагосударственных ценных бумаг (классический пример – рынок США). На развивающихсяСледуя предположениям и выводам (Mehra, 1996), в долгосрочной перспективе экономическая политикаможет влиять на номинальную ставку, главным образом, через контроль над инфляцией;91120рынках ликвидность и диверсификация базы инвесторов (население, государственныеструктуры, финансовый сектор) достаточно слабы. В силу этого вероятность высокойобъяснительной силы исследуемых нами факторов в моделях снижается, что необходимоиметь в виду.

Но при прочих равных условиях воздействие выделенных категорийфакторов на спрос и предложение государственных облигаций с высокой степеньювероятности будет определять динамику их доходности.§2.3. Эконометрический инструментарий и структура исследованияВ данной части работы представлена методика эмпирического исследования, всоответствии с которой определяются чувствительности номинальных доходностей ГЦБразличных сроков до погашения в странах БРИК к выделенным категориям факторов.Методика эмпирической оценки формирования уровня номинальной доходностигосударственных облигаций разработана на основе современного экономическогоинструментария, а также результатов проведенного выше анализа исследований мировогоэкономического сообщества и теоретических наработок в данной сфере.1. Для выбора наиболее релевантных аппроксимаций факторов, потенциальнооказывающих влияние на формирование номинальной доходности, а также с цельюполучения первичного представления о взаимной динамике исследуемых факторов иноминальной доходности в странах БРИК, проводится визуальный анализ и простейшийанализ парных корреляций между конкретными численными показателями и доходностьюГЦБ.

Характеристики

Список файлов диссертации