Диссертация (1138335), страница 25
Текст из файла (страница 25)
De Spiegeleer суммируетмодели оценки риска для множества классов гибридных ценных бумаг и основныхобъясняющих факторов следующим образом (Табл. 40).Таблица 40 – Модели оценки риска гибридных ценных бумагТип гибридной ценной бумагиReverse ConvertibleConvertible BondConvertible BondCredit Default SwapsФакторМодельEquityEquityFirm ValueCreditBlack-ScholesJump-DiffusionStructural ModelIntensity Based144Convertible BondConvertible BondMandatoryCoCo BondCoCo with Coupon DeferralCoCoEquityEquityEquityEquityEquityEquity(Credit)CoCo with UpsideEquityИсточник: De Spiegeleer, J. The Handbook of Hybrid Securities.CEVJumps & CEVCEVBlack-ScholesBlack-ScholesJump-DiffusionCEVПостроение множества моделей оценки риска для всех классов гибридныхценных бумаг выходит за рамки настоящего исследования.
Однако нельзя незаметить, что модели оценки риска гибридных ценных бумаг основаны наклассической модели динамики активов и соответствующих допущениях, описанныхв данной работе. Такие модели хорошо работают во время спокойных (или«нормальных») периодов времени, но могут катастрофически недооцениватьвероятность наступления критических событий. Таким образом, могут появитьсяриски, которые необязательно отражены должным образом в подобных моделях.Наиболее очевидным из них является риск «проводимости» негативных шоков,передаваемых всей финансовой системе во время системного стресса. При этом«проводимость» риска гибридными ценными бумагами остается до конца неизученной и в полной мере не нашла отражения в моделях оценки риска такихинструментов.
В связи с чем разработка оценки «проводимости» рискаинструментами мезонинного финансирования представляется нам особо важнойзадачей.145ПРИЛОЖЕНИЕИнструменты публичного мезонинного финансированияПривилегированные акцииПривилегированные акции не имеют права голоса, однако они предполагаютрегулярный доход (на фиксированной основе) и имеют приоритет в порядкевыплаты дивидендов перед обыкновенными акциями. Эти характеристики точноотражены в законодательстве Франции (actions à dividende prioritaire sans droit devote) и Германии (Vorzugaktien). Не все юрисдикции требуют, чтобыпривилегированные акции были лишены права голоса, но это – наиболеераспространенное условие. Привилегированные акции в США больше похожи наинструменты фиксированного дохода, в то время как в Европе привилегированныеакции не уделяют большого внимания регулярности дохода.
Такие инструментыразработаны для того, чтобы дать инвесторам большую долю от ежегоднойприбыли компании (до 150 % дивидендов по обыкновенным акциям). Упомянутаяранее регулярность дохода является объектом принятия решения компанииотносительно распределения прибыли акционерам. Компания может принятьрешение о нераспределении прибыли или же может закончить финансовый год вубытке. В таком случае отсутствие распределения прибыли держателямпривилегированных акций не приведет к дефолту. Такая ситуация напоминаетнекумулятивную отсрочку купона, внедренного в структуру корпоративныхгибридных облигаций, при которой аннулирование купона не повлечет за собойникаких требований держателя облигаций к эмитенту.Привилегированные акции могут обладать кумулятивным правом надивиденды, то есть невыплаченные дивиденды накапливаются, после чеговыплачиваются держателям привилегированных акций, перед тем как их получатдержатели обыкновенных акций. В таком случае нельзя сказать, что выплатадивидендов полностью отменена: она просто отсрочена, что делает инструментсхожим с корпоративными гибридными ценными бумагами.
Нужно помнить, чтозачастую по условиям привилегированных акций владельцы ценных бумагобладают правом голоса при избрании одного или нескольких директоров, если146компания не в состоянии выплачивать установленное число дивидендных выплат(Regulatory Uncertainty …, 2011).Ещеоднойособенностьюпривилегированныхакцийявляетсяихстаршинство над обыкновенными акциями в случае ликвидации компании илибанкротства. Именно по этой причине привилегированные акции называютстаршей ценной бумагой. Однако привилегированные акции всегда ставят нижеотносительно задолженности компании. Необходимо понимать разницу междупривилегированными акциями и французскими обыкновенными акциями (titresparticipatifs),которыемогутслужитьинструментомфиксированнойилинефиксированной доходности.
Эти инструменты лишены права голоса, а такжедругих корпоративных прав акционеров. С другой стороны, Французский торговыйкодекс защищает владельцев таких ценных бумаг уникальным способом: они могутсоздавать ассоциацию держателей ценных бумаг, представители которой могутпринимать участие в общем собрании акционеров, но не имеют права голоса. Внемецком праве инструменты Genussscheine в некоторой степени похожи на вышеописанные французские ценные бумаги. Эти инструменты находятся в полномсубординировании (старше только обыкновенные акции), их купон не фиксирован,но зависит от годовой прибыли компании. Такие характеристики типичны дляинструментов акционерного капитала.
Однако Genussscheine не дают право голоса,поэтому данные инструменты также подпадают в категорию мезонинныхфинансовых инструментов.Бессрочные облигацииОблигации, которые не имеют заранее фиксированной даты погашения,называются бессрочными облигациями. Эти инструменты обеспечивают инвесторупоток денежных средств, который в теории может никогда не кончиться. Этоозначает, что денежный поток будет выплачиваться до тех пор, пока существуютоблигации эмитента.
На практике бессрочные облигации включают в себя опцион,который предоставляется эмитенту. При снижении процентной ставки дляэмитента экономически рационально будет отозвать бессрочные облигации147и заменить их на новые с целью минимизации затрат, так как они будут выпущеныс более низкой процентной ставкой. Тем не менее это совсем не означает, что всебессрочные облигации будут отозваны.
