Диссертация (1138581), страница 2
Текст из файла (страница 2)
После 2006 года Центральнымгосударственным депозитарием были разработаны подходы к определениюсрочнойструктурыв терминах6кривойдоходностик погашению, мгновенной процентной ставки и др. В настоящее времяданная тематика является предметом активных исследований.Цель и задачи исследования.
Целью исследования являютсяизучение применимости различных подходов к построению срочнойструктуры процентных ставок на китайском рынке облигаций и определение наиболее подходящего подхода, согласующегося c экономически обоснованными требованиями к кривой доходности и учитывающего особенности китайского рынка облигаций. В соответствиис целью исследования были поставлены следующие задачи:1) проанализировать организационную и функциональную структурурынка облигаций КНР и сравнить ее со структурой российскогорынка облигаций;2) детально описать характер и природу доступных исходных данных;3) описать и исследовать подходы к построению кривой доходности,в том числе используемые «Китайский депозитарий государственных ценных бумаг и клиринговая компания» (China CentralDepository and Clearing Co., Ltd, CCDC)на основании анализа характера исходных данных предложитьальтернативный подходрасчета кривой доходности, учитывающий особенности китайского рынка облигаций;4) провести сравнительный анализ оценок кривой доходности, построенных по широко используемым подходам, в том числе принятым в КНР, и подходу, развиваемому в данном диссертационном исследовании, и установить причины различий в полученныхоценках;5) дать рекомендации по построению кривой доходности на рынкеоблигаций КНР, в том числе рекомендации по фильтрации исходныхданных.Объект и предмет исследования.
Объектом исследования явля7ются государственные облигации на китайском рынке. Предметом исследования является срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций.Информационная база исследования. Информационную базуисследования составляет данные, предоставленные лаборатории пофинансовой инженерии и риск-менеджменту НИУ-ВШЭ организацией«Китайскийдепозитарийгосударственныхценныхбумаги клиринговая компания» для проведения исследований, в соответствии с заключенным договором (на безвозмездной основе).
Онивключают в себя описание инструментов на всех рынках облигацийКитая (общие сведения, купонные календари, расписания оферт), агрегированную по всем рынкам информацию об итогах торгов (дневную и агрегированную за более длительные сроки), а также котировкигосударственных облигаций, предоставляемые ведущими банками намежбанковском рынке. Следует подчеркнуть, что информация такогокачества является уникальной за пределами КНР.Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу настоящего исследования составляют научные работы зарубежных, в том числе китайских, и российских авторовв области исследований рынков облигаций и срочной структуры процентных ставок (О. Васичек, Ж.
Кокс, И. Ингерсолл, С. Росс, С. Нельсон, А. Сигель, Л. Свенссон, Ж. Маккалох, А. Шонберг, Ян Дакай, ЯнЯун, С. Смирнов, В. Лапшин и др.).Для решения поставленных в исследовании задач, в частностидля выбора подходящего подхода к построению срочной структурыпроцентных ставок на китайском рынке, были использованы методыстатистического анализа, методы оптимизации и вычислительные методы.8Обработка рыночных данных производилась в автоматическомрежиме с помощью программных модулей на языке Visual Basic, реализованных автором диссертационного исследования в среде MSExcel. Основные расчеты осуществлялись с использованием пакетапрограмм Matlab R2012a и программы Eviews 7.Научная новизна исследования. Новизна диссертационного исследования заключается в обосновании и адаптации одного из современных подходов к построению срочной структуры процентных ставок, качественно нового для китайского рынка облигаций, но адекватного учитывающего его особенности и использующего реальную информацию о сделках и котировках рынка.
Данная информация получена путем обработки подробных внутридневных данных о ходе торгов облигациями, что было выполнено впервые для китайского рынкаоблигаций.Наиболее существенные новые результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:1) проведено исследование применимости различных подходов к оценке срочной структуры процентных ставок на китайском рынке облигаций, выявлены причины различий оценок,полученных по различным подходам, с точки зрения институционально-финансовых особенностей рынка и свойств доступных данных, а также даны рекомендации по выбору и применению подхода к построению срочной структуры процентных ставок на китайском рынке облигаций;2) предложен способ фильтрации рыночных данных, используемых для построения срочной структуры процентных ставокна рынке облигаций КНР, основанный на методе Д.
Тьюки(«ящик с усами») и позволяющий устранить неоднородность висходных данных;93) проведено первое комплексное описание структуры китайского рынка облигаций и его институционально-финансовыхособенностей с использованием уникальных по своей подробности данных.10Глава 1. Анализ рынка облигаций КНР: история развития, основные характеристики и сравнение с российским рынком.1.1.Обзор международной научной литературы по китайскомурынку облигацийИзучению рынка облигаций КНР посвящен ряд исследовательскихработ.
Дала и Хатхате (1996) [29] исследуют развивающиеся азиатские рынки облигаций. По их оценкам, основным эмитентом на этихрынках является государство. Они приходят к выводу, что рынки корпоративных облигаций недостаточно развиты вследствие усиленногорегулирования, недостаточной защиты инвесторов и налоговой дискриминации. При этом авторы отмечают ограниченность доступа иностранных инвесторов на рынки. Более того, на некоторых рынках,в том числе в Китае, государственные облигации размещаются путемадминистративного распределения, что приводит, по их мнению,к ценовой асимметрии.
