Диссертация (1138335), страница 16
Текст из файла (страница 16)
R-squaredDependentvariableMDRMLDRMLRMLLRMRRMLRRNMDMIVExplanatoryvariable(1)0.890.85(2)0.920.90xxConstantMDR0.65(1.98)–0.62(3.01)–-0.26(-1.00)–MLDR–––MLR1.18(8.41)–-3.05(-2.20)0.73(7.71)–MRR1.04(4.51)-0.01(-1.57)0.17(1.25)–MRRsq–MRRC–0.11(3.33)–MWR1.76(2.80)–1.04(2.72)–-0.20(-2.86)–-0.19(-3.47)–MLLRMLRCMLWRIRRmDPIm(3)0.790.77(4)0.850.82(5)0.850.83(6)0.440.42(7)0.470.43(8)0.970.96(9)0.980.97xxxxxxx0.27(3.00)–0.82(2.20)0.57(7.72)0.015(1.73)–-0.04(-0.11)2.79(2.07)0.98(5.84)–0.16(2.28)–-0.29(-2.66)–0.002(2.10)––––-0.023(-2.36)0.04(2.45)––––––––––-0.11(-4.66)–-2.03(-2.13)––––1.13(2.38)––-2.60(-4.56)––––––––––––––––0.052(2.77)–––––––––––––––––-0.002(-2.37)–––––-0.26(-4.03)–0.008(2.41)––92MIVNMD-0.09(-0.38)–––––––––––––0.64(15.62)–1.17(17.90)-0.22(-4.86)–END–––––––––-0.09(-1.83)-0.086(-2.78)–0.17(4.24)––––––––––––––––––––––––––-0.003(-3.55)0.00002(2.39)––––ERR-0.02(-0.61)–––DPIe––MSCI–FFRLIBOR–0.001(0.47)ELR–Общая точность подгонки моделей варьируется от 44 % для коэффициентавосстановления (регрессия 6) до 92 % (регрессия 2) для показателя дефолта посделкам мезонинного финансирования и 98 % для изменения ежегодного объемамезонинного финансирования (регрессия 9).
Лучшей моделью с самым высокимуровнем «объяснения» и низким уровнем ошибки является модель регрессии 2, гдечетыре объясняющие переменные имеют ожидаемый знак (отрицательныйкоэффициент для IRRm и положительные коэффициенты для MLR, MWRи MLRC), а также новая введенная переменная MRRsq (MRRsq = MRR * MRR)имеет положительный знак. В таблице 25 показаны только коэффициентызначимых переменных на уровне 5 или 1 %.Коэффициент потерь сделок мезонинного финансирования чрезвычайноважен (при уровне значимости менее 1 %), так как показывает, что изменениевеличины потерь сделок мезонинного финансирования является весьма значимымобъясняющим фактором изменения уровня дефолта и восстановления сделокмезонинного финансирования.
Действительно, переменные MLR, MLLR и MLRCобъясняют до 73 % изменений уровня дефолта и половину изменений показателейMRR и MLRR. Кроме того, важное значение имеет величина потерьи восстановления сделок акционерного финансирования, которая влияет как науровень дефолта, так и на величину потерь сделок мезонинного финансирования.93Интересно заметить, что коэффициент восстановления сделок акционерногофинансированияобъясняетдо35 %изменениялогарифмапоказателявосстановления (MLRR) сделок мезонинного финансирования.
Годовой объеммезонинногофинансированияотрицательнокоррелируетсDPIeсделокакционерного финансирования (регрессия 9), что еще раз подтверждает гипотезу обувеличении объема мезонинного финансирования в периоды экономического спада.Несмотря на достаточно неплохую точность и объясняющую силу регрессий,описанных выше, мы оказались не очень успешны в своих попытках ввестинесколько фундаментальных макроэкономических факторов.
Так, мы оценилимакроэкономические факторы, такие, как ключевая ставка, изменение ВВП и пр.,как в однофакторных, так и в многофакторных моделях и несколько удивленынизкой значимостью этих переменных.Для изучения взаимосвязи между частными и публичными инструментамимезонинногофинансированиякоэффициентамипотерь,финансированияимыдефолта,фондовымитакжепроанализируемвосстановленияиндексами,сделокотражающимисвязьмеждумезонинногодоходностьинструментов мезонинного финансирования, а именно: Thomson ReutersConvertible Index (TRCI), Merrill Lynch Preferred Stock (MLP), Merrill Lynch SubDebt Upper Tier 2 Index (MLSD) и Merrill Lynch Sub-Debt Lower Tier 2 Index(MLSDL).
