Диссертация (1138335), страница 26
Текст из файла (страница 26)
Принимая вовнимание высокую ставку купона облигаций с обратной конвертацией, можноговорить о том, что во время финансовых проблем облигации будут бесполезныэмитенту. С другой стороны, триггер события, как и в случае с облигациями CoCо,выполняется автоматически, и время его выполнения определяется ценойобыкновенной акции. Снижающаяся цена акций эмитента облигаций с обратнойконвертацией или облигаций CoCo означает, что основной капитал приближаетсяк пороговому уровню и, соответственно, к дате конвертации.Более подробно рассмотрим разницу механизмов конвертации облигацийв разделе 4.9 данной работы.Облигации с обязательной конвертациейЦенные бумаги с обязательной конвертацией являются гибриднымиинструментами, связанными с акционерным капиталом, и попадают как в категориюконвертируемых облигаций, так и в особенную категорию привилегированныхакций.
Такие ценные бумаги могут принимать различную форму: PERCS(кумулятивные привилегированные акции с погашением обыкновенными акциями),PEPS (привилегированные акции с участием) или DECS (облигации, которые можноконвертировать в обыкновенные акции или конвертировать в акции с повышеннымидивидендами) (Chemmanur, Nandy, Yan, 2004). По всем этим инструментамвыплачиваются более высокие купоны или фиксированные дивиденды, чем пообыкновенным акциям, в течение определенного количества лет, а затем, согласнозаранее указанной дате, они автоматически преобразуются в обыкновенные акции.Конвертация неизбежна (облигации, как правило, без права досрочногопогашения), поэтому облигации с обязательной конвертацией подвержены рискуснижения цены обыкновенных акций.
Кроме того, коэффициент конвертациизависит от цены обыкновенной акции, является уникальной характеристикойоблигаций с обязательной конвертацией, по сравнению с традиционными151конвертируемыми инструментами. Коэффициент конвертации уменьшается, еслицена обыкновенной акции достигает определенного уровня. Таким образом, этиинструменты имеют лишь частичное участие в потенциале роста цен обыкновенныхакций (Ammann, Seiz, 2006). Облигации с обязательной конвертацией, разработанныев 1990-х, формируют значительную долю всех конвертируемых инструментов(Chemmanur, Nandy, Yan, 2004).Важно отметить, что облигации с обязательной конвертацией не былиразработаны с целью использования в качестве регулируемого капитала банкови, следовательно, могут быть выпущены компанией вне финансового сектора.В основном они применяются компаниями с высокой долей заемных средств,чтобы изменить структуру капитала.
Например, в 2014 г. облигации с обязательнойконвертацией были выпущены компанией Fiat Chrysler Automobiles в качествеинструментасокращениязадолженностиипривлечениясредствдляинвестиционных целей.Для целей настоящего исследования облигации с обязательной конвертациейявляются интересным примером эволюции конвертируемых облигаций: опцион наконвертацию заменяется автоматической, обязательной конвертацией, котораябольше не зависит от воли инвестора.Далее будет показано, что подобный механизм конвертации, который такжеимеет место и в облигациях CoCo, имеет широкое применение.Катастрофные (CAT) облигации и смертельно-катастрофные (CATM)облигацииСтраховыекомпаниисекторанедвижимостиподвергаютсярискукатастрофы, или риску будущих потерь от стихийных бедствий и непредсказуемыхсобытий,которыемогутпривестиксерьезнымфинансовымпотерям.Перестрахование является традиционной моделью диверсификации и передачейриска катастрофы другим страховым компаниям.
Тем не менее модельперестрахования имеет свои ограничения с учетом того, что все потери,возникающие в результате стихийных бедствий, должны нести только страховые152компании. Другими словами, страховые компании не в состоянии обеспечитьдостаточное покрытие. В результате катастрофные облигации (или CATоблигации) были разработаны в середине 1990-х гг. в качестве инструмента дляпередачи и покрытия риска потерь в случае катастрофы. Механизм передачи рисканаходится в самой структуре CAT-облигаций. Условия таких облигаций тщательнопрописываются как «триггер катастрофических событий», который вызываетснижение номинальной стоимости облигации.