Дала и Хатхате также выделяют облигационные рынки Кореи и Гонконга как наиболее ликвидные.Чжоу (2006) [19] выявляет следующие проблемы развития корпоративного рынка облигаций Китая: административное распределениеквот на размер эмиссий, отсутствие адекватной рейтинговой системы,непрозрачность рынка, отсутствие развитого законодательства и относительную закрытость рынка для иностранных участников.Аналитики рейтингового агентства Standard and Poor’s (2009) [74]рассматривают как макроэкономические показатели Китая, так иструктуру рынка его облигаций. Они утверждают, что большая частьторгов облигациями сосредоточена на межбанковском рынке, но также отмечают, что биржевой рынок довольно быстро развивается. Согласно Standard and Poor’s, основными эмитентами по объему выпус11ков на рынке являются Правительство и Центральный банк, а по количеству выпусков — корпорации и политические банки 1 .
Привлеченный капитал используется в основном для финансирования национальных проектов, не спонсируемых за счет государственного бюджета. При этом они отмечают, что основными инвесторами являютсякоммерческие банки.Гутенберг, Ма и Ремолона (2006)[45] проводят сравнительныйанализ азиатских рынков корпоративных облигаций по ряду параметров: объему торгов, основным эмитентам, особенностям микроструктуры рынков и проблемам их развития. Согласно их оценкам, по объему непогашенного номинала китайский рынок находится на третьемместе после Японии и Кореи, однако являясь при этом несоизмеримомалым по сравнению с американским рынком. Авторы отмечают, чторазвитие рынка корпоративных облигаций в значительной степени зависит от размера экономики, степени ее развития и конкуренциис другими способами финансирования (банковское финансирование,эмиссии акций).
Как и в других азиатских экономиках, доступностьэтих источников финансирования в Китае низкая. По мнению авторов,квази-государственные компании (частично принадлежащие государству или имеющие существенную государственную гарантию) доминируют среди других корпоративных эмитентов в Китае, Индиии Японии. Они также утверждают, что в Китае, Индии, Индонезии,Корее, Малайзии и Таиланде иностранные эмитенты либо отсутствуют, либо их доля очень низка. За исключением Австралии, рынки характеризуются низкой ликвидностью. Авторы объясняют это следу-1Политические банки (policy banks на английском языке) – государственные банки, играющие особую роль в экономической политике Китая и имеющие системное значение на рынке облигаций.
К ним относятся, банк развития Китая (CDB),Экспортно-Импортный банк Китая (EIB), Сельскохозяйственный банк Китая(ADB).12ющими причинами: низкой диверсификацией портфелей инвесторов,особенностями микроструктуры рынков, непрозрачностью рынка иограниченностью своевременного доступа к информации об эмитентах.Спиджель (2009) [78] исследует азиатские рынки облигаций, выпущенные в местных валютах. Автор отмечает, что азиатские рынкиоблигаций характеризуются низкой ликвидностью, высокой долейбанковского финансирования и отсутствием качественной системыприсуждения кредитных рейтингов. Тем не менее, объем азиатскогорынка почти удвоился с 1998 года за десять лет.
С точки зрения автора, для успешного дальнейшего развития рынков странам необходимопринять следующие меры: снизить валютный риск, поддерживать деятельность рейтинговых агентств, способствовать установлению макроэкономической стабильности, улучшить финансовую инфраструктуру, обеспечить устойчивую и безопасную финансовую систему, атакже привлечь на рынки иностранных эмитентов облигацийи иностранных инвесторов.Аналитики Международного Валютного Фонда (2005) [31] рассматривают показатели рынка, по которым можно отличить развитыерынки от развивающихся: доля корпоративных облигаций на рынке(занижена на развивающихся рынках), доля капитализации рынка отВВП (38,1% в среднем на развивающихся рынках, в Китае — 29,3%,в то время как данный показатель составляет 93,3% в европейскихстранах, 182,9% в Японии и 163,5% в США), число выпусков секьюритизированных активов (есть в некоторых азиатских странах, отсутствует в Китае).
По их мнению, необходим ряд мер для поддержаниярынков облигаций, в первую очередь — формирование макроэкономическойстабильностизасчетналоговойконсолидациии таргетирования инфляции. Страны должны также способствовать13развитию институциональных инвесторов, включая инвестиционныекомпании, страховые компании и паевые фонды, а также установитьтребования по кредитному качеству эмитентов и прозрачности их отчетности.
Помимо этого, финансовые посредники должны внедрятьсистему риск-менеджмента. Кроме того, необходимо построение законодательнойосновы,обеспечивающейзащитуинвесторови рыночную целостность. Законодательство должно четко определятьусловия банкротства, права и обязанности эмитентов и заемщиков, атакже продвигать лучшие практики корпоративного управленияи требования к своевременному раскрытию надежной финансовойинформации.Галина Хале (2006) в своем исследовании [48] анализирует зависимость уровня развития банковского кредитования и рынка корпоративных облигаций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