Например, бессрочные облигации,выпущенныев1684 г.Управлениемводныхресурсовв Нидерландах(Hoogheemraadschappern Lekdijk Bovendams) считаются самыми старыми ценнымибумагами, по которым по-прежнему выплачиваются проценты (Goetzmann,Rouwenhorst, 2005).Отсутствие фиксированной даты погашения делают бессрочные облигациисхожими с обыкновенными акциями, которые существуют, пока их выпускают,а выкуп акций осуществляется при ограниченных условиях. У обычногоакционерного капитала отсутствует планируемый срок погашения, таким образом,он не несет риска рефинансирования для эмитента в период финансовогонапряжения. Бессрочность играет важную роль, когда инструмент уже выпущендля выполнения требований капитала, устанавливаемых финансовым регуляторомкредитных организаций или страховых компаний.
Далее мы подробно посмотрим,что инструменты, выпущенные для этих целей, чаще всего являются бессрочными.Конечно, эмитенты в нефинансовом секторе также могут выпускать бессрочныеоблигации для доступа к долгосрочному финансированию.Субординированные облигацииКомпании могут выпускать субординированные и младшие облигации, чтоповлечет за собой более высокий риск дефолта, чем при выпуске приоритетныхнеобеспеченных облигаций. Таким образом, инвесторы будут требовать болеевысокие купонные выплаты в качестве вознаграждения при таком высоком уровнериска.
Кроме того, возможно сочетать субординированные и бессрочныеоблигации, но при этом владельцы субординированных бессрочных облигацийбудут подвергаться двум дополнительным факторам риска: бессрочностьи субординированность. Французское законодательство признает такие ценныебумаги (titres subordonnés à durée indéterminée).148Конвертируемые и обмениваемые (exchangeable) облигацииКонвертируемые облигации представляют собой долг в форме расписки,долговое обязательство или облигации, которые могут быть конвертированыдержателем в рамках определенного периода времени (Bratton, 1984).
В некоторыхслучаях даже могут быть выпущены привилегированные акции, конвертируемымив обыкновенные акции. Следовательно, конвертируемые облигации попадают вболее широкую группу конвертируемых ценных бумаг, которые могут включать всебя и инструменты акционерного капитала. В обоих случаях зафиксированкоэффициент конвертации, который позволяет держателю определить стоимостьопциона конвертации. Поскольку держатели конвертируемых облигаций получаютбонус в виде опциона конвертации, зачастую данные инструменты обеспечиваютболее низкий купон по сравнению с обычным долгом эмитента. Именно опционконвертации определяет гибридную природу конвертируемой облигации.
С точкизрения ценообразования, конвертируемые ценные бумаги представляют собойоблигации с потенциалом роста. Это означает, что они разделяют доходностьобыкновенных акций.R. S. Billingsley с соавторами отмечает, что более мелкие и гибкие компаниисклонны к выпуску конвертируемых облигаций или обыкновенных акций в целяхпривлечения финансирования, в то время как крупные компании опираются навыпуск старших облигационных займов (Billingsley, Lamy, Thompson, 1988).Необходимо различать конвертируемые облигации и обмениваемые(exchangeable) облигации. Основное отличие заключается в том, что первыеинструменты могут быть конвертированы в новые акции того же эмитента,а вторые инструменты только обменяны на существующие акции компании (заисключением акций непосредственного эмитента обмениваемых облигаций).Основным инструментом обмениваемых облигаций является «корзина» ужесуществующих и обращающихся ценных бумаг (Danielova, Smart, Boquist, 2010).149Облигации с обратной конвертациейПринцип конвертирования облигации в базовую акцию лежит в основетрадиционной конвертируемой облигации, стоимость конвертации которойопределена нижней ставкой купона.
Однако инновационные финансовые рынкиразработали другой вид конвертируемых ценных бумаг, которые получилиназвание облигаций с обратной конвертацией. На момент наступления датыпогашения у эмитента имеется выбор между двумя альтернативами: либо погаситьоблигацию для денежных расчетов, либо предоставить заранее определенноеколичество базовых акций инвесторам. Следовательно, эти инструменты обладаютболее высоким купоном, чем обыкновенные облигации (Szymanowska, Ter Horst,Veld, 2009).
Более высокие ставки купона несут в себе дополнительный риск,которыйложитсянаинвестора,подвергаемогорискусниженияценыобыкновенных акций. Эта характеристика имеет некоторое сходство с условноконвертируемыми ценными бумагами, так как владельцы обоих инструментовбудут нести убытки, если эмитент столкнется с финансовыми проблемами. Вкакой-то степени облигации с обратной конвертацией рассматривают какинструменты, позволяющие переложить потери на плечи инвестора (lossabsorption).Тем не менее стоит выделить серьезные отличия.
Прежде всего базовыминструментом облигаций с обратной конвертацией не может являться инструмент,выпускаемый эмитентом данных облигаций. Это означает, что базовый инструментбудет указан как акция другой компании, что говорит о том, что данные облигациибольше похожи на обмениваемые облигации. Основным инструментом облигацийс обратной конвертацией может выступать биржевой товар (commodities) илифондовый индекс. Можно сделать вывод о том, что эмитент не обязан обладатьбазовым инструментом.
Следовательно, эти облигации следует рассматриватьскорее как структурированный финансовый продукт.Тем не менее можно проанализировать гипотетическую, нетипичнуюоблигацию с обратной конвертацией, где базовым инструментом являетсяобыкновенная акция эмитента. Даже в таком случае эмитент может конвертировать150обязательство в акции только в момент даты погашения, а это значит, что донаступления этой даты он обязан выплачивать купон. Конвертация в акциивыгодна эмитенту только в момент близости даты погашения.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
