Диссертация (1138335), страница 21
Текст из файла (страница 21)
Equity creditприсваивается вне зависимости от кредитного рейтинга эмитента (источник: Fitch).Equity credit прежде всего отражает финансовую гибкость ценной бумагив период тяжелого финансового положения эмитента. Например, такая гибкостьможет быть доступна через предусмотренную в структуре гибридной ценнойбумаги возможность избежать или отложить выплаты процентов без наступлениядефолта эмитента или погашения ценной бумаги.119Equity credit также зависит от возможности уменьшения потерь инвесторав случае банкротства эмитента или реструктуризации долга, а также степени,в которой гибридные ценные бумаги субординированы в отношении старшихнеобеспеченных кредиторов или их эквивалентов.Агентства в целом считают, что наличие глубоко субординированныхценных бумаг в структуре капитала эмитента может снизить риск дефолта эмитентапо старшим долговым обязательствам и повысить финансовую гибкость компании.Наличие «подушки безопасности» в виде конвертируемых долговых обязательств,текущие выплаты по которым могут быть отсрочены или даже исключены в случаефинансовогострессакомпании,повышаетдовериестаршихкредиторовк эмитенту.Классификация гибридных ценных бумаг рейтинговыми агентствами наосновании присловения equity credit представлена ниже (Табл.
34).Таблица 34 – Классификация equity creditEquity класс/корзина (%)Class/Basket E – Superior EquityContentClass/Basket D – High EquityContentClass/Basket C – Moderate EquityContentClass/Basket B – Low EquityContentClass/Basket A – Debt; No EquityContentИсточники: Fitch, Moody’sEquityDebt10007525505025750100В целом, чем больше акционерных характеристик у гибридной ценной бумаги,тем выше показатель equity credit, присваиваемый рейтинговыми агентствами. Fitchвыделяет пять классов; Moodyʼs – пять корзин. В конце одного спектра – класс(корзина) А, характеризуемый 0 % акционерных характеристик и 100 % долговыххарактеристик; на другом конце спектра – класс (корзина) Е, которому присущи100 % характеристик акций и 0 % долга.
Эта классификация имеет важное значение,поскольку гибридные ценные бумаги с более высоким рейтингом (ближе к акциям),позволяют эмитенту привлекать капитал без увеличения кредитного плеча.120Увеличение кредитного плеча может негативно повлиять на кредитный рейтингкомпании и привести к повышению процентных ставок для будущих выпусковдолговыхобязательств.Вместе стем, сточкизрениякорпоративногоналогообложения, для эмитента лучше, когда гибридные ценные бумагиклассифицируютсякакзаем,таккакпроцентныеплатежиуменьшаютналогооблагаемую базу, а дивиденды нет. Таким образом, эмитенты часто отдаютпредпочтение гибридам, которые имеют наполовину характеристики долга,а наполовину акционерного капитала (класс/корзина C).
Если такие ценные бумагиправильно структурированы, то они могут увеличить долю акционерного капиталаи в то же время снизить налогооблагаемую базу компании.Например, если ценной бумаге присвоен рейтинг D, это означает, чтогибридная бумага на 75 % обладает свойствами акций компании и на 25 %долговыми свойствами, а следовательно, ее цена будет скорректирована на 75 % нариск акций компании и на 25 % на риск облигаций компании. Однако длякоэффициента покрытия долга эта классификация не применяется. Вместо этогокоэффициент покрытия долга рассчитывается сначала для всех возможныхплатежей и только потом для обязательных платежей. Equity credit присваиваетсягибридным ценным бумагам, основываясь на следующих характеристиках.I.
Loss Absorption (абсорбирование убытков)Мезонин, структурированный как заем, может быть конвертированв привилегированные или обычные акции в случае убытков компании и дефолта поплатежам. В других случаях субординированные займы могут получитьпервоочередное право на погашение, в случае, например, понижения рейтингакомпании. Гибридные ценные бумаги также могут включать условие уменьшенияих номинала в случае уменьшения стоимости активов компании.