Так как информация по данным индексам доступна в Thompson ReutersEikon только с 1999 г., то мы рассмотрим период 2000–2015 гг.Базовая структура регрессии для проверки корреляции доходности индексови показателей частных сделок мезонинного финансирования за период 2000–2015 гг. выглядит следующим образом (3.4):(MLDR, MLLR, MRR, MIV, or NMD) = f (TRCI, TRCIc, MLP, MLPc, MLSD,MLSDc, MLSDL, MLSDLc)(3.4)Результаты регрессий представлены в таблице 26.
После решения задачмультиколлинеарности, теста Рамсея и Уайта на гомоскедастичность остатков мыприводим только константы и коэффициенты t для значимых переменных науровне 5 и 1 % (Таблица 26).94Таблица 26 – Результаты многофакторных регрессий, объясняющие изменениеуровня потерь, дефолта и восстановления сделок мезонинного финансирования впериод с 2000 по 2015 гг.Regressions #R-squaredAdj.
R-squaredDependent variableMLDRMLLRMRRNMDMIVExplanatory variableConstant(1)0.520.28(2)0.530.29xxTRCIcMLPMLPcMLSDMLSDcMLSDLMLSDLc(4)0.630.50(5)0.510.27(6)0.470.27xxxx-4.94(-4.22)0.01(0.82–TRCI(3)0.490.24-5.76(-4.84)0.03(2.42)–-8.36(-4.23)0.06(2.42)–0.85(5.81)––0.152.19-0.0004(-0.43)0.001(0.86)0.25(3.42)-0.003(-2.41)0.003(2.61)––––––0.005(0.80)0.007(0.76)-0.02(-1.37)–0.004(0.78)–0.014(1.50)––––-0.02(-1.35)-0.005(-0.87)0.008(0.50)-0.02(-0.82)-0.013(-1.39)0.01(0.40)-0.004(-3.09)-0.002(-1.93)0.006(1.72)–0.001(1.61)-0.002(-1.95)–0.006(0.34)0.0002(0.17)-0.0003(-0.89)-0.0004(-0.53)-0.006(-1.62)–Общая точность моделей варьируется от 24 % (регрессия 3) до 50 %(регрессия 4).
Коэффициенты для MLSDc и MLSDL имеют предсказанный(отрицательный) знак, в то время как TRCI, MLPC и MLSDLc имеютконтринтуитивный (положительный) знак.Следовательно, с увеличениемдоходностиIndex,ThomsonReutersConvertibleувеличениемизмененийдоходности Merrill Lynch Preferred Stock и Merrill Lynch Sub-Debt Lower Tier 2 Indexпоказатели потерь, дефолта сделок мезонинного финансирования увеличиваются,в то время как показатель восстановления уменьшается.
С увеличениемдоходности Merrill Lynch Sub-Debt Lower Tier 2 Index и увеличением измененийдоходности Merrill Lynch Sub-Debt Upper Tier 2 Index показатели потерь и дефолтасделок мезонинного финансирования уменьшаются, в то время как показательвосстановлениясделокмезонинногофинансированияувеличивается.Для95показателей дефолта и потерь сделок мезонинного финансирования наиболеевысокие значения коэффициента t характерны для изменений доходности MerrillLynch Sub-Debt Upper Tier 2 Index. Таким образом, мы можем сделать вывод о том,что MLSDc является наилучшим индикатором для изменений показателей дефолтаи потерь сделок мезонинного финансирования в сравнении с другими индексами.Для величины восстановления сделок мезонинного финансирования самыйвысокий коэффициент t характерен для Thomson Reuters Convertible Index,который, как мы предполагаем, является лучшим индикатором измененийвеличины восстановления сделок мезонинного финансирования среди изучаемыхиндексов.