Поэтому если стихийное бедствие(например, землетрясение определенной магнитуды) происходит в течениеопределенного времени в географической области, то убытки, понесенныестрахователем имущества, будут покрыты держателями CAT-облигаций (Lee, Yu,2007). Другими словами, CAT-облигации являются инструментом секьюритизациистрахового риска (Cummins, 2006). Однако связывание триггер-событийисключительно с природными катастрофами оставляет инвесторов в CATоблигации открытыми к риску субъективной оценки разрушений недвижимости.Поэтому очень часто триггер данных облигаций связывается с отраслевымииндексами недвижимости (Lee, Yu, 2007), например, с индексом Property LossServices (PCS) (Bauer, Kramer, 2015).Смертельно-катастрофныеоблигации(илиCATM-облигации)сталиследующей инновацией в CAT-облигациях, выпущенных страховыми компаниями.В случае с CATM-облигациями триггер, вызывающий изменение номинальнойстоимости бумаги, не зависит от базового индекса потерь, но зависит от «менееискусственных» событий, таких, например, как, катастрофические показателисмертности в том или ином регионе (Bauer, Kramer, 2015).Для целей данного исследования следует отметить уникальную особенностьзащиты от потерь CAT-облигаций при наступлении определенного события.В какой-тостепениэтотмеханизмможетрассматриватьсявкачествекраеугольного камня механизма условной конвертации, включенной в структуруоблигаций CoCo.
Что касается облигаций CoCo, то наступление стихийногобедствия заменяется триггером соотношения собственных и заемных средств, ноосновная идея остается той же самой. Таким образом, можно проследить153эволюционный путь механизма триггеров конвертируемых облигаций от базовогоиндекса потерь CAT к CATM-облигациям, триггером которого является изменениеколичества смертей населения, к соотношению капитала в облигациях CoCo и,наконец, к облигациям bail-in, использование которых подлежит разрешению киспользованию финансового регулятора.Облигации bail-inКогда в 2013 г.
первые условно-конвертируемые облигации (CoCo) былипредставлены на рынке, четыре финансовых регулятора решили, что в случаекрупных финансовых институтов механизм CoCo следует использовать болеешироко. В частности, держатели облигаций могут оказать финансовую помощьфинансовому учреждению (bail-in) до того, как оно потребует выкуп за счетналогоплательщиков (bailout). Такой подход эффективно применялся на Кипре вовремя банковского кризиса 2013 г. Этот опыт позволил включить в Директивуо финансовом оздоровлении и санации банков (далее BRRD) облигаций bail-in –инструмента, похожего на условно-конвертируемые облигации двух типов CE(convertible equity) и PWD (principal writedown).Основное различие заключается в том, что триггер CoCo механическийи предопределен условиями эмиссии каждого выпуска.
Это позволяет инвесторамоценить долю номинальной стоимости, которая может быть уменьшена (иликонвертируема в обычные акции), будь то 100, 75 % или менее. В результатеинвесторы могут количественно оценить риск уменьшения номинальнойстоимости (или конвертации), которому они подвержены как держатели облигацийCoCо.Это отличается от ситуации, при которой механизм bail-in за счет держателейоблигаций не предполагает автоматического изменения номинальной стоимостиценной бумаги и его долгосрочность не предопределена. Наоборот, финансовыйрегулятор обладает полномочиями инициировать изменение номинальнойстоимости облигации или конвертацию в обыкновенные акции.
Таким образом,инвесторам должны быть предоставлены дополнительные гарантии, а именно: не154только более детальное раскрытие информации, но и другие инструменты, которыегарантируют,чтоизменениеноминальнойстоимостибудетпроводитсяфинансовым регулятором только после тщательного анализа каждого отдельногослучая. Правило «все кредиторы равны» играет здесь ключевую роль.
Его цель –гарантировать, что ни один кредитор не понесет больше убытков в результатеоказания финансовой помощи банку, чем он понес бы в случае обычногобанкротства финансового института. Разумеется, этот принцип носит весьмаобщий характер и не подменяет неопределенности финансового рынка. Передпринятием директивы BRRD держатели облигаций глобальных системнозначимых банков (Globally Systemic Important Banks (далее – G-SIB)) былиуверены, что эта системная значимость и необходимость сохранения стабильностифинансовой системы заставит регуляторов оказать финансовую помощь банкам ине позволит им обанкротиться.
Такой подход был безопасным для кредиторов,поскольку убытки покрывались только акционерами и налогоплательщиками.Однако от подобной парадигмы too big to fail отказались, так как тот факт,что кредиторы не несут никаких убытков, выглядит несправедливым в глазахобщества и финансовых регулируляторов. Следовательно, даже принцип «всекредиторы равны» не изменил намерения BRRD применять механизмы bail-in приспасении банков, нежели чем запускать механизм bailout за счет средствналогоплательщиков. Стоит также отметить, что облигации bail-in регулируютсяотдельной директивой, которая должна быть адаптирована в законодательствестран.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