Этухарактеристику агентства называют loss absorption, или абсорбирование убытковкомпании, так как в ряде случаев эта характеристика ценных бумаг помогаеткомпаниям избежать банкротства.II. Конвертируемость121Конвертация может быть двух категорий – обязательной или необязательной.Только ценные бумаги с обязательной конвертацией удовлетворяют критериямагентств на повышение equity credit. Для таких ценных бумаг основнымихарактеристиками для оценки являются характеристики акций, получаемыхв случае конвертации; соотношение ценных бумаг при конвертации и время доконвертации. В случае относительно короткого периода до конвертации equitycredit будет присвоен высокий, в случае же если конвертация зависит отдостижения определенной рыночной цены, equity credit будет снижен.III.
Отсрочка выплат по текущим %Важнойособенностьюнеконвертируемыхмезонинныхинструментовявляется возможность отсрочки платежей в периоды финансового стрессакомпании. Так называемые coupon deferral mechanisms и alternative couponsettlement mechanisms структурируются специально с этой целью. Например,привилегированные акции без обязательств по дивидендным выплатам имеютнаибольшую гибкость в таких условиях.IV. Дополнительные условия пошагового увеличения %Дополнительныеусловияпошаговогоувеличения%могутбытьрассмотрены рейтинговыми агентствами как снижение гибкости ценной бумагии повышение обязательств эмитента. Эта черта, как правило, понижает equity creditна одну строчку в рейтинге.V.
КовенантыНекоторые мезонинные инструменты (конвертируемые в акции) включаютковенанты, например, блокирующих выпуск компанией дополнительного займас целью выкупа обращающихся акций. Как правило, это никак не влияет на рейтингданных бумаг.VI. Реальный срок погашенияОбщей чертой гибридных ценных бумаг с номинальным длинным срокомпогашения или бессрочным, является наличие колл-опциона. Опцион ненакладывает никаких контрактных обязательств по его реализации в определенныйсрок, а следовательно, дает возможность в периоды финансовой неустойчивости122его не использовать и избежать эмитенту риска рефинансирования, использовавпреимущества бессрочного финансирования. Тем не менее наличие такойхарактеристики, как, например, пошаговое увеличение процентов, может оказатьизлишние давление на эмитента и мотивировать его использовать опцион ирефинансировать заем, даже в случае ухудшения его финансовых условий.
Болеетого, очень часто в цену мезонинных ценных бумаг при их выпуске ужезакладывают реализацию колл-опциона, тем самым эмитенты берут на себяобязательства по его реализации. Как правило, это ведет к снижению equity creditпри присвоении рейтинга данным ценным бумагам.VII. Смена контроля и права на пут-опционВ некоторых случаях эмитент имеет право на реализацию колл-опционав случае смены контроля компанией, как, например, в случае поглощения. В случаеесли эмитент не реализует опцион, то проценты по ценным бумагам значительноповышаются.
Логика данного условия связана с целью защиты инвесторов отневыгодного положения в случае поглощения. В случае если гибридная ценнаябумага дает возможность инвестору реализовать опцион пут или обязываетэмитента погасить ее при поглощении компании, рейтинговые агентства снижаютequity credit.VIII. Отсутствие условий «защиты» инвесторовНекоторые гибридные ценные бумаги содержат специальные ковенанты илиспециальные условия с целью защиты интересов инвесторов, а в отдельных случаяхмогут привести к банкротству эмитента, если тот не выполняет указанные условия.Гибридные ценные бумаги могут получить equity credit только в случае наличия неболее 2-3 таких ковенант или условий.Оценка данных характеристик является достаточно субъективной, в результатечего размер присвоенного equity credit зависит от особенностей структурированиягибридных инструментов.
В дополнение к особенностям самой ценной бумаги наприсвоение equity credit могут повлиять различия в правовом регулировании рынкаценных бумаг в разных странах, в частности, на исполнение и трактованиеконтрактных обязательств эмитента. Например, в ряде стран регулирующие органы123могут отказать в разрешении эмитенту на выкуп ценной бумаги до официальной датыпогашения в случае, если не предусмотрен данный опцион при выпуске гибриднойценной бумаги. Таким образом, степень equity credit, присваиваемая ценной бумаге,может также варьироваться от страны к стране.3.3Проверка гипотезВ данном разделе описываются аналитические соображения, вытекающие изобщего подхода и предложенной методологии рейтинговых агентств. Исходя изметодологии оценки гибридных ценных бумаг, логично предположить, чтоизменение цены гибридных ценных бумаг (допустим, конвертируемых облигаций)ΔС будет объясняться изменением цен на акции ΔS и корпоративные облигации ΔBэтого эмитента.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