В таблице 4 представлены данные, характеризующие волатильность, RSIи моментум индексов (см. Таблицу 32).В целом набор переменных не является достаточно оптимальным, но все жемы довольны тем, что он может быть использован в той или иной мере дляобъясненияипрогнозированияизмененийвероятностидефолта,потерьи восстановления сделок мезонинного финансирования.2.8 Доходность сделок мезонинного финансированияс поправкой на риск2.8.1 Коэффициент ШарпаОдной из наиболее известных мер оценки доходности инвестицийс поправкой на риск является коэффициент Шарпа. Он соотносит избыточнуюдоходность инвестиций (выше безрисковой ставки) к стандартному распределениюдоходностей инвестиционных сделок. Формула коэффициента Шарпа выглядитследующим образом (3.5): =где −ri – IRR инвестиций i за анализируемый период;rf – IRR «без рисковых» инвестиций;(3.5)96σci – стандартное распределение доходностей группы инвестиций (отрасли,региона, пр.), к которой относятся инвестиции.Применимость коэффициента Шарпа для оценки сделок мезонинногофинансирования остается под вопросом.
Так как при определении коэффициентаиспользуетсястандартноераспределениедоходностейдляизмеренияинвестиционного риска, то все связанные и ранее рассмотренные недостаткистандартного распределения как меры оценки риска имеют место и прииспользовании коэффициента Шарпа.Для определения безрисковых инвестиций мы симулируем инвестициив безрисковой актив (казначейские облигации США), по сумме и срокам равныйсделкам мезонинного финансирования. Вместо индексов привилегированныхакции и конвертируемых облигаций, как в нашем предыдущем анализе, мы теперьпокупаем и продаем двухлетние казначейские облигаций США. В качествестандартного распределения доходности сделок мезонинного финансирования мыиспользуем ранее вычисленные значения для разных отраслей и регионовотносительно показателя IRR (Табл. 27).Таблица 27 – Коэффициенты Шарпа (на основе IRR) для сделокмезонинного финансирования по отраслям и по регионам.
Источник данных:Cepres PE Analyzer, Thompson Reuters Eikon, расчет автора.Меры рискаВсе сделкиОтрасльКомпьютерныетехнологииТелекоммуникацииЗдравоохранениеПотребительскийсекторПромышленностьФинансовый секторПрочиеЭкономическаяинфраструктураСоциальнаяинфраструктураМестоположениеВыбор(MEZZ)SharpRatio(MSCI)21,53 %0,510,31MEZZ41,49 %24,22 %0,490,33MEZZ10,85 %7,07 %82,81 %59,63 %31,15 %19,32 %0,410,380,350,37MEZZMEZZ16,99 %7,70 %37,78 %17,99 %0,430,43MSCI145512821624,09 %39,46 %17,78 %6,88 %8,84 %7,47 %130,00 %96,40 %30,98 %17,74 %23,21 %17,31 %0,180,40,550,390,380,43MSCIMEZZMEZZ17117,16 %6,04 %34,34 %17,54 %0,480,34MEZZ10617,09 %5,14 %28,73 %15,15 %0,570,34MEZZКол-восделокIRR3 95921,19 %7,28 %28920,96 %43210std. dev.(MSCI)40,52 %8,10 %35,00 %23,15 %1340PME MSCIstd.
dev. (MEZZ)SharpRatio97Северная АмерикаАзияЕвропаПрочие273412103715719,84 %20,64 %25,26 %18,61 %7,67 %13,87 %6,84 %3,59 %49,38 %22,52 %149,91 %22,01 %20,56 %31,05 %18,98 %16,51 %0,390,890,160,820,370,450,360,22MEZZMEZZMSCIMEZZНа первом этапе мы вычисляем коэффициенты Шарпа для всей нашейвыборки сделок мезонинного финансирования и альтернативных инвестицийв ценные бумаги на фондовом рынке (PME). Альтернативные инвестиции в этомслучае – это показатель IRR симулируемых инвестиций в MSCI, так как данных подоходности индексов Merrill Lynch Sub-Debt Upper Tier 2 Index и Thomson ReutersConvertible Index недостаточно для данных выборки сделок мезонинногофинансирования за период с 1986 по 2015 гг.
Все же надо иметь в виду, что мысравниваем инвестиции в конкретный проект с альтернативными инвестициямив диверсифицированный индекс. А следовательно, стандартное распределениедоходности альтернативных инвестиций – это стандартное распределениедоходностей диверсифицированного индекса, а не акций отдельной компании, чтосоздает дополнительное преимущество альтернативным инвестициям в нашемсравнении. Сравнение со старшим кредитом в данном случае не представляетсяцелесообразным в связи с невысокой средней доходностью кредитных сделок(Табл.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
